夏斌 陳道富

　　關于流動性問題，不僅在國內，即使在國際學術界也是頗有爭議的一個問題1。一般來說，從流動性可測量、可統計的角度看，有三個層次的界定:

　　一是將流動性界定在銀行體系內，我國中央銀行曾以此為角度進行描述2。從中央銀行的控制力角度而言，這是其中一種不錯的視角。在這種定義下，一般選取銀行的超額存款準備金作為描述銀行流動性多與少的指標。

　　二是將與實體經濟增長密切相關的貨幣供應量(M2)視同于流動性。持這種定義的人，往往是以M2與GDP及其平減指數相比來判斷流動性的過剩與不過剩。

　　三是將經濟社會中一切在一定條件下具有變現能力和支付能力的金融資產視為流動性。如

美聯儲前主席格林斯潘曾提到，最廣義的流動性是指經濟社會中的全部金融資產。我們認為，格氏提法有一定道理但并不是很嚴密。因為金融資產中的衍生工具，其本質是一種合約，并不是在一定條件下都可變成現金和支付手段的資產。

　　從貨幣經濟的角度看，流動性主要通過三個領域產生并對國民經濟造成影響。一是中央銀行通過自身資產負債表的調整，投放或回籠基礎貨幣，從而影響銀行體系內的流動性。在數據上可用基礎貨幣的增長率和商業銀行超額存款準備金率的變化來反映。二是商業銀行通過自身的資產負債表的運作，在央行創造的基礎貨幣基礎上創造存款貨幣。由于存款貨幣(M2)是基礎貨幣與貨幣乘數之積，故具體可用貨幣乘數來反映商業銀行創造存款貨幣的實際效率3。三是非銀行金融機構、非金融企業與自然人在央行、商業銀行創造的貨幣基礎上，創造商業信用和其他金融資產并以此媒介實體經濟的運行。其創造能力用貨幣流通速度來反映較為近似，即反映非金融企業與個人通過金融系統創造貨幣、創造信用并媒介GDP增長的效率。

　　本文通過側重分析中國當前過剩流動性的形成機制，即中央銀行貨幣調控中的操作技術問題，由此進一步分析中央銀行等宏觀部門應采取的對策。

　　流動性仍然偏多

　　當前特別是進入2007年后，市場上流動性到底過剩不過剩？一般而言，判斷一國流動性過剩與否，既可以從價格方面加以描述，也可從數量方面加以描述。

　　從數量分析，首先是貨幣供應量(M2)指標。近兩年每年約17%的增長速度，相對于上世紀九十年代中期約30%的增長速度是低多了，但為什么市場普遍感覺仍是偏多。在此可先從以下三方面看：

　　一是從超額儲備與央行票據占存款比例看。在西方成熟金融市場的國家，央行是不發行央行票據。但在我國目前，央行為對沖因外匯占款增加而發行了大量的商業票據。這些票據畢竟不同于法定存款準備金。因為商業銀行若持有可流通的央行票據，則意味著其持有可變現的資產，仍具有與超額儲備性質相同的一定的潛在信用擴張能力。盡管目前銀行的超額儲備率可能已降到很低，盡管目前商業機構持有的央行票據經實際轉讓而擴大的信用占比不高，但如果貨幣進一步緊縮，央行票據的信用擴張能力會即刻放大。因此如果將此考慮因素放到商業銀行的流動性分析框架中(表1)，從理論存量看，則對今后銀行體系內超額存款準備金的分析需進行修正(因為從今后流動性擴張的角度分析超額準備率，本來就是運用一定時點上的超額準備金比率數據以示今后貨幣信用擴張的可能性程度)。銀行體系內超額儲備與其持有央行票據的總和，已從2003年的1.4萬億元迅速上升到2006年的4.16萬億元。此性質的超額儲備比率從2003年的6.81%直線上升到2006年的12.41%。自然，意味著今后流動性增加的壓力在明顯地增加。

　　二是從流動資產占銀行總資產的比重結構看。盡管近幾年貸款增長控制較嚴，但是這個比例幾年來仍在不斷提高，說明整個社會上流動性不斷趨多的態勢并未得到抑制。2002、2003年該比例分別為16.07%4和16.58%，2004年和2005年上升到21.51%和21.49%。

