“我的存款利率是5%，投資REITs的股息率是7%，那么我自己買房的租金回報率，在考慮物業(yè)費、取暖費后，至少應為7%......”

　　北京一套建筑面積100平米、月租金3000元的房子，假設物業(yè)費每月200元，取暖費平均每月200元，則月凈租金收益為2600元，2600×240/100=6240元/平米——接近北京兩限房價格水平，但顯著低于該房屋的真實售價(6月份，北京四環(huán)以內新房開盤均價已突破13000元/平米，五環(huán)以內也已突破11000元/平米)。

　　本刊特約研究員杜麗虹/文

　　日前，有關人士表示，房地產投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，下稱“REITs”)有望2008年或稍晚些時候上市。目前，關于REITs的基礎研究已經基本結束，已進入產品設計階段。

　　上述人士稱，REITs的推出有望平抑房地產市場增長過快趨勢，同時可以提高

資本市場的資金容納量。而此前，在國家一輪接著一輪的

宏觀調控聲中，房價卻是一路上漲，究其原因，房地產投資性需求的泡沫是由于“錨定效應”(Anchoring)的偏差而導致的，并在投資品自我創(chuàng)造需求的過程中被放大。

　　因此，要調控地產價格，就必須從根本上改變投資人的定價模式，即引入理性的價格標桿，而從國際經驗看，REITs正是一種理想的價格的標桿。

    雙重屬性推動房地產需求放大

　　2007年以來，國內房價進入了新一輪上漲高潮。房價的高燒不退，讓人們開始擔心日本的地產泡沫在中國重演。

　　回顧歷史，世界各國的房地產泡沫屢見不鮮，究其原因就在于房地產的雙重屬性:既是消費品也是投資品。而作為后者，只要有利可圖，其需求可以被放大到整個經濟體的全部流動性，但一旦市場預期進入負向循環(huán)，則投資需求可以減小到零，甚至為負(已購房者的恐慌性拋售)——在這種自我創(chuàng)造和自我消滅的需求波動中，泡沫便產生了。

　　土地資源的稀缺性天然決定了房地產的投資品屬性。另一方面，房地產的供求更多地受到資本總量與資本成本的影響，社會資本越充裕、資本成本越低、流動性越好，人們對于房地產的需求也就越高。

　　根據官方口徑，目前國內住宅地產方面的投資性需求約占總需求的20%，但實際數據可能更高。龐大的投資需求使房地產的價格一漲再漲，而脫離了真實住宅需求支撐的房價、泡沫是不可能持續(xù)的。日本自1991年泡沫破滅以后，經歷了長達10多年的經濟低迷，導致大批房地產開發(fā)商、建筑公司和銀行破產倒閉。

　　經過連續(xù)20個季度房價漲幅超過房租漲幅，北京、深圳等地的售租比(單位建筑面積的售價與單位使用面積的月租金之比)已經接近或突破國際上的警戒線300，租金回報率低至4%以下，以租金貼現方式計算今天北京地區(qū)的住宅地產價格僅為當前價格的60%。而天津、杭州等地的房價收入比已經突破6倍(一般認為3至6倍為正常區(qū)間)。

　　顯然，今天的住宅地產價格已經完全偏離了真實的住宅供求，一旦泡沫破滅，對投資人和金融機構的打擊都將是慘重的。而這一切要歸咎于房地產的投資品屬性:作為投資品，一旦定價發(fā)生輕微偏差，其自我制造需求的特征將不斷強化這種偏差，從而出現價格的持續(xù)上漲，直到泡沫破滅。

    供給調控加速泡沫膨脹

　　中國政府對于資產的泡沫一直保持著高度的警惕。自2003年以來，有關部門出臺了多項政策調控房價，從稅收、信貸、利率、審批等多個環(huán)節(jié)全力“堵截房市”。僅2006年，在6個月內有關部門就出臺了不下13個房地產調控政策，囊括了住房結構、土地管理、稅收、信貸、反腐敗等各個環(huán)節(jié)。

　　此外，一些地方政府也相繼出臺了一些更加嚴厲的調控政策，如北京、廣州等地醞釀政策限制預售款使用，而南京市則干脆直接出臺商品房指導價......宏觀調控政策一波接一波，但調控結果卻并不理想，甚至被一些開發(fā)商戲稱為“調控一次，房價就漲一次”。

　　2007年，“一費兩稅”政策掀開了新一輪調控序幕，為抑制通貨膨脹，央行在一年內連續(xù)五次加息，房貸利率直線上升，一些專家預測“最猛的一輪調控即將來臨”——但，更加嚴厲的“堵截政策”就真能把房價堵住嗎?或者，在堵住房價的同時，是否會以整個經濟的“硬著陸”為代價?

