近年來出臺的一系列宏觀經濟調控政策積極意義毋庸置疑，但這些政策對實體經濟的制造成本提高也非常明顯。緩解實體部門生產成本上升壓力最核心的政策應當是減稅、激勵企業創新，在此基礎上加大資本市場優化資源的機制建設，保持中國實體經濟的活力。

　　⊙張平 王宏淼

　　2005年7月匯率改革，進一步點燃了中國貿易順差的激增之火，貨幣投放量被動持續加大，2005年房地產價格飚升，2006年股票市場翻倍，2007年在房地產價格和股指繼續大幅上升的情況下，8月通貨膨脹達6.5%，突破了10年的高點，開始呈現資產價格和消費者物價(CPI)的“雙膨脹格局”。 遏制兩大膨脹已經是宏觀政策選擇的重要方面。

　　但目前資產和通貨“雙膨脹”形成的機理仍未厘清，遏制膨脹的政策選擇方向不明，在此情況下一項宏觀調控政策的出臺，本來其目標是打擊資產部門的膨脹問題，但后果可能對資產泡沫的緊縮效果不佳，卻反而極大地損害了實體經濟，把符號經濟和實體經濟的裂口越撕越大，這對

中國經濟增長的持續性是非常大的挑戰。

　　從總體上看，中國經濟體作為一份資產，依據資產定價模型原理，主要依靠工業品出口的現金流入支撐著國內的資產價格重估。在原有管制條件下，現金流不能參與到資產部門中，而只能積累在銀行或海外，當金融管制放松，匯率改革觸發這些國內長期積累的貨幣和國際上大量的熱錢參與到資產重估中來，在制度性條件支持下，從而引起了這一輪資產價格上漲。

　　由于債券市場分割、開放度低，此輪資產價格的上升主要表現在股票市場和城市化相關的房地產上，這只是第一次的沖擊，國際的大型對沖基金等還沒有開始進入。如果資產重估越來越推高了可貿易工業部門的成本，就會導致國際競爭力下降，現金流入不斷下降，則資產重估的支撐就會出現問題。

　　中國匯率改革后，

人民幣升值，相應貿易順差狀況應該有所緩解或增長趨緩，但卻出現了超出原有順差倍數的激增，這是不符合產業-貿易發展規律的反常現象。現象的背后更是通過“非正常貿易”進行“海外資金”的回歸，而不能完全歸結為實體競爭力在一兩年內突飛猛進的“奇跡”。

　　在當前人民幣升值前提下，中國貿易-產業技術進步沒有重大革新的條件，貿易順差激增已經大幅度超過了正常貿易增長的均線，有人已經意識到這是非正常貿易能實現的快速增長，它更可能是金融行為，即通過虛報貨值和轉移定價正幫助巨額外匯資本流入國來實現“資產內移”。

　　例如，某些貿易商通過高報出口和低報進口等方式將外匯輸入中國；不少中資海外企業將資金調回國內；FDI虛假投資等等，這些表面看是貿易活動或直接投資，實際上是用來購買人民幣資產或者房地產。

　　伴隨著很強的國際化的壓力和沖擊，宏觀政策選擇上采用了常規的操作手段，即通過減低出口退稅等抑制出口；通過加息、加大節能減排和稅收征收力度等抬高生產領域的成本抑制經濟過熱；放松資本流出管制，鼓勵企業和居民到國外投資，這些政策無疑有著積極的意義。但從結果看，它們對資產部門的抑制效率并不高，反而對實體部門有明顯的打壓作用，隨著實體部門的資金逐步投向資產部門，資產部門更膨脹，而實體則更虛弱，實體和資金部門發展的裂口不斷加劇。

　　近年來出臺的匯率升值、減少出口退稅、提高利率、強化節能減排措施、加大稅收的征收力度、保證工人的最低收入等一系列宏觀經濟調控政策，基本上是“壓”實體經濟的，這些政策的積極意義無須多言，但毋庸置疑這些政策對實體經濟的制造成本提高也有著非常明顯效果。

　　一個企業面臨制造成本快速提高時的理性選擇有兩條：一是加大技術創新，提高生產力來消化成本；二是維持現狀，通過實體的融資功能進行融資投向其他盈利項目。在中國存在著一個快速膨脹的資產市場條件下，后者成為最有效率的選擇，因為股票市場上打新股的無風險收益率現在仍高達15～25%之間，因此大量企業會選擇后一條道路。

　　從2007年前三季度上市公司公布的季報可以看出，凈利潤中31%來自股權投資收益，如果再加上資產注入和投資房地產的收入的話，50%利潤來自于房地產和股票上。帶動股指上揚的主要是金融部門和地產部門，兩者相互促進、自我循環，形成了股票、地產價格自我推動的上升螺旋。

　　上市公司的投資也更傾向于找資源類的礦山投資、或投資地產、資產注入、上市公司股權、金融和基礎設施的私募股權等方面，人們對實體的再投資興趣下降，已經可以看出實體資金投向資產部門的傾向非常強了。

　　從經濟數據看，工業企業利潤的快速上升、外貿大幅度順差，就認為中國的實體經濟會在成本不斷提高下，其競爭力和利潤水平就會連續提高，這是不符合經濟學常識的。實體經濟的短期表現固然有效率提高、需求加大等改進性因素，但有多少是效率改進，又有多少是來自于資產收入，這一點是宏觀政策需要分析的，否則就會迷失在形勢大好的錯覺中。

　　因此在宏觀政策方面一方面要保持正利率。央行還應不斷加大利率小幅調整預期，在適當降低經濟增長速度的同時，又可逐步化解資產泡沫的危機。放慢增長腳步，是為了今后更好的發展。在匯率升值可控制情況下，可考慮加大一定的匯率浮動范圍，并且明確央行對匯率的觸發性政策調控目標，積極參與外匯市場干預，保持干預主動權，同時可以學習日本“藏富于民”，這比政府對外主權投資更好，逐步給居民創造更好的跨國

理財的渠道，疏導民間資本流出，減低國家風險。

　　另一個方面為了緩解實體部門生產成本上升壓力要更為積極，這方面最核心的政策應當是減稅、激勵企業創新：(1)內外資兩稅合一，減低國內企業所得稅；(2)特別是將生產型增值稅轉向消費型增值稅從試點全面推開；(3)加大R&D的抵扣力度；(4)不必要全面縮減出口退稅等。在此基礎上加大資本市場優化資源的機制建設，保持中國實體經濟的活力才是中國經濟增長可持續的根本。

　　(作者單位：中國社科院經濟所）