□劉曉忠

　　貨幣流動性出現局部性、結構性缺口現象似乎有所深化。日前，國有商業銀行的超額存款準備金率已降到1.97%的較低水平，其中少數商業銀行的存貸比與存款準備金率之和超過了100%，銀行間同業拆借市場由于拆借需求規模的擴大而使得拆借利率出現走高的趨勢。

　　貨幣流動性的這一細微的、局部的結構性變化并沒有打消央行再次提高法定存款準備金率的信心。11月10日，央行再次宣布上調0.5個百分點的準備金率，使金融機構存款準備金率創下了有史以來13.5%的高點。

　　金融市場貨幣流動性過剩的拐點跡象似乎隱約可見。部分學者開始對貨幣流動性過剩拐點跡象表現出了一定程度的擔憂，建言央行做好降低存款準備金率以應對可能出現的貨幣流動性過剩拐點的準備。

　　筆者認為，就當前的國內外經濟金融形勢來看，央行所承壓的貨幣流動性過剩壓力至少在短期內還難言拐點的來臨。而且需要指出的是，目前央行所面臨的貨幣流動性過剩問題比之前顯得更為復雜。

　　首先，持續高位徘徊的國際收支雙順差和較高的儲蓄率表明，金融市場整體性的貨幣流動性過剩壓力仍然較大。10月份的數據顯示，當月貿易順差為270.5億美元，增長13.5%，再次創下歷史新高。而且根據以往的規律，接下來的幾個月是貿易順差的旺盛季節。今年的情況可能比以前增加了一些新因素：一是由于上半年美國等對中國玩具等商品祭出安全概念的貿易保護主義，使得本來在之前幾個月完成的出口訂單可能將在余下來的月份完成。日前結束的廣交會已經顯示出了這個苗頭。二是美元貶值和

人民幣升值等

匯率相對價格變化對雙順差的影響。如美次貸市場風險的蔓延使國際貨幣流動性開始避險于高風險資產，開始投資國債和向中國等新興市場國家流竄。

　　其次，當前的貨幣流動性過剩不僅源自國際收支雙順差，而來自日益復雜且多樣化的信用貨幣創造。從目前看來，央行通過提高準備金率、定向與非定向央票發行、特別國債發行以及正回購等手段，對于吸收新增的基礎貨幣的功效是顯著的。按理說，央行如此力度的沖銷應該對日常的流動性管理減輕了壓力，不應該出現流動性壓力日重的局面。因此，當前的流動性過剩顯然不能用央行的對沖加以完全詮釋。

　　筆者認為，流動性過剩的壓力還需要從以下幾個方面來分析：一是對沖的完全性和有效性問題。顯然，央行的對沖工具是從總體上或整體上而言，但貨幣流動性不僅具有整體性，更突出的特征是個體性。如央行通過對沖手段從整體上對沖了新增基礎貨幣投放，但強制結售匯制或個體規避性持匯行為，使得國內金融市場對人民幣需求是剛性的。因此，

商業銀行需要提高資產運轉率來滿足客戶對流動性貨幣的需求。而商業銀行為提高收益率，大部分信貸資產以中長期貸款的形式加以表現出來。這在一定程度上加重了商業銀行資產負債期限性風險窗口，從而也影響一部分吸儲能力有限的商業銀行的流動性，同時也使銀行的超額存款準備金率下降。顯然，銀行資產的久期化和日益擴大的金融脫媒問題，降低了部分商業銀行信用貨幣的創造速度。

　　二是貨幣乘數或信用貨幣創造的多樣化和復雜化對貨幣流動性過剩的影響。流動性過剩的另外一個重要來源是貨幣乘數較高或不確定性變化。雖然從商業銀行的角度看，由于資產負債的期限風險窗口的存在以及管理層對銀行信貸規模的管制或限制，銀行系統通過信貸等手段進行信用貨幣配生創造的動能有所收斂。但由于金融脫媒等因素，整個金融市場充沛著大量投向不穩定的高流動性貨幣。這些大量的高流動性貨幣，一方面不斷推高國內資產價格，另一方面也提高了貨幣乘數。

　　此外，人民幣持續的升值預期和弱勢美元的貶值趨勢，也在一定程度上增加了央行抗擊流動性過剩的壓力。

　　由此看來，在目前的形勢下，得出流動性過剩的拐點結論有些早。但出現貨幣流動性局部性、結構性缺口卻是不容回避的事實。要在新的貨幣流動性創造形勢下改善當前的貨幣流動性，筆者認為，央行需要適度增加價格型杠桿手段，降低貨幣乘數，遏制貨幣流動性過剩問題。

　　Writing

　　- 學人隨筆