　　三是從M2-GDP-CPI的增長指數動態看，近些年來一直處較高的正值。2000年～2006年分別為4.09%、5.9%、8.08%、6.4%、2.1%、5.57%和3.44%。理應收緊流動性的2005-2006年，該增長指數卻與實施積極財政政策和寬松貨幣政策的2000-2001年差不多。期間只有2004年緊縮力度較大。如果使用GDP的平減指數仍存在相似的結論。

　　從價格上看：一是貨幣市場利率仍然處于市場普遍認為的低位運行。即使是在連續多次提高銀行法定存款準備金率和提高存貸款基準利率后，市場利率有些波動，偶有提高，但總體水平仍是較低的。

　　二是中國各類資產價格在大幅上漲，從房地產價格、股票價格、債券價格甚至到各種古董、郵票價格，都出現不同程度的大幅上漲。二大主要資產價格中，先是2003年底到2005年9月的房地產價格猛漲，隨后房地產價格趨穩，股票價格出現猛漲(圖2)。

　　總之，不管從哪個角度分析，當前流動性仍然偏多的判斷，與市場人士的實際感覺，基本是吻合的。

　　無礙貨幣穩定大局

　　過多流動性的產生是否存在經濟內在的必然性？盡管國際學術界對貨幣的內生性和外生性一直存在爭議，但是從我國近幾年的貨幣運行實踐看，流動性的創造，確實存在金融微觀效率提高的因素、各企業主體信用創造的因素和宏觀金融市場結構深化的因素等。客觀地說，這些機制性因素基本上是積極的，是體現了我國金融改革的階段性成果和進一步發展的方向。原來限制金融體系按照實體經濟需求創造流動性的約束因素逐步消除，效率逐步提高。或者說，在傳統的經濟領域，只要實體經濟有需求，金融體系就能創造出相應的流動性予以滿足。因此應該肯定，在貨幣內生性的外部環境沒有扭曲的情況下，實體經濟內在需要而產生的流動性變化，則無礙貨幣穩定的大局。這是分析流動性過剩問題必須注意的一個視角(從我國目前實體經濟的儲蓄與投資缺口角度出發，則是從另一方面反映了流動性的內生性)。 當然，我國金融體系效率雖已大幅提高，但遠未完善，資金的配置效率仍相當低，很多金融需求，如中小企業、技術創新、三農等由于各種原因，還缺乏有效的金融機構、金融工具和金融市場來滿足，這使得我國金融狀況出現流動性過剩與資金不足并存的特征現象。

　　同時又必須看到，當前中國由于也存在以下較重要的因素，使得目前流動性的擴張速度往往又超過了經濟真實需求的增長速度：

　　(1)中國1992～1996年間曾發生的貨幣供應每年平均以31.6%的增長速度超量供應，其中一部分已釋放為當時價格的快速上漲，另一部分因當時各種行政因素的制約，并沒有以價格的形式釋放，而是以低效率的貨幣形式或不良貸款形式一直滯留于銀行體系中。恰遇1998年之后幾年的經濟緊縮，政府為了刺激經濟增長，又超過經濟需要多發行了貨幣，這部分貨幣中的相當部分又或以不良貸款形式存在于經濟體中，或表現為2000年前后股市的上漲行情。之后幾年，巨額不良貸款的劃轉和政府對銀行、非銀行金融機構大量注資同時進行，加上金融市場的深化和銀行改革后效率的提高，自然會釋放出大量的流動性。這部分看來似乎不是新增發行的貨幣，但本質上是財政赤字的貨幣化，是沒有經濟需求基礎的。

　　(2)經常項目順差的長期大量存在，產生相應的對外債權，這部分債權經銀行和央行的操作，轉化為央行的外匯儲備和企業、居民的人民幣資產。此外，雖然人民銀行不斷在進行對沖國際收支順差，但以上相關分析表明，結果并未進行徹底、全部的對沖，也仍產生一部分過剩的高能量流動性(基礎貨幣)。

　　(3)先是房地產后是股市的資產價格膨脹，導致貨幣的投機需求大量增加，這部分需求又引發了流動性擴張。當資產價格趨于不斷上漲的自我循環時候，這部分擴張的流動性自然又會形成一定的超量貨幣供給。