　　房地產的投資品屬性決定了對其的監(jiān)管政策不能像一般消費品那樣，只“堵”不“疏”或一味地調節(jié)供給——豬肉的價格高了，但這里面不存在泡沫，而是真實的供求矛盾，所以短期來說解決辦法只有一個，增加供給。

　　房地產市場比豬肉市場要復雜得多，后者只有一類需求者，而前者卻有著兩類截然不同的需求者——真實的需求者和投資者。其中，需求者對價格和政策成本高度敏感，而投資者在泡沫的形成過程中卻有著很好的價格容忍力，可以輕易地轉嫁成本，正是這部分投資需求“吸收”了大部分的政策效應。

　　放開供給，會有更多的投資人和資金被卷入這場資產的泡沫之中，但限制供給又只會導致價格的持續(xù)攀升;想通過增加交易成本的方式來限制需求，卻發(fā)現在快速膨脹的投資需求面前，無論是開發(fā)商還是投資人，都可以輕易地將稅收成本和利息成本轉嫁給下一個買家，結果是更高的房價——稅收政策打擊的不是投資人，而是無法轉嫁成本的那些真實的住房需求者。

　　總之，一味調節(jié)供給、限制需求的政策是堵不住高房價的，調節(jié)房價必須首先解除投資性需求的泡沫性，只有有了理性的需求，才可能有理性的價格回歸和政策調控的敏感性;而作為一種投資品，自我創(chuàng)造和自我消滅需求的特征決定了引領價格回歸的唯一辦法是引入價格標桿。

    調控應從理性標桿入手

　　研究表明，投資性需求的泡沫是由于“錨定效應”的偏差而導致的，并在投資品自我創(chuàng)造需求的過程中被放大。因此，要調控地產價格，最重要的是要引入理性價格標桿。

　　通常情況下，錨定效應是有助于抑制泡沫產生的，但一旦泡沫形成，錨定效應的作用機制就會從抑制泡沫變?yōu)榕菽�的催化劑——哪怕房屋價格已經處于歷史高水平，但習慣了高價格和高漲幅的投資人，還是會繼續(xù)以歷史的漲幅和周邊的樓盤價格作為決策參考的原點，從而繼續(xù)增加對房屋的需求，直到整個社會的全部流動性被耗盡，泡沫破滅。

　　湯臣一品就因過高的定價而砸在了開發(fā)商自己的手里，但卻為周邊樓盤“做嫁衣裳”了。在湯臣一品開盤之前，2005年，黃浦江周邊樓盤已賣到6萬元/平米，顯著高于市中心的很多樓盤，當時已有部分投資人開始擔心房價過高。但湯臣一品爆出11萬元的高價后，卻讓這些投資人放了心，按照新的錨定標準——黃浦江景原來是可以值11萬元/平米的。在比價效應的推動下，周邊樓盤價格普遍漲至8萬/平米左右。

　　買樓人和賣樓人的邏輯都很簡單，既然新外灘兩年前賣6萬元/平米的房子，今天已經漲到10萬元/平米了，不到兩年時間翻了一倍，那么，照這個升值速度，再過兩年不就漲到20萬元/平米了!進一步，新外灘的房價又給了周邊其他樓盤一個上漲的動力，就這樣在橫向樓盤的比價效應和縱向歷史漲幅的示范效應下，房價不斷推高，泡沫由此形成。

　　綜上，在歷史的漲跌幅和橫向的樓盤價格比較中，由真實需求或經濟因素波動而導致的輕微價格上漲，將引發(fā)價格的持續(xù)全面上漲，直到流動性不再能夠支持需求上升時，市場才會掉頭。然后，在示范效應下又引起價格的持續(xù)下跌，跌幅之深也將超出人們的想象。在套利力量的推動下，市場又再次進入持續(xù)上漲階段，直至泡沫的破滅，整個市場就這樣在泡沫與低迷之間震蕩。

