葛兆強：經濟學博士，高級經濟師，中國社會科學院財貿經濟研究所博士后，招商銀行戰略發展部副總經理。

　　五大誘因可能會引發中國式流動性黑洞：第一，相對于成熟的金融市場，我國的金融市場是一個還很不成熟的市場，一些結構問題使得國內市場天然地具有較強流動性波動的特質；第二，信息對我國金融市場流動性波動的影響已越來越大；第三，市場敏感性風險管理體系的趨同減少了市場的多樣性；第四，流動性過剩導致的資產價格過快增長；第五，“中國式調控”的行政干預對市場調節機制的彌補和替代。

　　⊙葛兆強

　　流動性過剩問題是當前我國宏觀經濟金融運行中的一個熱點話題。盡管央行等金融監管當局對加強流動性過剩的調控出臺了一系列政策措施，但流動性過剩風險依然沒有獲得有效化解。當然，我們不僅要重視解決國內流動性過剩問題，而且還必須充分警惕和重視流動性過�？赡軙�產生的流動性黑洞問題，以抑制過剩流動性可能帶來的諸多負面影響。這也是近期美國次級貸款危機給予我們的一個重要啟示。

　　警惕出現“流動性黑洞”

　　“流動性黑洞”是由Avinash D.Persaud等國外學者提出的一個概念，這個概念是指金融市場在短時間內驟然喪失流動性的一種現象。當金融機構從事市場交易時, 由于外部環境變化、內部風險控制的需要以及監管部門的要求, 會在某些時刻出現金融產品的大量拋售, 而交易成員由于具有類似的投資組合、風險管理目標和交易心態, 會同時存在大量拋售的需要, 此時整個市場只有賣方沒有買方, 市場流動性驟然消失, 被拋售資產的價格急速下跌與賣盤持續增加并存, 又會進一步惡化流動性狀況,最終出現流動性好像被市場和機構中瞬間吸收殆盡一樣, 這種現象就被形象地稱為“流動性黑洞”。

　　根據流動性黑洞理論，金融市場的多樣性是流動性的核心，流動性黑洞的形成一般金融市場的多樣性密切相關，而與市場規模逐漸并不存在必然的關系。進一步分析發現，金融市場的多樣性又與信息的多樣化、市場參與者行為的多樣化、交易工具的多樣化、決策規則的多樣化等因素相關。

　　比較當前我國經濟金融運行的現實情況來看，引發流動性黑洞的諸多誘因其實也是存在的，且由流動性過剩所導致的一些負面問題都有可能成為引發流動性黑洞的導火索。對此，我們必須明確和認識以下五個方面問題。

　　第一，相對于成熟的金融市場，我國的金融市場是一個還很不成熟的市場，一些結構問題使得國內市場天然地具有較強流動性波動的特質。這主要體現在：一是產品結構和投資組合單一。目前全國銀行間市場的交易品種以現貨為主, 市場參與者的投資組合主要集中于債券、拆借、封閉式回購等品種，而遠期、掉期、買斷式回購等衍生產品的交易非常清淡。

　　二是債券市場主體集中單一, 目前債券市場的主體是商業銀行，商業銀行持有的債券占全部債券的比重大約為75%,而保險公司、基金公司和證券公司持有的債券則很少，最高的占比也不到10%,少的甚至不足1%。

　　三是商業銀行的資產負債結構趨同，所有商業銀行的存、貸款結構幾乎是一致的。在結構趨同、缺乏多樣性的市場格局下，一旦發生意外事件, 它們可能要采取一致性的行動來規避風險, 這種“羊群效應”無疑將成為產生流動性黑洞的催化劑。

　　第二，信息對我國金融市場流動性波動的影響已越來越大。信息多元化是觀點多元化，并導致行為多樣化的外部原因之一。近些年來，由于互聯網技術進步所導致的信息成本的下降以及監管當局對公司實時、公開地披露信息的規定越來越嚴格，市場主體基本上擁有了相似的信息。盡管主流觀點認為充分的信息披露會解決金融的波動性問題，但國際經驗表明，信息的一致性經常會增加市場的波動性。因為，以市場敏感性為基礎的風險管理體系，通常會進一步強化由于信息和觀點一致帶來的“羊群效應”。

　　在一個不確定性的市場里，以市場敏感性為基礎的風險管理體系要求持有相似頭寸的市場參與者在市場變動性增加或價格下降時同時減少風險頭寸。他們對負向突發事件的反應就是使用這一風險管理機制，在同一時間賣出相似的金融工具。價格下降會增加市場的波動性，從而引發進一步的頭寸拋售并形成惡性循環。

