證券時(shí)報(bào)記者 肖漁

　　與之前部分媒體歸納的明年經(jīng)濟(jì)工作要以“三防”(防經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫)為基調(diào)的預(yù)測(cè)不同，近日召開的中共中央政治局會(huì)議明確提出將“兩防”(防過熱、防通脹)作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。

　　由“三防”變“兩防”，似乎傳達(dá)出一個(gè)信號(hào)，就是在對(duì)當(dāng)前股市狀況的認(rèn)識(shí)和理解上，似乎還不能做出估值過高或者泡沫過大的定論，防資產(chǎn)泡沫的緊迫性與很多人之前的預(yù)期相比，可能也并沒有如此顯著。

　　不能簡單以市盈率斷言股市泡沫

　　事實(shí)上，股市有沒有泡沫，多少倍的市盈率才合適，也許永遠(yuǎn)是一個(gè)難解之謎，對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)家們來說，現(xiàn)階段也難以找到一個(gè)像樣的理論或模型來計(jì)算。不過，站在宏觀研究的視角，中國社科院金融研究所所長李揚(yáng)還是提出一個(gè)鮮明的論點(diǎn)，就是討論中國上市公司的價(jià)值，應(yīng)當(dāng)時(shí)刻不能忘記中國股市當(dāng)前所處的“新興+轉(zhuǎn)軌”這一發(fā)展階段的特征。李揚(yáng)說，把新興加轉(zhuǎn)軌的因素加起來考慮中國上市公司的價(jià)值，考察市盈率，甚至考察股市的未來走勢(shì)，就絕不能簡單地以國際平均十幾倍的市盈率和A股現(xiàn)在的市盈率相比較，更不能簡單地以此得出股市泡沫的斷言。他認(rèn)為，現(xiàn)在中國的

股票市場(chǎng)仍是一個(gè)健康發(fā)展的市場(chǎng)。

　　招商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王建對(duì)于A股市場(chǎng)也持樂觀態(tài)度。他表示，中國企業(yè)的利潤增長速度特別快，企業(yè)的盈利能力特別強(qiáng)，發(fā)展中國家和成熟工業(yè)國家的市盈率標(biāo)準(zhǔn)是不一樣的。

　　值得一提的是，當(dāng)前圍繞股市泡沫的爭論，還與今年投資收益增長對(duì)利潤貢獻(xiàn)過高，進(jìn)而可能帶來的上市公司業(yè)績水分有關(guān)。對(duì)此，王建認(rèn)為，不應(yīng)該反對(duì)上市公司投資性利潤的增長，更不能認(rèn)為這就帶有泡沫性質(zhì)。因?yàn)椋瑢?duì)于中國企業(yè)，目前正是處在生產(chǎn)要素價(jià)值迅速提升的過程，生產(chǎn)要素的價(jià)值提升就必須通過上市公司的投資活動(dòng)，然后通過股市來反映。

　　那么，由投資收益帶來的“水分”究竟有多大？據(jù)某券商研究所測(cè)算，其統(tǒng)計(jì)的1348家上市公司的投資收益對(duì)利潤增速的貢獻(xiàn)為13.7%，而主營業(yè)務(wù)收入對(duì)利潤增速貢獻(xiàn)則為26.5%。這顯示出，盡管投資收益對(duì)今年三季度利潤貢獻(xiàn)頗大，但是決定盈利增長的最主要因素仍是主營收入上升和費(fèi)用率下降。

　　綜上所言，圍繞對(duì)市盈率的爭論，圈外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們站在比較宏觀的視角對(duì)股市現(xiàn)狀的評(píng)價(jià)可以說相當(dāng)積極。立足于對(duì)明年上市公司業(yè)績測(cè)算的角度，圈內(nèi)券商機(jī)構(gòu)們的看法也顯得比較樂觀。

