很多學者提出未來的貨幣政策應以匯率為主、利率為輔，并認為人民幣匯率會加快升值步伐。但是，如果升值預期進一步強化，可能會引發外資加速流入的逆向結果

　　本刊記者　鐘華/文

　　在經歷了9月份的短暫回落后，CPI重新抬頭，也讓市場籠罩著緊縮性調控的陰云。

　　CPI的高位運行和持續的通脹預期，使得市場人士更加堅信，央行將會再次上調基準利率，且調整時間最快鎖定在本周。但利率調整并不會直接作用于銀行體系的流動性，而年底正逢財政資金集中大投放之時。一位國有銀行人士對本刊預測，未來央行還可能在13.5%的基礎上第10次上調存款準備金率0.5個百分點，來收緊龐大流動性。

　　當然，中國流動性的重要來源還是國際收支的不平衡，而且推動中國CPI上漲的力量也有著國際因素等，因此一些人士認為，通過匯率政策來控制通貨膨脹，這或許將是中國央行未來匯率政策的一個新動向。

    CPI上漲新動力

　　10月份CPI經過9月份下落之后重新回到與8月份漲幅持平的高點，達到6.5%，但通貨膨脹壓力與8月份相比要大得多。

　　申銀萬國宏觀經濟分析師李慧勇分析認為，8月份新漲價因素CPI貢獻了65%的漲幅，而10月份則高達75%;從以食品因素和非食品因素劃分的CPI構成來看，10月份非食品因素推動CPI上漲的貢獻也有所上升。

　　從最新的統計數據來看，寄希望食品價格回落來帶動CPI整體回落的人將可能會大失所望。最新的數據顯示，豬肉、雞蛋等價格開始了又一輪的上漲，食用油、蔬菜、糧食價格的上漲也相隨而至。

　　尤其需要注意的是，作為CPI的一個先行指標——工業品出廠價格指數自2007年7月以來達到低點之后，近來開始顯著攀升。10月份工業品出廠價格指數從8月份的2.6%，提高到3.2%的水平。

　　CPI上漲使得中國真實利率為負的情況可能更加嚴重。目前中國一年期存款基準利率為3.87%，而前10個月中國CPI上漲達到4.4%。資金低成本的相對，加之投資的高回報，使得中國投資可能進一步反彈，從而使得中國經濟進一步向偏熱轉變。而且，持續的負利率會使儲蓄分流情況進一步加劇。數據顯示，1-10月人民幣各項存款增加4.3萬億元，同比少增127億元。10月末，人民幣各項存款下降4498億元，同比多降6020億元(去年同期增加1523億元)。主要原因是10月末

新股發行期間企業、個人申購新股使企業存款、儲蓄存款分流所致。

　　此外，勞動力成本不斷上漲，也可能在未來推高價格總水平。

　　而貨幣供應量的變化，讓通脹壓力更加突出。10月末，中國狹義貨幣供應量(M1)和廣義貨幣供應量(M2)都處于歷史較高水平，而且還呈現增長態勢，顯示出近期和遠期都存在較強的通貨膨脹壓力。

　　因此，市場人士紛紛預計，人民銀行將會在年內再次上調基準利率0.27個百分點，高盛經濟學家梁紅甚至預測，中國將在年內加息兩次。

    輸入型通脹?

　　目前中國CPI的上漲之中，食品因素的上漲也受到國際糧食減產的影響。由于國際糧食2007年大幅度減產，國際糧食供需趨緊將會推動國際糧價進一步上漲，這自然帶來了中國進口糧食的價格上漲。本輪始于2006年末的CPI攀升，一部分因素就是受到2006年國際糧價上漲的推動。

　　來自央行根據2001年到2005年的實證研究表明，中國進口價格總指數與同期工業品出廠價格指數(PPI)高度相關性，與兩個月后的消費價格指數(CPI)也有較強的相關性。央行的數量分析還表明，進口價格每上升1%，同期的PPI平均上漲0.09個百分點，兩個月后的CPI平均上漲0.037個百分點。

　　宏觀經濟分析人士指出，隨著中國作為世界工廠，全球經濟一體化日益加深，國際市場價格對中國影響也會增大和加深。一個證據是，國際

原油價格剛剛超過90美元每桶的歷史高位不久，國家發改委迫于中國石油進口商的壓力，隨即宣布自11月1日零時起將汽油、柴油和航空煤油價格每噸各提高500元。從長期來看，理順資源能源價格是合理反映中國經濟比較優勢，增強經濟平衡增長能力的一個重要選擇，因此國際資源價格將會進一步影響到中國國內價格。

    人民幣加速升值利弊

　　國際因素對中國通脹的影響，難以通過利率調整減緩。因此，匯率政策的調整或許將是中國央行平抑國際市場價格輸入對中國通脹貢獻的重要手段。人民銀行也在貨幣政策報告中對未來貨幣政策趨勢中暗示出，“加強價格杠桿調控作用，加強利率和匯率政策的協調配合，穩定通貨膨脹預期”。

　　當然，中國是否采取人民幣大幅升值舉措的一個考量因素還在于中國貿易順差。10月份中國貿易順差達到271億美元，超過6月份269億美元的歷史高點，也高于9月份的239 億美元。前10個月中國貿易順差達到1800多億美元。

　　上述數據似乎顯示出人民幣需要加快升值的必要。按照傳統國際貿易理論的觀點，一個貨幣升值將會削弱該國商品競爭力，從而減少貿易順差，促進國際收支平衡。

　　目前人民幣對主要貿易伙伴的匯率和貿易情況似乎也證實了這一點。9月末，人民幣對美元匯率中間價為7.5108元，比上年末升值3.97%，匯改以來對美元匯率累計升值10.19%;但是人民幣對歐元匯率中間價為10.6312，較上年末貶值3.43%，匯改以來對歐元匯率累計貶值5.80%。而相應地，中國對美國出口份額逐漸下降，對歐盟出口在大幅上升，1-10月中歐雙邊貿易總額2875.2億美元，增長27.5%。

　　近期，一些經濟學家預測，人民幣將在未來加快升值步伐。中金公司認為，人民幣加快升值有利于抑制通脹和提高貨幣政策有效性，到2008年底人民幣對美元匯率將達到6.79;高盛認為到明年11月初，人民幣對美元匯率將達到6.78;申銀萬國李慧勇則認為， 2008年達到6.75，升值8%。

　　但反對者也提出了不同看法。“我們認為人民幣加速升值并不能使得國內宏觀經濟趨熱的局面短期內得以緩解，甚至可能出現完全相反的結果。”中國銀行全球金融市場部出具的研究報告稱，“我們并不推薦政府考慮加速

人民幣升值來緩解國內通貨膨脹的政策取向，有計劃的提高我國勞動力的收入和社會福利水平，提振國內消費需求才能使得我國經濟健康平穩發展。”

　　“人民幣加速升值將至少在短期內使得國內貨幣供應量繼續快速增加，國內資產價格將繼續泡沫化，物價水平短期內很難回落。”中國銀行全球金融市場部還強調，有研究表明在經歷本幣快速升值及資產價格泡沫化時期，利率不應僅僅盯住物價，更應關注貨幣供應量和資產價格水平。

　　日本雖然在1987年廣場協議之后本國貨幣大幅升值，但是最終國際收支平衡改善的手段還是靠資本流出(見圖)。 而中國政府如果采取加速人民幣升值來平衡國際收支，或許會帶來熱錢快速進入的逆向效果，如何操作又是個難題。

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