　　第三，市場敏感性風險管理體系的趨同減少了市場的多樣性，而監管當局對這種風險管理體系的偏愛以及鼓勵金融結構使用相同的系統也在一定程度上加大了流動性黑洞爆發的機會。

　　在一個不確定性的世界里，雖然信息和觀念的趨同是不可避免的，但卻可以對風險采取不同的態度，可以建立良好而非統一的風險管理體系。

　　近年來，受新巴塞爾協議和國際先進銀行的影響，再加上監管當局對金融機構實行統一的風險管理標準的約束，國內金融機構都在積極構建自己的市場敏感性風險管理體系。這一體系既包括銀行使用的在險價值體系，對交易員實行的風險控制線以及傳統的追加保證金制度，也還包括保險公司使用的償付能力測算或賠付率限制。但是，整體上看，無論是銀行，還是證券公司、保險公司、基金公司都采用了在險價值體系。在國內金融機構管理水平不高, 短期內難以在技術上和理論上有所創新, 目前還只能模仿的情況下，各金融機構建立的風險管理模型、形成的風險管理目標, 在很大程度上都是同質化的。

　　風險管理體系同質化的結果，很可能導致市場參與者都按照同樣的風險管理原則來確定自己的市場參與程度。在突發事件影響下，大家可能都理性地選擇拋售資產, 結果是個體的理性最終會導致集體的非理性，引發流動性黑洞現象的出現。Persaud認為，在“羊群效應”盛行的地方，高標準是好的，但統一標準是錯誤的。監管當局不應該實行統一的高標準，而應該實行高的多樣化的標準。

　　第四，流動性過剩導致的資產價格過快增長,很有可能成為引發流動性黑洞的導火索。這是因為，近年來國內銀行間市場的資產價格不斷上揚, 但資產收益率卻持續下跌。盡管中央銀行一再加息并提高存款準備金率, 但資產收益率仍在低位徘徊。還有，房地產市場價格持續上漲勢頭，且一直難以遏制。自2004年以來, 中央政府不斷加大對房地產市場的宏觀調控力度。盡管取得了一些成效, 但房地產價格依然居高不下。另外，股票價格、股票指數和股票市場總市值持續攀升，非理性繁榮背后存在著巨大隱憂。

　　第五，“中國式調控”的行政干預對市場調節機制的彌補和替代，蘊含著流動性黑洞爆發的機能。與成熟市場最大的不同，國內金融市場特別是股票市場的走勢很容易受到主流媒體所傳導的信息影響，不管是利多還是利空的政策效應及媒體報道的市場效應，都可能會放大市場的“羊群效應”。

　　從四方面入手防范流動性黑洞風險

　　確實，我們對當前我國的流動性過剩問題已有充分的認識，但對流動性過剩可能會產生流動性黑洞卻認識不足。消除導致流動性過剩黑洞產生的諸多結構性誘因，不僅可以有效緩解流動性過剩問題，同時也會降低流動性黑洞產生的可能性。在當前的經濟金融現實下，我們應當重點做好以下四個方面工作。

　　第一，大力發展多層次資本市場。要大力發展和完善統一的全國債券市場, 引導形成多元化的市場風險配置機制, 從根本上解決直接融資與間接融資比例不協調問題�！�

　　第二，積極改善市場基礎設施和規范市場參與者行為。要繼續完善以交易平臺和支付結算系統為關鍵的市場基礎設施；為市場參與者進行更好的風險管理和決策提供更好的信息，確保市場參與者在資本和流動性方面具有足夠的安全緩沖額度，以避免被迫清算和賤賣資產而加劇市場流動性的波動。

　　第三，努力推進金融機構的經營創新和經營轉型,提高風險管理水平。要逐步改變商業銀行吸收存款、發放貸款的單一經營模式, 大力推進綜合化經營進程, 積極支持商業銀行的金融創新，特別是要鼓勵和支持金融機構研究并應用符合自身特點的風險管理模型, 不斷改善自身風險管理手段。

　　第四，在加強宏觀調控方面，要特別重視發揮市場機制和市場手段的作用。要特別注意把握調控政策出臺的時機、協同性和市場的承受能力，更加注重調控藝術性的培養，調控手段、調控工具和調控方法的選擇要有創新思維和前瞻性。