　　而在這一過程中，即使有少數投資人清楚真實需求所決定的價值，他們卻無力影響市場的定價水平:他們可以選擇不進入市場，但這影響不了市場的定價，如果他們手中有投資性的房產，他們也可以選擇在高估的市場中拋售，但由于拋售量太少，同樣影響不了價格。

　　反倒是投機者，抬高一兩處標志性樓盤的房價，就可以借助錨定效應的傳播而提高整個市場的房價。因此，要想改變市場的泡沫水平，必須改變市場中大多數投資人的估值標準，而這就需要引入理性的價格標桿——在任何一個市場中，投機者畢竟是少數，大多數投資人是理性的，只是缺乏理性的價格標桿;而沒有理性的價格標桿，再嚴厲的調控政策也無法矯正多數人的定價偏差，從而不可能有理性的價格回歸。

    價格理性標桿REITs

　　國際上，通行的衡量地產價格泡沫的指標就是售租比與房價收入比。租金是房地產真實供求的反映，而由租金貼現決定的價格就是房屋的理性價格。但問題是，對于多數投資人來說，租金回報率只是一個數值，在租金回報與房屋價格之間缺乏直觀的聯系，從而造成了房地產市場理性標桿的缺失。

　　為了重新樹立房地產的理性價格標桿，政府出臺了各種政策，希望能夠矯正“發(fā)燒”的樓市，但卻始終沒能找到合適的價格標桿。

　　其中，經濟適用房和兩限房就是政府調控房價的手段之一。但經濟適用房和兩限房雖然緩解了部分中低收入者的住房需求，在一定程度上拉低了房屋的平均價格，但由于其與商品房之間在流通、品質等方面并非具有真正可比性，并不能有效抑制商品房的價格。

　　為了抑制房價虛高，給出合理價格標桿，部分地區(qū)的監(jiān)管機構干脆直接出手，以政府指導價來限制市場價格。監(jiān)管機構希望用成本加成法來樹立新的價格標桿，取代市場供求法的價格形成機制，但這顯然是一種沒有辦法的辦法。

　　首先，由于房屋建設過程的復雜性，以及土地價格、動遷成本的高度不確定性，所以房屋建造的真實成本一直是個“黑箱”，即使采用行政強制的手段恐怕也很難確定一個理性的成本價。其次，行政干預市場定價的一個必然結果就是會增加尋租機會，帶來新的不平等。此外，到底百分之幾的利潤算是一個合理的利潤，是否所有開發(fā)商都應該掙得同樣的利潤率，這些問題也存在著較大的爭議。最后，即使所有價格都是透明的，監(jiān)管機構也有效杜絕了所有尋租行為，但在快速增長的投資性需求下，土地價格本身也在上漲，成本加成法依然無法確定理性的價格標桿。

　　既然上述政策都不能樹立理性的價格標桿，那么，到底什么才是房地產的理性的價格標桿呢?從國際經驗看，能夠擔當這一價格標桿重任的最有效工具就是REITs。

　　REITs作為一種房地產證券化產品，在發(fā)達國家已有幾十年的歷史。在美國，以公司型設立的REITs至少要有75%的資產投資于房地產，至少有75%的收入來源于房地產的租金收入;而轉讓持有期未滿4年的房地產及持有期未滿1年的證券所帶來的收益不能超過當年利潤的30%;此外，應稅所得中至少有90%的部分必須以股利的形式分配給股東。

　　上述對資金投向(限制房產的短期的炒賣行為)、收益來源(75%以上的收益必須來自于房地產的租金收益)和分紅政策(90%以上的利潤必須分紅)的規(guī)定，使租金收益成為REITs定價的核心。數據顯示，在過去20年中，權益型REITs的價格指數總圍繞租金指數變化，兩者的相關系數達到0.72，租金每上漲1美元，價格指數就上漲0.94個點。

　　綜上，REITs對真實供求的反映、其租金準星的穩(wěn)定性、良好的流動性和定價的獨立性，都使它成為理性的價格標桿，在美國市場，REITs已經替代直接的地產投資，成為機構投資人參與房地產市場長期收益的重要工具，而大量機構投資人的涌入又使REITs成為房地產價格的風向標。在其他市場，REITs也都被賦予了引領價格理性回歸的重任。

