-學人專欄 -王宇

　　2000年以來，美國貨幣政策已經歷了兩個調整周期：一個降息周期和一個加息周期。第一個降息周期是從2001年5月至2003年6月。2000年美國結束了長達10年的增長周期，2001年美國經濟放緩，失業率上升、消費和投資持續低迷。為了刺激經濟增長，從2001年5月起，美聯儲連續13次降息，到2003年6月，將聯邦基金利率(美聯儲基準利率)從6%下調到1%，為48年歷史最低。第一個加息周期是從2004年6月至2006年6月。2003年美國經濟快速復蘇，就業率大幅上升，為了防止可能出現的通貨膨脹壓力，從2004年6月起，美聯儲運用“逢例會就加息、每次25個基點”的漸進策略，連續17次提高美元利率，到2006年6月，將聯邦基金利率從1%推高至5.25%，此為美國歷史上最長的加息周期。

　　去年年底以來，要求降低美元利率的呼聲不絕于耳，但是，在從2006年8月30日至2007年9月17日長達13個月的時間內，美聯儲堅持維持5.25%的利率水平不變，為此，伯南克再一次被稱作為“反通脹斗士”。

　　2007年9月18日�熋绹�聯邦儲備委員會宣布，下調聯邦基準利率50個基點，由5.25%降至4.75%，同時下調貼現利率50個基點，由5.75%降至5.25%。這是一次備受世界關注的政策調整，有著非同尋常之處：一是降息幅度超出了經濟學家的預期，此前有80%的經濟學家預期此次降息幅度為25個基點，而不是50個基點。二是調整的目標超出了以往的范疇。此前美聯儲利率政策調整的目標是針對通貨膨脹或者經濟衰退。而今年已經公布的數據表明，美國經濟還沒有出現明顯的衰退跡象。

　　現在市場關心的問題是，美聯儲此次降息是應對次級債危機的救急之舉，還是新一輪降息周期的開始？也就是說，此次降息是否成為美國貨幣政策的拐點？本文將通過相關分析來回答這一問題。

　　為什么降息？

　　今年以來，受次級債危機的影響，美國

房地產市場持續走低，消費者信心下滑，但是，由于制造業、出口和企業資本支出等保持較快增長，美國經濟依然保持著較好的增長態勢。(1)第一季度環比折年率增速為0.8%，第二季度升至4%，為過去一年多最大單季增幅。(2)物價基本穩定，今年二季度，核心價格指數僅上升了1.4%，是過去4年最小季度升幅。8月份，批發物價指數下降1.4%，是過去10個月來的最大降幅。(3)就業狀況良好，二季度失業率為4.5%，與一季度持平，比上年同期下降0.1個百分點。8月份的失業率仍然維持在4.6%。(4)貿易逆差減少，1-5月份美國貿易赤字為2955億美元，較上年同期減少223億美元。(5)財政赤字下降，在2007財年的前9個月中，美國財政赤字為1210億美元，同比下降41.4%。

　　由于美國基本面良好，此次降息的主要目的不是經濟衰退，而是日漸萎靡的房地產市場和日趨惜貸的金融機構。目前，美國房地產市場正處于16年以來最嚴重的調整期，不斷走低的住

房價格導致還貸違約率持續上升，并有可能影響實體經濟。

　　美聯儲此次重拳出擊的目的在于防止次級債危機進一步惡化，避免經濟陷入衰退。有評論說，這是伯南克沿襲了格林斯潘的思路，在經濟衰退到來之前搶先一步降低利率。當然，今年二季度以來通貨膨脹壓力緩解，也為美聯儲降息提供了空間。

　　降息對美國經濟和金融市場的影響

　　(一)有利于遏制次級債危機的擴展

　　從本質上講，次級債危機是一種債務危機，是次級抵押貸款的借款者不能承受浮動利率抵押貸款合同中不斷上調的貸款利率。由于美聯儲的基準利率決定銀行貸款利率，降息可以在一定程度上減輕抵押貸款借款人的月度還款壓力，從而緩解抵押貸款違約率進一步上升。同時，降息也有助于緩解信貸緊縮問題，提升商業信心，活躍企業投資。

　　但是，降息能在多大程度上遏制危機，目前尚不能確定。一些評論家指出，“那些問題最大的抵押貸款多是在2005年底和去年放出的，按常理推算，這些貸款還貸拖欠率的高峰可能要到2008年第二季度或第三季度才會出現”。

　　(二)對美國股票市場和債券市場的影響

　　美聯儲宣布降息決定之后，美國股票市場反應強烈。9月18日，美國道瓊斯工業平均指數躍升336點至13739.39，創下2002年10月15日以來的五年最大單日漲幅；標準普爾500指數躍升43點至1519.78，上漲2.9%；納斯達克綜合指數躍升70點至2651.66，上漲2.7%。

　　降息也影響了美國債券市場的價格走勢。一周內，美國10年期國債價格下跌，收益率升至4.92%的高位，在一定程度上緩解了短期利率與長期利率倒掛的局面。長期利率低于短期利率，一方面反映了消費者和投資者對增長前景不樂觀，另一方面表明短期利率的水平過高。此次降息使得利率倒掛水平縮小到25個基點以內，使得收益率曲線的扭曲程度有所緩解，有助于提升市場信心。

