⊙ 馮玲龍

　　此次美國次貸危機(jī)讓我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣現(xiàn)象，即美國人的住房問題，尤其是窮人的住房問題和信用風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)證券化等一系列創(chuàng)新活動(dòng)由購買次貸債券其及衍生產(chǎn)品的投資者來承擔(dān)，甚至由其他國家的投資者來“買單”。

　　何以如此？這是因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新、資產(chǎn)證券化在一定程度上能夠分散銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。本次次貸危機(jī)盡管產(chǎn)生了世界性的風(fēng)險(xiǎn)共振現(xiàn)象，但對(duì)美國本身特別是它的放貸機(jī)構(gòu)來講，卻起到風(fēng)險(xiǎn)分散的作用。

　　從這個(gè)意義上看，我們不能因噎廢食，應(yīng)謹(jǐn)慎地看待金融創(chuàng)新的正面作用，加快金融創(chuàng)新，更好地促進(jìn)我國的金融穩(wěn)定與發(fā)展。

　　首先，要穩(wěn)步推進(jìn)金融創(chuàng)新，分散金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，加快房地產(chǎn)金融的發(fā)展。

　　我們來拿美國此次危機(jī)和上世紀(jì)80年代的儲(chǔ)貸危機(jī)做個(gè)對(duì)比。上世紀(jì)70年代，美國房地產(chǎn)金融市場(chǎng)處在初期階段，市場(chǎng)上金融產(chǎn)品比較單一，對(duì)銀行間接融資渠道依存度非常高，大量房地產(chǎn)貸款由銀行系統(tǒng)持有(其中約三分之二由儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)持有)，累積了很大風(fēng)險(xiǎn)。

　　至1980年代，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期，大量房貸違約引發(fā)了儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的倒閉風(fēng)潮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到1980年儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國銀行系統(tǒng)共持有近70%的房地產(chǎn)按揭貸款。因此，危機(jī)威脅到美國整個(gè)銀行系統(tǒng)，迫使美國政府、

美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用大量資金清理儲(chǔ)貸市場(chǎng)。

　　隨后美國政府通過一系列法規(guī)，放松管制，促進(jìn)金融市場(chǎng)創(chuàng)新，把原來高度集中在銀行系統(tǒng)的房地產(chǎn)按揭貸款資產(chǎn)，通過金融市場(chǎng)分散給不同的投資者主體。到1993年，銀行系統(tǒng)持有的按揭貸款比例就已經(jīng)降低到30%左右，并長期保持在這一水平。

　　通過現(xiàn)代金融產(chǎn)品，美國房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)由金融市場(chǎng)上不同投資者群體分擔(dān)，減小了房地產(chǎn)發(fā)展周期對(duì)金融體系和整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)可能帶來的系統(tǒng)性沖擊。可以說，美國房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的發(fā)展在很大程度上降低了銀行系統(tǒng)乃至整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，已經(jīng)成為制約中國房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的重要因素，并成為影響中國銀行系統(tǒng)乃至整個(gè)金融體系穩(wěn)定的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，中國銀行系統(tǒng)房地產(chǎn)貸款總量近4.1萬億元，約占人民幣貸款余額18.1%。因此，應(yīng)大力推進(jìn)房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新，盡快推動(dòng)住房按揭貸款證券化市場(chǎng)的發(fā)展，以化解集中于銀行體系的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，要加大對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管力度。

　　當(dāng)前，激烈的競(jìng)爭(zhēng)迫使金融機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新，流動(dòng)性過剩又迫使其迅速提供更新、更直接讓消費(fèi)者受惠的金融服務(wù)。隨著金融創(chuàng)新活動(dòng)的深化和金融業(yè)務(wù)的細(xì)分，信息不對(duì)稱問題日趨嚴(yán)重，衍生產(chǎn)品鏈條越拉越長，潛在的風(fēng)險(xiǎn)越來越難以察覺。

　　若監(jiān)管不到位，金融創(chuàng)新所帶來的風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度，就很容易爆發(fā)像“次貸風(fēng)波”這樣的全球性恐慌乃至危機(jī)。因此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)要求市場(chǎng)參與者進(jìn)行必要的信息披露并解釋衍生產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)形成的機(jī)理，同時(shí)盡快設(shè)計(jì)出一套有效的激勵(lì)機(jī)制以事前約束信貸市場(chǎng)中金融創(chuàng)新所可能伴隨的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，要穩(wěn)步有序地推進(jìn)金融開放，當(dāng)前尤其應(yīng)加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管，最大限度地減少外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)境內(nèi)資本市場(chǎng)的沖擊。

　　近年來，在人民幣升值預(yù)期等因素的帶動(dòng)下，流動(dòng)性的境外輸入成為境內(nèi)流動(dòng)性過剩的一個(gè)很重要的原因，這其中包含了相當(dāng)數(shù)量的短期投機(jī)資本。次級(jí)債危機(jī)迅速波及全球資本市場(chǎng)再次表明，在全球資本流動(dòng)日益頻繁且市場(chǎng)預(yù)期趨同化的背景下，一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)很難獨(dú)善其身。

　　對(duì)目前我國還處于建設(shè)初期的金融市場(chǎng)來說，市場(chǎng)規(guī)模、金融產(chǎn)品以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力都尚待完善，因此穩(wěn)步有序的金融開放至關(guān)重要。雖然目前我國還實(shí)行資本項(xiàng)目管制，但事實(shí)證明，相當(dāng)數(shù)量的境外資金已經(jīng)通過各種渠道流入境內(nèi)，加劇了境內(nèi)的流動(dòng)性過剩。鑒此，監(jiān)管層當(dāng)前尤其應(yīng)加大協(xié)調(diào)和配合力度，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管，防止其對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定帶來不利影響。

　　最后，在經(jīng)濟(jì)金融高位增長時(shí)期，要切實(shí)防止資產(chǎn)價(jià)格過快攀升和資產(chǎn)泡沫的堆積，避免因資產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　資產(chǎn)價(jià)格雖然是一種虛擬經(jīng)濟(jì)元素，但卻往往隱藏著巨大的破壞力，其過快攀升導(dǎo)致的直接后果就是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行造成巨大傷害。無論是此次次貸危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)還是上世紀(jì)日本經(jīng)濟(jì)蕭條，資產(chǎn)價(jià)格的過快攀升都是一個(gè)直接原因。

　　經(jīng)濟(jì)危機(jī)往往是在經(jīng)濟(jì)比較好的時(shí)候突然出現(xiàn)的。近年來，受流動(dòng)性過剩等諸多因素綜合影響，我國以

房?jī)r(jià)、股價(jià)為代表的資產(chǎn)價(jià)格增勢(shì)迅猛，其背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)予以高度關(guān)注。隨著全球貨幣政策總體趨緊尤其是國內(nèi)的宏觀調(diào)控將進(jìn)一步強(qiáng)化，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格未來回調(diào)的可能性加大。一旦發(fā)生深度回調(diào)，將對(duì)

中國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來較大挑戰(zhàn)。

　　(作者單位：中國電力財(cái)務(wù)有限公司）