　　對實體經濟影響要小于對虛擬經濟的影響

　　如果實體經濟流動性過多，應該表現為較多的貨幣追逐較少的商品，其結果必然出現物價的上漲。但是在中國當前，除房地產等具有金融資產性質的物品外，商品領域并未出現加速通脹的趨勢。即使近幾個月來，CPI價格有所上漲且波動較大，還是主要受食品、油價、政府調價等因素影響，價格總體水平仍然處于歷史較低水平和可控制的幅度內。流動性過剩并沒有全部轉化為商品領域中的實際購買力，轉而引起整體商品價格水平的上揚。其基本原因是國際生產分工格局出現新變化后，促進中國GDP的增長可能更多的是供給因素而不是需求因素。從數據來看，如果將M2扣除主要服務于股票市場交易的證券客戶保證金后(房地產價格上漲較快的因素未扣除)，其2006年的同比增長率下降了高達近2個百分點，2007年下降更多(表2)。這間接表明服務于實體經濟的貨幣供給并不明顯偏高。

　　特別是在全球流動性過剩、中國經濟持續看好、產能供給能力大釋放、人民幣始終處于長期升值的壓力下，國內偏多的流動性更多的是容易對虛擬經濟資產價格上漲形成壓力。由此，央行在調控過剩流動性的過程中，著眼點已不能僅僅關注CPI了。在這方面，必須吸取日本的教訓。

　　央行利率平價理論的誤區

　　面對國際收支失衡，如果央行沒有進行充分對沖操作，巨額貿易順差必將直接導致流動性嚴重過剩，但在一定條件下，如果央行進行了充分對沖，貿易順差并不必然導致流動性過剩。這從中國當前的制度因素看，仍是可視為正確的判斷。2002年以來，央行就是不斷地通過對沖來減少因貿易順差造成的過多流動性。但是目前央行雖然基本控制住了基礎貨幣的投放，到2007年6月商業銀行超額儲備率也降到了歷史的最低點，為什么還沒有完全對沖掉經濟體中過剩的流動性？或者說，在仍有一定對沖和調控空間的情況下，央行為什么沒有進一步對沖和調控？

　　作者分析，制約央行進一步加強對沖力度的因素，可能主要來自于央行決策者陷于利率平價理論的誤區，即一直想保持一定的中美利差以防止套利資金的大量流入。對此，如何看？我們認為應辯證地看待。這種理論成立的前提，是資本的自由流動和金融市場跨境交易的高度活躍。目前，一方面我國資本項下仍然是嚴格管制，雖然存在一些繞過現有管制進入中國的熱錢，但是，第一，這些熱錢流入的成本并不低，尤其是通過貿易項下流入的資金；第二，通過非正規渠道流入的資金，風險較大，難以被國際大集團、大金融機構所采用；第三，政府仍在通過加強資本項下的管制以及對違法行為的查處力度，內外資稅收合并等措施，進一步提高非常規流入熱錢的成本。另一方面，各種資料反映，目前熱錢流入我國，主要不是為了套利，而是為了獲取基于人民幣升值預期下的我國資產價格不斷上漲的收益。有關部門計量模型也表明，利差對短期資本流動雖有影響，但其影響相對于資產收益及人民幣升值預期而言，非常微弱。我們總不能擔心微弱的影響而耽誤對過多流動性的調控吧！目前我國資產價格之所以上漲較快，恰恰是與我國偏低的市場利率緊密相關。因此，進一步提高市場基準利率，抑制資產價格的過快上漲，應該反而是有助于抑制海外投機熱錢的流入。

　　此外，由于過度擔心市場利率上升會引起熱錢流入，其政策結果往往是嚴重影響了央行其他回收流動性工具的使用效果。本來當提高法定存款準備金率后，部分銀行不得不進行資產調整以滿足要求，由此引發市場利率上升，產生多倍收縮流動性的效果。但是現在由于央行擔心市場利率上漲過快，一邊在運用存款準備金率工具回收流動性，一邊又通過市場上其它的操作手段配合，人為壓低、維持較低水平的市場利率，其結果，沖淡和抵銷了央行原有對沖操作的效應。如圖4所示，當央行每次提高法定存款準備金率后，理應強烈的緊縮效應會馬上在市場利率上反映，但市場利率幾乎沒有影響(2006年7月5日，2007年1月15日)，或者雖然對市場利率產生了影響，但隨后又立即下降(2006年8月5日，11月15日，2007年2月25日和5月15日)，只有2007年4月16日提高法定存款準備金率后市場利率有所上升，但還是很快就降下來了。因此要看到，在貨幣市場利率已完全市場化、銀行非貸款資產比例明顯提高的情況下，流動性的數量指標與價格指標只是一枚硬幣的兩面，如果刻意維持較低的市場利率水平，結果只能以流動性偏多為代價(圖3)。

