10月31日，美聯(lián)儲(chǔ)繼9月18日降息50個(gè)基點(diǎn)之后再次宣布將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，由4.75%降至4.50%。這一次“梅開二度”沒有讓市場(chǎng)感到任何意外，據(jù)Bloomberg事前的調(diào)查，80%左右的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期到了伯南克的政策選擇。目前仍有40%左右的市場(chǎng)人士預(yù)期認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)繼續(xù)放松貨幣，不過，這種預(yù)期很可能是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和次級(jí)債風(fēng)波影響的可怕誤解。

　　□程實(shí)

　　美國(guó)三季度華麗的初步數(shù)據(jù)難以令人相信，畢竟住宅固定投資同比下滑20.1%，給GDP造成了大約1.05個(gè)百分點(diǎn)的損失，在信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)顯示出摧枯拉朽般威力的次級(jí)債風(fēng)波怎么可能會(huì)倒過來(lái)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)的更快增長(zhǎng)？

　　數(shù)據(jù)顯示，完成這出人意料貢獻(xiàn)的是美國(guó)人無(wú)知無(wú)畏的消費(fèi)和與“弱勢(shì)美元”翩翩起舞的出口。美國(guó)消費(fèi)者支出三季度增長(zhǎng)3.0%，遠(yuǎn)高于二季度的1.4%，其中三季度耐用品支出增長(zhǎng)4.4%，而二季度這一數(shù)字僅為1.7%，此外三季度非耐用品支出上升了2.7%，服務(wù)支出增長(zhǎng)2.9%。

　　美國(guó)人的天性樂觀似乎超出了我們的想象，其大手大腳、甚至有些不明所以的高額消費(fèi)為三季度GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了2.11個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，受益于跌跌不休的美元，三季度美國(guó)出口大幅增長(zhǎng)16.2%，貿(mào)易為GDP貢獻(xiàn)了0.93個(gè)百分點(diǎn)。保爾森和伯南克好像從不顧大國(guó)顏面的匯率超跌中嘗到了甜頭，逼得歐洲央行叫苦連連，特里謝再也不敢貿(mào)然加息，而許多亞洲國(guó)家央行則不得不一邊拋售急劇貶值的美元資產(chǎn)，一邊在外匯市場(chǎng)積極入市阻止美元搖滾式的隨意下滑。

　　降息25個(gè)基點(diǎn)和三季度GDP初步數(shù)據(jù)走強(qiáng)的致命邂逅不得不讓人產(chǎn)生了美麗的聯(lián)想：美聯(lián)儲(chǔ)的確管事，伯南克真比格林斯潘還格林斯潘。其實(shí)，這絕對(duì)是不切實(shí)際的遐想，貨幣政策不是速溶咖啡，丟入茶杯就會(huì)產(chǎn)生誘人的廉價(jià)香味。傳導(dǎo)機(jī)制的流程制約使得貨幣政策的效應(yīng)顯現(xiàn)有一個(gè)時(shí)滯，這段時(shí)間的長(zhǎng)短弗里德曼用美國(guó)數(shù)據(jù)算了很多次，得出的結(jié)果是10個(gè)月，我們?cè)�做過的實(shí)證分析也得到了3個(gè)季度的類似結(jié)論。也就是說(shuō)，伯南克這次和上次的降息所帶來(lái)的擴(kuò)張效應(yīng)理應(yīng)顯現(xiàn)在北京奧運(yùn)期間，而不是現(xiàn)在。如此看來(lái)，“次級(jí)債風(fēng)波”爆發(fā)的三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)初步數(shù)據(jù)的意外走強(qiáng)要么是增長(zhǎng)慣性在作祟，要么就是美國(guó)人的自信心已經(jīng)強(qiáng)到了無(wú)以復(fù)加的程度。當(dāng)然，“次級(jí)債風(fēng)波”不是穿PRADA的魔鬼，踏過美利堅(jiān)還會(huì)雁過無(wú)痕，其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)影響將會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期帶來(lái)拐點(diǎn)變化。所以，我們寧可相信，即使這個(gè)三季度的“初步數(shù)據(jù)”不會(huì)在修正中下調(diào)，那至少美國(guó)四季度的GDP增長(zhǎng)會(huì)降到2%左右，這可能也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)全年增長(zhǎng)的理性預(yù)期。

