文/張偉兵

　　通貨膨脹既是一種貨幣現象，也是一種經濟現象。它與經濟增長有著密切的聯系——經濟增長達到一定水平時通貨膨脹率也相應攀升。隨著我國經濟的飛速發展，從2003年下半年開始，我國已開始出現輕微的通貨膨脹，國家正在采取政策措施抑制經濟的過熱增長，維持通貨穩定。

　　通貨穩定與對外開放之間的協調

　　在封閉經濟下，通貨穩定取決于本國獨立的宏觀經濟政策；在開放經濟下，通貨穩定受到世界經濟的影響，在政府致力于從封閉走向開放的進程中時，經濟增長，通貨膨脹和對外開放之間存在著一定的沖突。為了保持通貨穩定，我國在向市場經濟轉型過程中，應適度控制商品市場和資本市場自由化的速度、干預主義政策和內外貿計劃控制政策退出舞臺的速度。通貨穩定和對外開放之間的矛盾在我國尤其表現為國際資本流動和貨幣政策之的協調問題。

　　從對我國改革開放和經濟增長之間進行因果性分析中發現除了進口可能刺激經濟增長以外，外國資本流入和經濟增長之間并未有顯著的因果關系，盡管這一結果值得作進一步考察，但是至少提醒我們，如果外國資本流入異常增加而導致國內通貨膨脹嚴重惡化時，采取適當的限制資本流入措施對經濟增長造成的沖擊可能比我們傳統觀念認識的要低，因此為降低通貨膨脹率，可以適當限制資本流入。

　　另外，在我們對通貨膨脹和經濟增長之間進行因果性分析時，發現通貨膨脹的惡化是以犧牲經濟增長為代價的；經濟增長過快必將拉動通貨膨脹抬頭，這表明如果我國經濟增長率具有穩定適度增長的特征，則通貨膨脹就可以得到控制，如果經濟增長突然失速或加速，則通貨膨脹就很難控制。這啟發我們，如果事先確定一個較可置信的反通貨膨脹目標區(Anti-inflation Target Zone)①，則可能為經濟增長提供一個良好的宏觀環境，而且明確通貨穩定目標比明確經濟增長目標更為可取。

　　從穩定通貨的經濟自由化順序來看，第一階段的優先目標是政府對產權完全壟斷的放棄，確立硬的國家預算和有效的稅收制度；第二階段的優先目標是改革國內金融體系和貿易體系，尤其是關注國有銀行體系的穩健性問題和國內資本市場的開放問題，將國內金融風險的可能降到最低；第三階段的優先目標是推動實現對外貿易和外匯的自由化。盡管以上階段的各個目標是交錯進行的，但是外匯自由化始終應是謹慎的最后一步。

　　通貨穩定與宏觀政策之間的搭配

　　在封閉經濟下，為達成內外部均衡，宏觀經濟政策的協調問題并不十分突出。鑒于目前我國經濟的國際依存度的不斷提高，我們不能不在開放經濟下重新研究宏觀經濟政策的搭配問題以降低治理通貨膨脹的成本。

　　穩定通貨必須注重匯率政策、貨幣政策和財政政策的搭配問題。開放經濟下宏觀經濟政策的搭配除了流行的Fleming-Mundell①有效市場分配原則以外，斯旺(Swan)的政策搭配思想對我國目前內外部政策的協調更具有直觀性。