　　必須推高市場利率水平

　　我國的加息概念并不完全等同于西方的加息。西方社會或標準教科書中的加息，是以貨幣市場的隔夜拆借利率為操作對象，直接涉及中央銀行的資產負債表調整，引起基礎貨幣的變化，進而迅速影響、改變整個社會的流動性狀況。我國的加息是改變商業銀行的存貸款基準利率，這又是企業融資價格中的一種，并不直接與央行的資產負債表相關，與收回流動性的聯系較遠，更多的是一種管制利率的調整，引起的主要是利益分配格局的變化，期望由此影響商業銀行貸款行為，進而縮減貸款乘數的擴大效應。

　　實際政策結果表明：在我國貸款利率浮動上限已放開的情況下，只要過剩流動性得不到控制，小幅加息的效應是低下的。從2006年兩次上調基準利率情況分析， 2006年一年期貸款利率共上調0.54個百分點，但一年期貸款加權平均利率僅上升0.51個百分點，而且全國貸款份額占比最高的四大國有銀行，上浮幅度最小。利率上浮比例較高的金融機構，依次排名是政策性銀行、股份制銀行和國有銀行(城鄉金融機構上浮比例較高，但市場份額較少)。而且2006年與2005年相比，貸款利率上浮比例較高的政策性銀行和股份制銀行在新增貸款中的占比卻下降較多，達到5.4個百分點，國有銀行則上升了6.4個百分點。這一切說明金融機構的利率浮動區間重心有所下移，說明央行提高貸款基準利率的效應在下降。另一政策現象是，伴隨小幅加息銀行新增貸款卻是在大幅增加，從2005年的2.46萬億上升到2006年的3.27萬億元。這反映了在銀行改革后資本硬約束強化，盈利動機增強的情況下，只要銀行資產仍是以貸款為主，社會上流動性過剩，市場利率水平較低，小幅加息往往會更多的刺激銀行的貸款擴張。

　　當前，影響價格調控手段發揮效用的，主要是利率尚未完全市場化，核心是商業銀行存貸款利率尚未放開(企業債利率也未市場化)，使得影響實體經濟的主要利率與已經市場化的利率相互隔離。考慮到我國金融改革尚未最終完成，商業銀行定價能力較弱，直接放開存款利率可能會給我國金融市場造成一定的沖擊，因此在尋找利率市場化的路徑上，應該考慮：一是盡快發展利率已基本市場化的直接融資市場和各種理財產品市場，逐步降低受基準利率制約的存貸款市場的份額。二是鑒于貸款利率上限已經放開，商業銀行已有一定的定價權的事實，央行在擇機調整存貸款基準利率的同時，主要應通過調控貨幣市場利率來間接影響商業銀行的定價行為，逐步提高貨幣市場利率的基準作用。

　　具體而言，若當需要采取加息手段時，不應僅僅提高存貸款利率，而應著力推高貨幣市場的利率水平，在此基礎上推動提高存貸款基準利率。在調整存貸款利率時，宜對存貸款利率進行不同幅度的調整，縮小利差。其理由：一是由于貸款利率上限已放開，商業銀行完全可以自主確定。從目前看，相當部分的貸款已實現上浮。二是我國當前的貸款利率水平不論在發達國家，還是在儲蓄率較高的日本和東亞國家，都不算低(圖4)。三是存款利率存在上限控制，存款利率仍發揮著較強的基準利率作用，在推高市場整體利率水平方面也有著重要作用。四是當前我國的利差水平處于20年來的最高水平，在國際上也處于中等偏高水平，縮小利差有助于降低銀行的貸款擴張沖動。五是適當提高存款利率將會阻止國際熱錢流入而不是相反。因為提高存款利率可以有效推高貨幣市場利率和市場融資成本，從而抑制中國各類資產價格的過快上漲，加上外匯管制因素，能在一定程度上抑制海外熱錢的流入。

