特約評論員 孫立堅

　　近幾年，由于金融創新活動在全球金融市場的廣泛展開，再加上各國金融開放的程度越來越大，這就使得央行的貨幣政策常常陷入兩難的選擇，比如，從“宏觀”的貨幣政策的目標來講，對抑制通脹，加息可能是一種有效的方法。但是，從“微觀”的、次級住房按揭貸款市場的穩定和繁榮來講，加息可能會破壞貸款機構的風險定價能力，很容易造成現貨和衍生市場的資金鏈斷裂的流動性風險。

　　另外，“有效性沖突”問題還表現在宏觀經濟政策對世界經濟的溢出效應上，那就是在本國內看似“有效”的宏觀政策，也可能會造成全球金融市場資源配置的“無效”。 比如說在日本低息政策的時代，雖然有利于日本經濟的復蘇，可是，這一寬松的貨幣政策使得日元“套息交易”的融資活動成為目前全球市場投機行為的引擎(甚至達到無視風險的濫用程度)。于是，在金融創新活動日趨深入推進的今天，它完全有可能因為“傳染效應”而造成市場更為嚴重的系統性風險——全球匯市、股市、債市在“次級債風波”面前表現得十分脆弱——“多位一體”的劇烈“共振”就是“套息交易”這一投機特征最慘烈的表現。比如，美股道指和美元兌日元走勢的酷似性，說明市場投資者原先“借”日元“炒”美股的戰略，由于次級債風波，不得不調轉方向——拋空美股(或其他高收益資產)，做多日元，償還套息融資的日元債務。于是，這就造成美股跌，日元漲的共振態勢。

　　但是，我們也不能輕視危機發生后市場對央行出現的博弈力量：即可能通過改變自己“套息交易”的頭寸來影響市場的“共振”方向，從而迫使央行不得不頻頻出手去被動地救助市場，而讓資產價格按照他們事先安排好的方向變化，從而使它們可以獲得這種“時間套利”所帶來的巨額利潤，而央行的干預效果卻明顯下降，干預的次數也比以往大大增加。所以，流動性過剩助長了資產泡沫，金融創新掩蓋了“套息交易”的風險而夸大了高收益的“穩定性”，大眾委托機構這種間接參與金融投資的熱情，又很容易“綁架”政府決策部門為事后的高風險買單。

　　因為套息交易所帶來資產和負債的幣種不匹配，以及宏觀環境不同所形成的、明顯的利差結構，所以這類資金就很容易會因為有關利率和

匯率的“信息”，而發生短期資本移 動的波瀾。為了防止這種不安定的資本移 動對經濟發展的負面沖擊，政策“組合拳”才是控制“套息交易”負面沖擊的有效戰略。

　　首先，宏觀調控政策要為產業結構轉變贏得時間。由于流動性過剩所帶來的資產泡沫容易形成套息交易投機活動泛濫的溫床，所以，要加強資本管理，尤其通過有效的窗口指導來抑制貿易順差所引起的結構性過剩的流動性進入脆弱的資本市場(對于套息交易的投機行為，升息不如數量調整)。當然，關鍵還是結構轉型，從根本上緩解對外經濟失衡所帶來的流動性過剩問題。具體而言，就是要抓緊完善社會福利體系，消除貧富分化，由此創造出更多有利于可持續增長的有效需求。另一方面，強化教育投資，提高自主創新的能力，優化產品結構和其交易條件，由此改善勞動人口的實際工資水平，從而形成良好的供需平衡的國內和國外市場。

　　第二，深化和發展國內資本市場的建設。不僅要培養一大批專業化的隊伍、差異性的金融產品、有層次的

證券市場，而且還要盡快建立一個完善的交易、監管和風險管理制度。如果過分的考量金融產品的安全性而忽視資源有效配置所帶來的效益，或者過分依賴政策的保護和調控，那么，政府的管理成本不僅變得越來越大，而且，更容易讓“套息交易”利用我們扭曲的定價機制和不斷開放的投資環境來獲得高額的投機利潤，而將高額風險丟給了我們廣大不知情的投資者和監管部門。1997年東南亞金融危機的教訓就是最好的提示。當然，不注意順序和時機，盲目放開所有的管制，也必然會重蹈俄羅斯經濟改革后退十年的覆轍。一句話，資本市場建設要穩步向前不能停滯不前。

　　還有，要密切注意國際資本移 動的動向，建立有效的危機預警機制。尤其要重視金融人才的培養和引進。隨著技術進步和產業分工的細化，以及金融創新活動的風起云涌，如果不懂得金融產品的特征，不知道各種投資組合的資產運作戰略，不領會收益和風險的形成機制，那么，很可能在應對國際資本移 動的沖擊中，我們只得到了短時間有限的收益而卻不得不承擔事后完全不匹配的高額風險。當然，我們也不能夠談虎色變，對所有的投機機構不分青紅皂白給予嚴厲的取締。相反，我們要學習新加坡的經驗，尤其是近幾年由于政府的市場開放和監管放松，吸引了很多國外業績優良的對沖基金進入市場，從而幫助了那里的高新技術行業的創業活動。

　　最后，加強國內金融機構的風險監管意識和危機處理能力。監管部門不能僅滿足于為防范各種風險而奔忙于條例的制定上，而且，更重要的是要讓條例融合在對投資者激勵機制的制度設計上，要讓所有合格的專業投資者都能自覺地保持高尚的職業倫理道德，及時向委托人披露投資項目的收益和風險的信息。監管部門也要提高專業的金融知識，把握好監管投機行為的“度”，不要只拘泥投機對穩定的負面影響，也要重視投機對資源配置效率提高的正面作用。不僅如此，所有的市場參與者都應該形成良好的互動機制，共同分散和分擔事后的危機風險。美國這樣的成熟市場雖然無法避免金融危機的沖擊，但是，他們最大值得我們借鑒的地方就是事后危機的迅速化解和處理能力。