　　在國際收支順差和國內通貨膨脹并存時，較好的宏觀政策搭配是本幣價值和較緊的財政和貨幣政策，在貨幣政策方面：(1)改強制結售匯為部分意愿結售匯并最終過渡到完全意愿結算售匯；同時將銀行的外匯周轉額改為彈性周轉額，即在央行確定各外匯銀行的最低持匯額度的同時，再規定一個浮動額度，以給商業銀行經營外匯時更大的靈活性，分攤央行購入外匯和增加基礎貨幣投放的壓力。(2)培養人民幣的流出機制，即在與我國周邊國家進行經濟交往中，通過金融和貿易輸出人民幣，輸入實物資產，也就是通過我國對他國的鑄幣稅分流國內通貨膨脹的壓力。(3)不要用過度地提高名義利率來作為反通貨膨脹工具，以防止資本內流，利率應在兼顧金融機構經營和儲蓄穩定的前提下進行有限調整。在財政政策方面：(1)緊縮貨幣和財政勢必引起國內名義利率的提高，而導致資本內流型的通貨膨脹，這時以外幣利息流動扣稅(包括流入預扣稅和流出扣稅)可能取得一定的反通貨膨脹的效果，在國內利率上升并導致外資流入過多時最好能夠實施利息預扣。(2)發行臨時特別國債和管理政府基金的綜合干預來緊縮財政，該措施在東南亞取得過成功經驗。

　　在順差與經濟緊縮并存的情況下，作為一攬子穩定政策的一部分，擴張性財政政策應是優先考慮的政策工具，財政政策在漸進式的改革方式下對保證經濟平穩適度增長的作用可能比貨幣政策更強。

　　在通貨穩定與國際收支政策調整方面，我們應注意國際收支的調節政策，如完善匯率決定機制、結售匯制度和改變沖銷操作方式等一系列改革，并盡量降低其對經濟增長的不利影響。首先，應改革匯率決定機制，既然匯率政策是一項獨立的貨幣政策，在經常項目和資本項目持續順差的情況下，人民幣就沒有理由貶值。目前我國匯改后的匯率制度靈活性加大，那么應更多考慮適度經濟增長和低通貨膨脹下的可持續匯率，即基準匯率的確定，其結果是經常項目下持平或微有逆差，資本項目下保持適度順差，過分的資本內流對穩定通貨(最終對經濟增長)是沒有好處的。

　　其次，引導強制結售匯制過渡到意愿結售匯制。央行在外匯市場中的出清義務主要是強制結售匯制度的結果，企業和銀行在現匯制度下基于交易動機而必須保留的外匯余額在強制結售匯制度下均表現為央行資產構成中的外匯占款。如果金融機構、企業能夠保留外匯蓄水池功能，那么在本幣匯率偏離大眾的預期匯率、或者因央行貨幣政策基調的調整而導致本外幣用資成本的差異時，金融機構和企業就能在本幣幣持有頭寸之間進行組合、使目標匯率區的實施更為可信。2005年8月2日和3日，在央行突然宣布匯改后不久，外匯局連續出臺了兩項措施，放寬了企業和個人的用匯比例。在企業用匯方面，將境內機構經常項目外匯賬戶可保留的現匯比例，由現行的30%或50%調高到50%或80%，部分企業甚至可以根據實際需要，申請100%保留。這正是央行推動經常項目強制結售匯向意愿結售匯過渡的舉措。

　　最后，部銷操作不能再作為外匯干預政策的副產品，而應是兼顧內外部貨幣收支勻衡的獨立調節工具，否則沖銷操作過度使用將陷入國內銀根過緊→經濟增長放慢→對儲備變動自發吸收能力下降→要求更大規模的沖銷內部均衡的惡性循環中。而在通貨緊縮時，央行緊縮本幣和本幣資產以吸納擴張的外幣和外幣資產的作法應該反過來，以本幣的補充性增長來抵消外資流入的意外下降。從目前看，中國外匯管制是長期性的，資本積累中的外資依賴和資本市場的失控都容易遭致投機性攻擊，因此過早放棄外匯管制極可能招致國際收支危機(Agenor,P&Flood,R,1994)。