　　對沖空間正在縮小，央行時間無多

　　應該說，在金融市場充分發展以前，過多的流動性可能會導致資源錯配，引發通貨膨脹、資產泡沫等問題。為此，在經濟結構沒有發生根本性扭轉，在我國金融市場彈性還不夠充分情況下，需要回收流動性以防止其可能產生的危害。而且，央行通過大量的對沖操作，為外部失衡條件下的經濟創造一個相對較為平穩的國內貨幣環境，為我國的經濟結構調整和經濟發展贏得時間，這是可取的策略。但是，又必須看到，通過央行發行票據和提高法定存款準備金率等方式，對沖因巨額順差帶來的外匯儲備增長，又是不可長期持續下去的，是有一定限度的。

　　限度來源于兩個方面：一是人們已認識到的財政負擔可持續性問題。發行央行票據是需要成本的，隨著發行規模的擴大和利率的必然提高，發行成本越來越高。從2003年我國推出央行票據以來，我國已累計支付利息460億元。泰國等國曾出現因國內對沖成本高于外匯儲備投資收益而導致財政赤字負擔加劇，成為誘發金融危機的原因之一。

　　二是以央行票據為基礎的社會信用持續不斷的擴張，同樣可能會助長通貨膨脹等問題的出現。雖然央行可以通過發行央票的方式，暫時收回市場流動性，但這一過程只不過是用期限較長的央行負債代替流動性較強的貨幣，是將市場上現實支付與購買能力問題往后拖延，以期今后當經濟出現流動性不足時而自然解決。但是，即使是完全對沖，這個過程也并不是可以無限持續的。因為央行票據雖然沒有存款貨幣那么高的信用創造潛能，但仍具有一定的信用創造功能。當央票發行達到一定規模后，當超額儲備率降到較低水平后，即使基礎貨幣總量得到較好的控制，仍有可能助長通貨膨脹或者資產泡沫(除非發行的央行票據一律不能流通，這又視同法定準備金了)。這是由于：一是商業銀行可因持有央票這種較高流動性的資產而減少了超額準備金規模，即與基礎貨幣具有一定的可替代性。二是央票直接構成市場上的一種金融資產，在一定條件下，金融機構、非金融機構隨時可以此為擔保，實現信用擴張。目前央行票據余額已高達3.8萬億元，如果按照市場的回購比例，最多理論值能產生3.6萬億元的回購款。從單個商業銀行的角度看，在0.97的質押比例下最多能產生33倍的杠桿。僅2007年5月份一個月，用于質押式回購的央票就達1.03萬億元。

　　合理修正貨幣供應量水平

　　年貨幣供應增長率目標的確定，直接影響和決定央行日常的政策操作頻率和調控力度。目前央行以16%左右的貨幣供應增長速度控制流動性，市場普遍仍感覺流動性偏多，自然與央行的調控目標有關。那么如何確定今后貨幣供應量(M2)的調控目標？上世紀80年代中期起至今，除去1989、1990年兩年受政治風波影響外，我國GDP的增長率在相當長的時間內都保持在較高水平，年均達到10.4%，但仔細觀察，20多年間相對于每年GDP的高增長，M2的增長率卻有著顯著的差異，期間幾乎無規律可循(表3)

　　20多年中，同是GDP增長為10%左右，當年M2增長率最高的為37.3%(1993年)，最低的為12.3%(2000年)。如果截取歷史上與2003-2006年四年GDP增長率相近10%的1995-1997年三年相比，九十年代1995-1997年三年，M2年均增長率24.8%，最近的四年，M2年均增長率僅為17.2%。如果考慮到M2對GDP影響是滯后一年的因素，則前者更是高達近30%，后者仍為17.2%。盡管此分析簡約了物價因素和上世紀央行貨幣政策操作中的“粗糙”因素，但絲毫不影響我們可以做出下述判斷：在經濟改革不斷深入和金融市場不斷深化、制度轉軌劇烈變化的時期，央行貨幣政策操作最可怕的是陷于唯經驗與唯書本，最需要的是擇機決策。在當前市場人士仍普遍認為流動性偏多，各項宏觀經濟指標也已呈現貨幣供應偏多的情況下，我國貨幣供應量(M2)增長率為16%的預期目標值是否已經到了該適當修正的時候了？具體的修正方式，建議參考歷史經驗，再經理論測算后，以試錯的方式確定今后M2的合理目標。特別是考慮到今年經濟增長仍可能在11%左右的高增長，而且面臨資產價格上升過快，環境、資源等瓶頸矛盾相當突出的情況，在今后二、三年內，完全有必要與可能對我國貨幣供應增長率以14-15%甚至再低一些的預期目標，進行試錯式調控。

