⊙徐寒飛

　　長期以來被央行、學界和分析師們所討論的一個問題是中美利差(指美國聯邦基金利率減去中國利率，以下相同)：一種觀點是中美利差必須為正，否則會帶來更大規模的資本流入，加劇匯率上升的幅度。另一種觀點正好相反，資本流入與中美利差基本無關，央行更應該關注國內通脹，加息不需要看美國聯邦基金利率。

　　筆者認為，兩種觀點之爭實際上涉及到貨幣政策需不需要獨立性以及能不能獨立的問題，本文不予深入討論。但無論如何，如果中美利差為負，對人民幣升值將起到“火上澆油”的作用，所以筆者認為在當前的經濟環境下，央行至少需要保持中美利差為正。

　　盡管中美利差頻頻被提及，但中美利差的定義一直非常含糊，美元利率可以選取聯邦基金利率，1年期美元LIBOR利率，中國利率則有多種選擇：央票利率(一級市場發行利率，以下相同)，一年期定期存款，隔夜拆借利率。央票利率和一年定期存款利率都可以看作由央行調控的利率變量，隔夜拆借利率則更多地反映了市場資金供需狀況。

　　中美利差從2005年3月份開始為正，其后一直保持一定的利差幅度，2007年開始該利差水平開始縮小。但值得注意的是，用不同類型的利率來計算出的中美利差大小不一，1年定期存款最小，隔夜拆借利率最大。

　　筆者認為，選取中美利差指標的原則是兩種利率必須是同種類型的利率，否則利差中就可能包含一些“噪聲”，既影響央行對利差水平的判斷，也影響金融機構對央行貨幣政策的預期。

　　中美利差可以有以下幾種選擇：(1)聯邦基金利率與中國銀行間隔夜拆借利率之差。(2)1年美元LIBOR與1年期央票利率之差。(3)1年美元LIBOR與1年期定期存款利率之差。

　　而一般分析師或者學者討論所采用的1年期央票與聯邦基金利率之差，只能看作是一種指標性變量，用來作為央行貨幣政策空間的指示，顯然值得商榷。

　　問題在于上述三種中美利差的度量方式似乎都有道理，如何選擇一種合適的利差呢？

　　美元利率無論是聯邦基金利率還是美元LIBOR利率，都是發生在銀行間市場，交易雙方也是銀行，本質上為市場利率(盡管受聯儲貨幣政策影響)。而人民幣利率除了隔夜拆借利率以外，央票利率和定期存款利率都不是市場利率：央票利率是發生在央行與商業銀行之間，更多可能由央行直接控制。定期存款利率則發生在儲戶與商業銀行之間，也由央行直接指定。

　　央票利率和定存利率由于“市場化”成分較低以及與市場利率走勢存在一定的不一致性，因此不適合作為計算中美利差的變量。那么，隔夜拆借利率就成了唯一的候選，對應的，美元利率也就只能選取聯邦基金利率。

　　但是，隔夜拆借利率中也可能包含央票利率和1年期定存利率沒有的“噪聲”：目前最顯著的可以識別的“噪聲”就是新股發行因素。2006年下半年恢復新股發行和現金申購以來，新股發行就開始逐漸影響貨幣市場利率，根據筆者的一項研究測算，新股對貨幣市場短端利率的影響從10%已經上升到50%左右(以7天回購利率為例)。而采用計量的方法過濾掉貨幣市場利率中的新股發行影響。就可以得到“真實”的貨幣市場利率水平，最終也可以得到“真實”的中美利差水平。

　　從10月份的平均水平來看，隔夜拆借利率的“真實”水平為1.87%，與2005年的最低水平相比上升幅度僅為60bp。利用“真實”的隔夜拆借利率和聯邦基金利率，可以得到“真實”的中美利差。

　　如果把通脹看作“敵人”，把升息看作是央行擊退通脹的“子彈”。由于受到中美利差為正的約束，央行的子彈顯然是有限的(同時也是動態的)。

　　從“真實”的中美利差水平來看，截至10月份的水平，中美利差在270bp左右，按照每次加息27bp計算，央行最多還有10次加息的空間。而采用央票利率或者1年定期存款利率來計算的加息次數僅分別為4次和3次。也就是說，央行的“子彈”數目要超出我們通常的預期，在其他條件不變的情況下(聯儲不繼續降息)，利率政策尚有一定空間。

　　當然，上述討論是基于“敵人”沒有撤退的前提下的，如果經濟減速，通脹下降，或者央行采用新式“武器”，那么央行也有可能一彈不發。

　　(作者單位：興業銀行研究處)