　　上市公司業(yè)績?cè)鲩L可期

　　出口下行和成本壓力，被申銀萬國證券研究所認(rèn)為是明年上市公司的兩大盈利風(fēng)險(xiǎn)。由于美國經(jīng)濟(jì)增長趨緩，導(dǎo)致中國對(duì)美出口呈現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，進(jìn)而對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生較大負(fù)面影響。該研究所的報(bào)告認(rèn)為，由于人民幣掛鉤弱勢(shì)美元獲得的

匯率優(yōu)勢(shì)仍有望在未來6—12個(gè)月內(nèi)保持，整體出口仍有望保持較高增速。此外，來自成本的壓力表現(xiàn)在要素價(jià)格可能的大幅上升，會(huì)帶來企業(yè)成本壓力加大。

　　不過，上市公司業(yè)績明年仍可能期待兩大驚喜：物價(jià)全面膨脹可能引發(fā)名義收入和利潤超預(yù)期的增長，而監(jiān)管部門所倡導(dǎo)的整體上市和資產(chǎn)注入也有望繼續(xù)有效提高上市公司盈利能力。

　　按照申銀萬國證券分析師的預(yù)測(cè)，盡管明年申萬重點(diǎn)公司的凈利潤增速預(yù)計(jì)將比今年的53%放緩，但仍有望達(dá)35%，按流通股本加權(quán)的每股收益增速預(yù)計(jì)將達(dá)到38%。

　　天相投資顧問分析認(rèn)為，支持股市趨勢(shì)的核心因素在于上市公司的業(yè)績?cè)鲩L預(yù)期。按照對(duì)四季度業(yè)績的判斷，環(huán)比回落幅度大于預(yù)期的可能在增加，將導(dǎo)致全年業(yè)績?cè)鲩L低于60%，這將帶來四季度的調(diào)整，但上市公司的業(yè)績將有望在明年一季度和中期逐步釋放出來，從而呈現(xiàn)高于預(yù)期的增長速度，并有望觸發(fā)和帶動(dòng)新的行情。

　　不過也有機(jī)構(gòu)的判斷相對(duì)悲觀。中投證券的報(bào)告認(rèn)為，2008年A股市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素將回歸資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)———實(shí)體經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利。在對(duì)盈利的預(yù)測(cè)上，較申萬30%增幅的預(yù)測(cè)相比，中投認(rèn)為，相對(duì)于前兩年，2008年A股市場(chǎng)的收益率將會(huì)遜色很多，并且更容易受到?jīng)_擊而走向低迷。

　　機(jī)構(gòu)資金供給將逐步上升

　　在股市資金格局上，大部分的券商認(rèn)為，充足的流動(dòng)性仍是明年市場(chǎng)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。盡管2008年預(yù)期回報(bào)的降低會(huì)使一部分追求絕對(duì)收益的私募等機(jī)構(gòu)資金供給下降，但放眼中長期的保險(xiǎn)、社保、特別是

企業(yè)年金的資金供給將上升。按照申萬的預(yù)測(cè)，包括印花稅傭金、IPO、再融資、申購收益流出、擴(kuò)容資金等資金需求2008年預(yù)計(jì)將達(dá)9600億，資金供給預(yù)計(jì)將達(dá)10200億，資金供給仍將超過資金需求的增長，而在供給一方中，機(jī)構(gòu)資金供給比重將超過80%，專業(yè)化的投資也將更有利于股市的健康發(fā)展。

　　對(duì)于流動(dòng)性因素，中投證券的判斷同樣相對(duì)消極，他們的分析指出，流動(dòng)性是估值水平提高的必要條件但絕不是充分條件，它與股市上漲是互為因果的。因此，當(dāng)上市公司盈利增速逐步回歸，投資者預(yù)期被迫修正后，流動(dòng)性的影響力也將減弱。為此，他們的預(yù)測(cè)是2008年全年走勢(shì)可能會(huì)是先揚(yáng)后抑。