    REITs的海外經驗

　　自1991年樓市崩潰后，日本經歷了有史以來最長的一次樓市蕭條，在隨后的15年中，日本住宅地產的價格下跌了將近一半，而商業(yè)地產的價格下跌了70%，持續(xù)衰退的房地產市場重創(chuàng)了日本經濟。

　　進入21世紀后，隨著日本經濟的復蘇，對中心城市寫字樓和公寓的需求都開始上升，空置率由此前的8%逐步降低至1%以下。到2002年，大東京圈公寓住宅的售租比已經降到200以下，租金回報率大于6%，是同期國債利率的四倍，是存款利率的數十倍，部分高檔寫字樓的租金回報率更高。

　　但由于日本民眾已經習慣了不斷下滑的樓價(就像我們今天已經習慣了上漲的樓價一樣)，買房似乎已成為了“貶值”的代名詞。因此，即使在核心地區(qū)樓價已明顯低估的情況下，日本的房地產市場卻仍一蹶不振，這種狀況一直持續(xù)到2005年日本的房地產證券化市場初具規(guī)模。

　　隨著上市REITs的增多，其市場影響力開始增大，日本地產的低估價值引起了投資人的注意，越來越多的機構投資人借助REITs通道參與到日本市場低估房產的并購之中:到 2006年8月，REITs的數量已上升至38家，資產總值也同比上漲65%——房地產投資基金規(guī)模擴張和并購活動推動了東京、大阪、名古屋三大商圈的地產價格的回升。2006年9月，三大商圈的商業(yè)和住宅地產價格實現了1990年以來的首次上漲，而東京地區(qū)商業(yè)用地的價格更是上漲了14%，居民用地的價格上漲了18%。

　　截止到2007年一季度，日本的REITs總數已達到41只，其中有7只純商務地產REITs、8只純住宅地產REITs，其余都是兩類資產混合投資的，REITs總市值已突破6萬億日元(530億美元)，占東京證券市場市值的1%，資產總值為5.5萬億日元(470億美元)。

　　REITs在日本地產復蘇過程中起到了重要的價值挖掘功能，盡管目前相對于日本的整個地產市場而言，它的比例還不大，但卻引領了日本地產市場的價格回歸。

　　而在美國，REITs則推動了廉租房的發(fā)展。上世紀80年代，美國政府為了發(fā)展廉租房，于1986年頒布了低收入住房返稅政策(Low-income Housing Tax Credit，LIHTC)。該方案規(guī)定，任何公司(包括REITs)，如果投資于符合一定建設標準的住房，政府將在10年內分期返還占整個工程造價4%的稅費;而政府的建設要求包括所建住宅能被60%以上的當地平均家庭收入所接受，并且這種購買力能夠持續(xù)10年。

　　該政策一經頒布就掀起了一股廉租房REITs的高潮，據《Barron’s》的統(tǒng)計，享受了LIHTC的政策優(yōu)惠之后，廉租房REITs的收益率能達到7.5%至8%。而且由于廉租房的投資風險小，空置率低，收益相對穩(wěn)定，吸引了許多對資金安全性要求較高的投資者，并大大激發(fā)了REITs對廉租房投資的熱情。

　　1986年至1995年，美國共有80萬套符合建設標準的中低檔住房投放于市場，其中很大一部分是以廉租房為投資目標的REITs開發(fā)的項目。

　　在其他國家，REITs則擔當了價格調控的重任。為了解決房價高漲中的結構性問題，歐洲各國也紛紛開始推出REITs。2006年12月6日，英國前財政大臣、現任首相戈登•布朗，在預算前報告中宣布，2007年英國將正式引入REITs，以解決房屋集中于少數投資人手中、總體供不應求的結構性矛盾。

　　目前，在倫敦這個人口高達700多萬的城市，平均每年的新房建設速度只有1萬套左右。供求失衡的同時，卻有不少人靠投資房產發(fā)了財;而房價的快速上漲，又導致了金融風險的積聚，威脅到整體宏觀經濟。層層堆積而成的結構性泡沫，已經影響到英國經濟與歐洲經濟的整合，成為英國政府最擔憂的問題之一。

　　對此，英國房地產聯合會認為，缺乏靈活多樣的投資工具是導致個人投資者被迫以購房方式來抵御通脹威脅、并引發(fā)房價持續(xù)上漲的重要原因。而REITs不僅能夠分流投資需求，還能增加房屋出租量，提高房屋供給。