　　我們的理由無(wú)需贅述：美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息75個(gè)基點(diǎn)不僅本身構(gòu)成了對(duì)經(jīng)濟(jì)走向變化的“官方確認(rèn)”，而且是美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向中貨幣政策制定者的必然選擇，其最根本的原因在于“次級(jí)債風(fēng)波”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用已經(jīng)超出預(yù)期水平。美國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年“較高增長(zhǎng)、較低通脹”的復(fù)蘇模式很可能慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)椤拜^低增長(zhǎng)、較高通脹”的放緩模式。預(yù)計(jì)次貸危機(jī)及其引發(fā)的政策變化，可能會(huì)帶來(lái)2個(gè)百分點(diǎn)左右的消費(fèi)增長(zhǎng)率損失，1個(gè)百分點(diǎn)左右的GDP增長(zhǎng)率損失，0.3個(gè)百分點(diǎn)左右的就業(yè)損失，以及1個(gè)百分點(diǎn)左右的通脹成本。美國(guó)

房地產(chǎn)泡沫會(huì)因市場(chǎng)恐慌而加速破滅，信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和

股票市場(chǎng)作為主要融資渠道將在流動(dòng)性收緊中遭遇擴(kuò)張瓶頸，從而導(dǎo)致抵押消費(fèi)增長(zhǎng)大幅放緩、中小企業(yè)受到較強(qiáng)資本約束以及大企業(yè)全球化發(fā)展阻力加大。這種實(shí)質(zhì)影響不會(huì)因?yàn)槊绹?guó)人的自信而消失，該來(lái)的總是會(huì)來(lái)，美國(guó)GDP增長(zhǎng)未來(lái)的下調(diào)可以預(yù)期。所以，僅憑現(xiàn)在數(shù)據(jù)公布和二次降息不期而遇的巧合就認(rèn)定伯南克無(wú)須更加有所作為絕對(duì)是個(gè)莫大的誤解。

　　誤解并不只存在于美國(guó)，其實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息中也存在和中國(guó)相關(guān)的誤解。在美聯(lián)儲(chǔ)降息決定發(fā)布之后，很大一部分市場(chǎng)分析人士認(rèn)為中國(guó)貨幣政策的有序緊縮受到了外部“掣肘因素”的影響 ，他們認(rèn)為“中國(guó)央行以往的加息行動(dòng)是在美國(guó)利率維持高位、中美之間存在較大利差的背景下進(jìn)行的，而中美利率政策方向的背離將會(huì)在收縮利差的同時(shí)給中國(guó)進(jìn)一步緊縮銀根形成制約”。實(shí)際上這種分析有失偏頗，目前宏觀調(diào)控的重點(diǎn)依舊是遏制金融增長(zhǎng)高位加快的勢(shì)頭，切實(shí)防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)向過熱，因此預(yù)期宏觀調(diào)控還將進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　形成如此判斷的原因有三：原因一是中國(guó)內(nèi)部均衡缺失相比外部均衡缺失更具有緊迫性，而且央行政策調(diào)控一直遵循著“由內(nèi)及外”的策略，將謀求內(nèi)部均衡作為改善外部失衡的重要基礎(chǔ)。2007年以來(lái)，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融增長(zhǎng)高位加快，CPI增長(zhǎng)和金融機(jī)構(gòu)信貸增長(zhǎng)速度都超過了溫和水平，通貨膨脹和流動(dòng)性過剩促使央行不斷緊縮貨幣，周小川行長(zhǎng)最近也明確表示，“對(duì)抗通脹是央行的目標(biāo)，央行重視并希望實(shí)際利率為正值”。原因二是國(guó)際游資對(duì)中美利差變化并不十分敏感。相比中美利差幅度有限的縮小，

人民幣匯率可能有所加快的貨幣升值，中國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)非常快速的發(fā)展勢(shì)頭都將給外部國(guó)際資本帶來(lái)更大的預(yù)期收益，因此即使中國(guó)央行放緩緊縮步伐，也不能有效削弱游資進(jìn)入中國(guó)的需求，如此博弈背景中，央行更為理性的選擇是繼續(xù)審慎緊縮貨幣。