□傅勇

　　經(jīng)過改革開放以來近30年的發(fā)展，中國正迎來一個關(guān)鍵時期。中國經(jīng)濟需要面對的問題是：如何處理發(fā)展過程中的問題。顯然，如果沒有經(jīng)濟的發(fā)展，就不會遇到流動性過剩、人民幣升值、資產(chǎn)價格膨脹等問題，甚至也不會有環(huán)境問題。因此，有經(jīng)濟學家稱之為“成長的煩惱”。

　　風物長宜放眼量。如果把中國當前的問題放在一個更寬廣的經(jīng)濟增長史背景下加以審視，可以認為，中國經(jīng)濟發(fā)展至今，在很大程度上正處于由少年向青年轉(zhuǎn)變的關(guān)口。要成功應對中國經(jīng)濟成長的煩惱，同樣需要立足長遠，著眼于大局，全面提升經(jīng)濟治理水平，而這要求我們建立一個科學而綜合的社會經(jīng)濟治理體系。

　　首先，在本幣升值過程中，貨幣政策應保持在緊縮通道中運行。勞動生產(chǎn)率提高所引致的本幣升值，是新興市場國家跨入新的發(fā)展階段需要謹慎處理的問題。本幣升值過程的流動性輸入通常會對國內(nèi)的一般物價尤其是資產(chǎn)價格造成壓力。然而，由于貨幣政策的施行理念不同，不同國家的資產(chǎn)價格擴張的程度有很大區(qū)別。

　　日本和德國是經(jīng)常被引為經(jīng)驗教訓的正反兩個例子。根據(jù)國際清算銀行計算的綜合資產(chǎn)價格指數(shù)(扣除一般物價上漲)，日本在1970-1985年期間取幾何平均的年資產(chǎn)價格漲幅大約為2.1%，1985-1989年期間大約為17%；聯(lián)邦德國(西德)在1971-1985年期間年資產(chǎn)價格漲幅大約為1.5%，1985-1991年期間大約為3.8%。在升值背景下的資產(chǎn)價格表現(xiàn)上，兩國的轉(zhuǎn)型績效拉開差距，并對兩國未來20年的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了嚴重的路徑依賴。

　　日、德兩國的

匯率史顯示，升值本身并不一定會造成資產(chǎn)價格膨脹，并致使經(jīng)濟長期躊躇不前。一個猜想是，與本幣升值相伴隨的貨幣政策區(qū)別可能是兩國升值結(jié)果迥異的重要原因。為了繼續(xù)維持出口導向的經(jīng)濟模式，日元在升值的同時，實行了寬松的貨幣政策。德國則把馬克升值放在一個適度偏緊的貨幣環(huán)境中進行，資產(chǎn)價格膨脹從而得到抑制。實踐顯示，偏緊的貨幣政策有利于經(jīng)濟向更高的均衡發(fā)展路徑過渡。

　　在這方面，對中國應有借鑒作用。到目前為止，中國的貨幣政策已經(jīng)在回收流動性上做了大量的工作，但離目標水平還有差距。全年CPI可能達到4.5%，資產(chǎn)部門的狀況也不容樂觀。這種狀況的背景是，實際利率仍為負，而信貸規(guī)模增速過快，今年以來M2的同比增長率已超15%。鑒于上述經(jīng)驗，貨幣政策有必要進一步向德國模式靠攏。

　　其次，在貨幣政策從總量上控制流動性的同時，財政政策應在引導流動性合理分布上起到更大的作用。目前的結(jié)構(gòu)性物價上漲尤其是資產(chǎn)價格高漲是流動性過度向局部領(lǐng)域傾斜的結(jié)果。對此，財政政策應該發(fā)揮相對靈活的結(jié)構(gòu)調(diào)整。一方面，為重新引導流動性的合理分布，財稅政策應增加資產(chǎn)轉(zhuǎn)手環(huán)節(jié)的稅收。一些類似托賓稅的稅制有助于增加投機的成本，減少流動性推高資產(chǎn)價格的激勵。另一方面，財政可以將集中起來的流動性，增加對低收入階層、落后地區(qū)的轉(zhuǎn)移支付、改革醫(yī)療教育體系、完善社會保障制度。流動性向這些不均衡的領(lǐng)域引導不會對股市和大城市的

房地產(chǎn)市場造成直接壓力，而夯實社會福利體系也是應對經(jīng)濟高速增長所帶來的挑戰(zhàn)的題中應有之義。

　　最后，應將擴大增量投資渠道、豐富金融工具擺在一個更重要的位置。美國的經(jīng)驗是，在次貸危機之前，每年流入將近萬億美元、資本項目下總債務(wù)3.5萬億美元以上、并且M2/GDP值穩(wěn)步增加，正是得益于債券市場、金融衍生品市場以及國際金融市場吸收了大量的流動性，美國才沒有出現(xiàn)明顯的股市泡沫。這意味著，發(fā)展多層次資本市場、拓展金融創(chuàng)新有利于分散流動性集中的風險。

　　要成功應對

中國經(jīng)濟“成長的煩惱”，應建立一個科學的綜合性的社會經(jīng)濟治理體系。這一體系的建設(shè)可從三個方面入手：在本幣升值過程中，貨幣政策應保持在緊縮通道中運行；在貨幣政策進行總量控制的同時，財政政策應引導流動性合理分布；將擴大投資渠道、豐富金融工具擺在一個更重要的位置。

　　Finance Commentary

　　- 財經(jīng)時評