　　在亞洲，繼日本之后，新加坡于2002年7月上市了第一只REITs，目前在新加坡市場上共有6只REITs，總市值已超過40億美元，成為亞洲第二大REITs市場;2005年3月，中國臺灣也推出了第一只REITs;2005年11月香港領匯基金終于開盤上市;目前韓國也有7只REITs，REITs正在被各國政府視為解決房屋供求矛盾的重要工具。

    引導房價回歸理性

　　在中國，此前“一刀切”的行政調整手段其負面效應也開始顯現，“堵”不如“疏”，以REITs等市場化金融工具來引領投資性需求自動向理性靠攏也許是一種更好的調控辦法。在解決需求泡沫的同時，配合適當的稅收傾斜政策，吸引更多資金投向中低端市場，在推動金融創(chuàng)新的過程中還能夠有效緩解我國住宅市場的結構性矛盾。

　　REITs是出租型物業(yè)的理性價格標桿，它持有的物業(yè)中以商用和工業(yè)地產為主，但同時，REITs也影射著住宅地產的價格標桿。

　　一方面，REITs使商業(yè)地產的價格透明化，從而為周邊地區(qū)的住宅地產提供了新的錨定標準;另一方面，REITs的推出，對于房地產行業(yè)傳統(tǒng)的“以歷史價格漲幅和周邊地產價格水平為參考標準，來確定預期價格漲幅”的估值理念形成一種革命性的沖擊，人們將開始以新的理念來衡量自己的投資回報:“我的存款利率是5%，投資REITs的股息率是7%，那么我自己買房的租金回報率，在考慮

物業(yè)費、取暖費后，至少應為7%......”——租金折現理念的革命，將使地產價格與售租比直接相關。

　　盡管各國REITs持有的資產中以商用和工業(yè)地產為主，但平均來看，仍有20%至30%的住宅資產，這一比例并不高，但卻對其他住宅地產的價格形成直接的沖擊。比如，每月租金為3000元的住宅，投資人以“租金折現方法”來估值時，它的價格是60萬元，而開發(fā)商如果定價為80萬元甚至更高時，強烈的價格反差將提示購房者警惕價格的泡沫。

　　根據鏈家地產的統(tǒng)計數據，2007年上半年，北京市一居室、二居室和三居室的售租比分別達到272、292和293，接近國際公認的地產泡沫上限，而大興、昌平、通州等郊區(qū)的售租比更是均已突破300，而且仍呈現上升趨勢。300倍的售租比意味著買房出租的回報率還不到4%，如果剔除購房后的物業(yè)費、電梯費、取暖費、維修費等支出，則凈租金回報率恐怕連3%都不到了。

　　而從國際經驗看，投資人對房地產投資基金的回報率要求一般為10年期國債收益率加2至4個百分點——我國當前10年期國債收益率已接近5%，由此推算房地產投資人合理的凈租金回報率至少應為7%至9%。即，房屋售價與年租金之比在11至14倍，與月租金之比(售租比系數)應在130至170之間。

　　即使我們考慮中國城市化過程中地產價格和租金的良好成長性，投資人要求的回報率水平會適當低于發(fā)達國家的平均水平，但無風險的國債收益率顯然是一個理性投資人可接受的回報率底線——畢竟相對于國債投資，房地產是一項有風險的投資——而以此計算的凈租金回報率也至少應在5%水平，此時合理的資產價格是年凈租金收益的20倍，是月凈租金收益的240倍。

　　由此計算，北京一套建筑面積100平米、月租金3000元的房子，假設物業(yè)費每月200元，取暖費平均每月200元，則月凈租金收益為2600元，2600×240/100=6240元/平米——接近北京兩限房價格水平，但顯著低于該房屋的真實售價(6月份，北京四環(huán)以內新房開盤均價已突破13000元/平米，五環(huán)以內也已突破11000元/平米)。

　　綜上所述，當我們引入理性的以租金回報為核心的價格體系后，合理的房價不到當前價格的70%。未來，如果房價升速能夠減緩，則在每年收入和租金的上漲過程中，泡沫因素將被逐步消化。但如果房價繼續(xù)快速上升，則泡沫性因素將越積越大，從而引發(fā)真正的資產價格危機。

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