　　目前，銀行超額存款準備金率已降到很低的水平，是否意味偏多流動性的調控已到位？超額存款準備金率的高與低，是直接觀察銀行體系內流動性多與少的指標。作為調控經濟活動來說，該指標是央行貨幣政策中調控的操作目標，而不是與實體經濟直接緊密聯系的貨幣政策中介目標。央行調控的本來初始目標就是要設法下降銀行超儲比率，但是超儲比率的下降，可以使貨幣供應量增速下降，但又并不直接意味已完全體現央行調控的應有理想目標。當銀行超儲比率相對過去出現明顯下降，但在市場仍是持有流動性不緊的普遍感覺時，恰恰意味央行仍應進一步下調貨幣供應量的增長目標。只有進一步加強調控力度，在商業銀行已出現較低的超儲比率時，才能迫使其進一步進行信貸或非信貸資產的縮減性調整，推動市場利率提高，進而達到進一步減緩貨幣供應量增速，實現流動性管理的理想目標。此做法也恰恰印證了前文所述的：“流動性的數量指標和價格指標只是一枚硬幣的兩面，如果刻意維持較低的市場利率，結果只能以流動性偏多為代價”。

　　匯率政策應打破升值預期

　　當前的流動性偏多，自然與國際收支失衡與一定的匯率水平有關。而且如前所述，由央行對沖因貿易順差引起的巨額流動性，在時間上是有限度的。因此從匯率角度解決國際收支失衡問題，更顯其緊迫的。但是從中國當前國情出發，解決匯率問題的對策，又不僅僅是限于人民幣的升值，需有一系列結構調整政策配合，需有一定的時間過程。另一方面，匯改以來，人民幣已升值近7%。而且，匯率問題并不能從根本上解決中美貿易順差問題，幾乎已成為世界有識之士的共識。在此狀況下，面對美國議員對人民幣匯率升值40%或27%的近乎“政治性”的訴求，目前若全面答應，肯定對中美經濟和世界經濟發展的是一場災害。若我國政府再一次較大幅度的進行“出其不意”的調整，有失中國政府公信，也有助于美國議員的“得寸進尺”；若仍是小幅、均幅、緩慢升值，客觀上又給國際市場上造成了強烈的、可測算的升值預期，同樣給貨幣調控會帶來很大的被動。因此，作為戰略思考，中國的匯改，不能因為有壓力而改，也不能因為沒有壓力而不改。而是應該在采取各項政策解決我國經濟內外失衡的同時，根據我國經濟增長、就業和環境資源等狀況，主動地、逐步地改善我國的匯率形成機制和形成合理的匯率水平，仍是我們的方向。但是作為策略手段，在管制匯率向市場化匯率轉軌中，至關重要的，是要打破市場強烈預期而造成的調控壓力。為此，決策層應在根據經濟發展中期需要測算一個較合理的匯率水平基礎上，以時密時疏、密疏不均的方式，在徹底打破市場上可測算的升值預期過程中，盡快將匯率調整到在一個時期內相對合理、穩定的水平。

　　(作者分別系國務院發展研究中心金融研究所所長、研究員)

　　1 見《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》、《貨幣經濟學手冊》，均為經濟科學出版社出版。

　　2 見中國人民銀行2006年第3季度 《中國貨幣政策執行報告》

　　3 貨幣乘數的影響因素較多，除了商業銀行外，還有央行和社會公眾。商業銀行主要通過超額存款準備金率來影響。

　　4 使用存款貨幣銀行的數據，流動資產僅包括準備金存款、庫存現金、央行票據和對政府債權。