　　對世界經濟和國際金融市場的影響

　　美聯儲降息提升了國際投資者的信心，9月18日，歐洲三大股市主要股指全部上揚。其中，倫敦股市“金融時報”100種股票平均價格指數上漲1.63%，收于6283.30點；法蘭克福股市DAX指數上漲1.27%，收于7575.21點；巴黎股市CAC40指數上漲2.02%，收于5549.35點。9月19日，日本、韓國、澳大利亞和新加坡等地的股票市場大幅上漲。

　　近來一個時期，美元匯率一直走低。9月18日美聯儲降低美元利率后，美元貶值趨勢進一步加強。從雙邊匯率來看，9月18日即降息當天，美元兌歐元匯價最低觸及1.4118美元，創下歷史最低記錄。從多邊匯率來看，9月24日美元指數創下78.313點的記錄，為2000年以來最低，美元指數下降意味著美元對主要貨幣貶值。

　　此次美聯儲降息，還造成國際黃金價格和石油價格大幅上漲。9月18日，紐約黃金期貨價格最高至733.3美元／盎司，創28年新高，9月21日，金價最高升至739.3美元／盎司。9月18日，國際石油價格升至80美元／桶，9月21日達82.40美元／桶。

　　不確定因素空前增加，美國貨幣政策仍處在選擇中

　　9·１8降息是否成為美國貨幣政策的拐點？目前還很難做出準確的判斷。由于次級債危機有很大的隱蔽性，“它將在多大程度上影響美國實體經濟現在還無法確定”。短期內，美國經濟是否會因此而出現衰退，美國通貨膨脹是否會因為石油價格上升和美元貶值而死灰復燃，都還無法確定。現在惟一能確定的是，我們面對的是一個更加不確定的世界。

　　宣布降低聯邦基金利率50個基點后，美聯儲并沒有暗示其“首要關注問題”是否已經變成經濟增長受損，或仍為通脹風險。最近公布的公開市場委員會會議紀要也沒有提及貨幣政策的可能變動方向，只是稱未來的行動將取決于市場發展和其他因素對經濟前景的影響程度。的確，未來美國貨幣政策走向還要看通貨膨脹情況、經濟增長情況和其他經濟指標。問題是，“由于金融市場形勢變化迅速，過去幾個月或幾個季度的經濟數據在預測未來經濟和通脹前景時也許不像往常那么有用了”。這是伯南克在此次降息前對媒體發出的感嘆。

　　本文認為，目前還很難說此次降息是美國貨幣政策的拐點。由于不確定因素空前增加，短期內，以下三種情況都有可能出現：一是美聯儲繼續降低美元利率；二是維持4.75%的利率水平不變；三是停止降息、再次加息。相比之下，第一種情況的概率較大。

　　(一)繼續降息

　　由于還沒有從根本上消除次級債危機的影響，美國經濟還存在衰退的可能性。從房地產市場上看，即使按揭利率繼續下降，可能也無法解決許多次級房揭借款人的問題，因為已經沒有銀行愿意給這些家庭重新融資。從信貸市場來看，金融機構對按揭支持債券、CDO以及按揭支持的商業票據避之惟恐不及，銀根趨緊的情況可能還會持續一段時間。有關數據表明，美國經濟增速第三季度可能放慢到2.5%，第四季度可能進一步放緩到1.5%，因此，美聯儲可能會進一步降息，以保持經濟的較快增長。并且9月18日當天的美元利率期貨價格也顯示，交易商們預計，今年年底聯邦基金利率將降低至4.25%，即美聯儲在今年年底以前可能會再次降息50個基點。

　　(二)利率不變

　　從整體上看，目前美國經濟依舊處在上行通道，次級債危機對實體經濟影響有限。10月15日，格林斯潘向媒體表示，次級債風波正在逐步平復，它使美國經濟陷入衰退的概率小于50%。9·１8美聯儲降息50個基點的行為，可以使美國經濟保持目前的溫和增長態勢。美國聯邦基金期貨交易有關數據也顯示，10月份美聯儲維持現有利率水平不變的概率為68%。

　　(三)停止降息、再次加息

　　鑒于目前

國際油價居高不下，美元貶值導致進口商品的價格大幅上漲，一旦通脹壓力顯著上升，美聯儲會選擇再次加息。

　　短期內，有兩個因素可能推高美國的通脹率：一是國際石油價格持續上升；二是由美元貶值造成的進口商品價格大幅上漲。目前國際原油價格已經超過每桶80美元，超過上世紀70年代的歷史最高點指日可待。同時，美元貶值造成了進口商品價格大幅上漲，對于美國這樣的消費和進口大國來說，進口產品價格上漲有可能推動消費價格攀升，助長通貨膨脹。此外，市場廣泛預測，2008年美國經濟將恢復較快增長。美國經濟學家預測，2007年美國經濟增長率為2.2%，2008年為2.8%。國際貨幣基金組織預測，2007年美國經濟增長率為2%，2008年為2.5%。

　　主要國家貨幣政策的調整方向存在不確定性

　　由于西方主要國家的經濟周期存在同步性，過去，美聯儲宣布利率調整的決定后，其他主要國家往往會很快做出反應，宣布其貨幣政策將進行相同方向的調整。但此次有所不同，主要國家的中央銀行并沒有跟隨美聯儲降低利率，而是相繼宣布，維持其基準利率不變。也就是說，9·１8美國降息后，歐洲中央銀行、英格蘭銀行和日本銀行繼續維持其基準利率在4%、5.75%和0.5%的水平上。未來主要國家的貨幣政策調整方向存在不確定性。

　　(作者單位：中國人民銀行金融市場司）