　　通貨穩定與匯率、利率工具的協調

　　穩定名義匯率政策的失敗主要是由于兩種短期原因，一是本幣匯率高估預期的積累逐漸損害了本國的對外貿易和吸收外資工作，過度嚴重的高估甚至使匯率機制崩潰和通貨膨脹再次爆發，這是1975-1980年阿根廷的教訓，因此以匯率為名義駐錨應以不惡化國際收支為前提；二是匯率是相對的，如果主要世界貨幣的格局發生變動國則釘住匯率制就可能隱藏較大風險，尤其是因國際競爭力下降而致的緊縮性風險，因此名義匯率的穩定還取決于本國匯率機制對相關世界貨幣匯率突變的沖擊承受能力。名義匯率穩定方案可能因短期因素的惡化而夭折并導致經濟衰退。

　　目前，人民幣兌美元保持持續小幅上升的格局，相對而言匯率較為穩定和可預期，仍被周邊國家視為名義駐錨。我們建議匯率應事先的退出觸發機制，最基礎的退出條件就是嚴重的貿易逆差和資本外逃、密切相關的世界貨幣匯率突變兩項。考慮到我國的實際情況，透明的、可信的退出條件，一是外貿和引資的絕對負增長已引發國際儲備持續流失，儲備的規模不足以抵御投機性攻擊和保證國際清償力；二是世界貨幣和周邊貨幣的無節制貶值(尤其是日元的貶值)已經使

人民幣匯率穩定為宏觀經濟穩定中最薄弱和不可持續的一環時，應放棄人民幣作為名義駐錨的作法。人民幣匯率的穩定應調整為不是無條件承諾，而是具備事先退出觸發的有條件承諾。

　　名義利率的變動常被我國央行用來作為反通貨膨脹或緊縮，有時利率的臨時提高也被用來作為反投機性攻擊的保護措施。但是利率保護措施此時具有更大的風險性。首先，以較高的利率來防止資本外逃的時效是有限的，不僅會加劇國內通貨膨脹的形勢，也使名義匯率更偏離實際有效匯率，這往往是金融危機的先兆；其次，如果高利率只是暫時性的匯率保護措施，則更短期的游資將進入并在外逃后對匯率穩定構成更大的壓力，金融機構也將面臨本幣短期拆借利率急劇上升的困難；最后，如果高利率是長期性的反通貨膨脹措施，那么將使銀行、企業和政府的籌資成本明顯上升，資本內流將嚴重削弱其反通貨膨脹的效力，而公眾則可能對金融系統的償討能力產生懷疑。我國離利率自由化還相當遙遠，利率大體應控制在有助于維護金融機構的穩健經營，有助于穩定居民儲蓄，有助于企業改制的進行，名義高利率不是可取的反通貨膨脹工具。當然緊縮時名義利率的下降也是有限度的，它應該視作擴張信號而不是擴張途徑，起引導預期的作用，利率的低點至少不能過分偏離美元利率水平，否則我們將看到內需在這種擴張信號前反映遲緩的同時，貨幣替代卻趨于嚴重。

　　貨幣局(CurrencyBoards)是一種制度安排① ，對限制資本流入時采用更為有效，其特點是1、貨幣局承諾在需要時間時可以按照事先公布的匯率，無限制地進行外幣或本幣的交換，有時也進行外幣與銀行準備的交換；2、貨幣局做出這種承諾的基礎是擁有大量外國資產支持的貨幣，該類資產通常是儲備貨幣標價的政府有息

證券；3、貨幣局制度下不借款給政府，不充作銀行系統最后貸款人，也不參與公開市場操作。

　　貨幣局是一種趨于完善的資本外流自動調節機制。在純粹的貨幣局制度下，當金融體系的本幣存款轉換為外幣存款時，銀行必須將本幣存款先換成本幣，然后再經貨幣局轉換為外幣。這一轉換步驟的結果是，資本外流越嚴重，銀行的現金儲備就越匱乏，本幣的銀行間拆借利率將迅速上升，本幣短期利率可能超過或接近于外幣存貸利率，資本外流的套利動力有可能完全釋放。目前實施貨幣局的國家如香港、阿根廷、愛沙尼亞等國均取得了一定的績效，我國可適當借鑒。

　　(作者單位：

四川大學經濟管理學院博士研究生）