-大勢觀察 -傅勇

　　歷經改革開放以來近30年的急速發展，中國正在迎來一個關鍵時期。中國必須要面對的問題是：如何處理增長帶來的問題。顯然，沒有經濟增長的策馬揚鞭，長路急進，就不會有流動性過剩問題、人民幣升值問題、資產價格膨脹問題，甚至也不會有環境問題。這是值得欣慰的一面。因此，復旦大學經濟學家張軍教授稱之為成長的煩惱。但令人擔憂的另一面是，一旦未能合理應對當前的挑戰，過去的努力和成就或會付之東流。熊彼特曾用“創造性的破壞過程”來定義經濟發展特征，但如果中國泛起嚴重的資產價格泡沫，隨之而來更多的將是破壞而不是創造。

　　中石油近日在內地首次上市所環繞的萬丈光芒，極佳地詮釋了中國目前所處的這種微妙境地。在萬眾矚目之下，上市近8年的中石油于11月5日回歸A股市場，首日急漲163%，雖然H股單日勁跌逾8%，但以中石油今天A＋H 收市的總市值計，該公司已成為全球首只市值達1萬億美元的股份，一躍成為全球最大市值股份，比全球第2及第3大市值企業美國�？松�美孚及通用電氣的總值還要高。

　　顯然，中石油所創造的紀錄在兩年之前是無法想象的。在2005年年初，滬深兩市流通總市值僅為區區1.11萬億人民幣，不足1500億美元。即便在經過接近兩年的大牛市的烘托，以及近期國際石油價格瘋漲為中石油回歸A股所營造的完美氛圍下，這一盛況仍足以令人瞠目結舌。與此同時，在超過50倍市盈率的哄抬下，中石油的總市值更超過俄羅斯的全年國內生產總值。現實是，中國的石油資源遠不及俄羅斯豐富，而中國的油品市場也遠沒有美國廣闊。

　　中石油的亮麗表現無疑是在高速發展的經濟體中才可能出現的。這構成了正面的解釋。實際上，在戰后日本、德國，甚至整個西歐，以及稍近的中國臺灣、韓國等地，都出現過本幣升值背景下的流動性過剩，以及資產價格高漲。在經濟高速增長一段時間之后，似乎所有國家都需要經過一段急躁的時期，才得以升入更高水平的平穩增長路徑。這意味著，中石化所表征的中國并不另類。只不過，這個過程會因中國的龐大而變得更加驚心動魄。

　　風物常宜放眼量。如果把中國當前的問題放在一個更寬廣的經濟增長史背景下加以審視，可以認為，中國發展至今，在很大程度上正處于少年向青年轉變的關口：問題多多，桀驁不馴，在活力四溢的同時，也極有可能誤入歧途，遺恨終生。要成功應對

中國經濟成長的煩惱，同樣需要立足長遠，著眼于大局，全面提升經濟治理水平，而這要求我們建立一個科學而綜合的社會經濟治理體系。

　　首先，在本幣升值過程中，貨幣政策應保持在緊縮通道中運行。勞動生產率提高所引致的本幣升值，是所有新興國家跨入新的發展階段所必須謹慎處理的大局。本幣升值過程的流動性輸入通常會對國內的一般物價尤其是資產價格造成壓力。然而，由于貨幣政策的施行理念不同，不同國家的資產價格擴張程度有很大區別。

　　日本和德國是經常被引為經驗教訓的兩個正反例子。根據國際清算銀行計算綜合的資產價格指數(扣除一般物價上漲)，日本在1970-1985年期間取幾何平均的年資產價格漲幅大約為2.1%，1985-1989年期間大約為17%；德國(西德)在1971-1985年期間年資產價格漲幅大約為1.5%，1985-1991年期間大約為3.8%。正是在升值背景下的資產價格表現上，兩國的轉型績效拉開差距，并對兩國未來20年的經濟發展產生了嚴重的路徑依賴。

　　日德兩國的

匯率史顯示，升值本身并不一定會造成資產價格膨脹，并致使經濟長期踟躇不前。一個猜想是，與本幣升值相伴隨的貨幣政策區別可能是兩國升值結果迥異的重要原因。為了繼續維持出口導向的經濟模式，日元在升值的同時，實行了寬松的貨幣政策。

　　具體而言，日本銀行希望利用低利率來維持出口企業的競爭力，以便抵消日元升值帶來的負面影響。由于同期石油價格下降，國內一般物價水平在升值期間保持穩定，基于這個基本判斷，1985年“廣場協議”到1989年的5年時間，日本銀行將官方利率降低到2.5%的低水平，并容忍持續超過10%的貨幣增長速度，結果導致大量流動性不斷流入到金融機構和企業中。但一般物價水平并沒有大的升幅，出現了所有的“貨幣消失”，實際上流動性的大量增加最終轉為資產價格的上漲。因而，金融緩和政策是資產價格膨脹的主要推手。

　　與此相對，德國則把馬克升值放在一個適度偏緊的貨幣環境中進行，資產價格膨脹從而得到抑制。實踐顯示，偏緊的貨幣政策有利于經濟向更高的均衡發展路徑過渡。

　　在這方面，中國應該有所警示。到目前為止，中國的貨幣政策已經在回收流動性上做了大量的工作，但離目標水平還有差距。全年CPI可能達到4.5%，這意味著年初的調控目標未能實現，同時資產部門的狀況更是不容樂觀。這種狀況的背景是，實際利率仍為負，而信貸規模增速過快，今年為止M2的同比增長率已超15%。鑒于上述經驗，貨幣政策有必要進一步向德國模式靠攏。

　　其次，在貨幣政策從總量上控制流動性的同時，財政政策應在引導流動性合理分布上起到更大作用。目前的結構性物價上漲尤其是資產價格高漲是流動性過度向局部領域傾斜的結果。在這一輪資產部門急劇擴張的過程中，公眾追求財富的“潘多拉盒子”已經打開，但對我國傳統“經濟大國、金融小國”格局的矯枉過正也正集聚起有破壞力的風險。

　　對此，財政政策應該發揮相對靈活的結構調整。一方面，為重新引導流動性的合理分布，財稅政策應增加資產轉手環節的稅收。一些類似托賓稅的稅制有助于增加投機的成本，減少流動性推高資產價格的激勵。另一方面，財政可以將集中起來的流動性，增加對低收入階層、落后地區的轉移支付、改革醫療教育體系、完善社會保障制度。流動性向這些不均衡的領域引導不會對股市和大城市的

房地產市場造成直接壓力，而夯實社會福利體系也是應對經濟高速增長所帶來的挑戰的題中應有之意。

　　最后，應將擴大增量投資渠道、豐富金融工具擺在一個更重要的位置。近日，溫總理表示了對內地股市增長很快的擔憂，并指出政府將采取市場的而非行政的手段調控股市，防止股市大起大落。美國的經驗是，在次級債危機之前，每年流入將近萬億美元、資本項目下總債務3.5萬億以上、并且M2／GDP值穩步增加，正是得益于債券市場、金融衍生品市場以及國際金融市場吸收了大量的流動性，美國才沒有出現明顯的股市泡沫。這意味著，發展多層次資本市場、拓展金融創新有利于分散流動性集中的風險。在這一方面，中國有待長足發展。

　　總之，中國正面臨著空前的成長煩惱，相比別國經驗，這些煩惱可能因中國發展之迅速、規模之龐大而被放大，但中國的這些煩惱并不特殊。透過繁蕪雜亂的經濟增長歷史，我們可以依稀窺見最優轉型路徑的蛛絲馬跡。

　　(作者單位：中國人民銀行上海總部）