陳忠陽

　　美國近期次級按揭危機源起于房地產市場和住房按揭信貸市場，卻經過債券市場波及股票市場，對美國乃至全球金融體系產生了廣泛影響。此次危機有其特定的宏觀背景，但產生如此廣泛的影響卻與其風險產生和轉移的微觀機制密不可分，而且，這一微觀機制正是當今以美國為代表的現代金融體系中蓬勃發展的金融創新的核心內容，尤其是在金融機構風險管理技術方面的創新，包括為獲取收益而承擔風險的技術創新和更加復雜的風險轉移技術創新。

　　一、次級按揭風險轉移機制的分析

　　在開始分析次級按揭風險轉移機制前，我們首先要區分相關金融產品中的兩個“次級”概念，即“次級按揭”和“次級債券”。由于兩者都是債項產品，且都有“次級”的含義，在“次級債”的簡稱之下容易造成混淆和認識的誤區。其實，此“次級”卻非彼“次級”，兩者含義完全不同。如前所述，所謂“次級按揭”中的“次級”是指信用等級的次級，即信用水平低于傳統按揭授信對象“Prime”等級的較低信用等級；而“次級債券”中的“次級”是指清償順序的次級，即債權人在企業破產清算或債券到期償付時獲得清償的順序次于優先債權人。這兩種“次級”類債項產品的確都是此次危機中的關鍵詞，但是兩者扮演完全不同的角色。次級按揭是對房貸業務中高信用風險的承擔，是此次危機中風險形成機制的核心內容；而次級債券是以次級按揭為基礎資產的

證券化產品經過結構化安排后形成的風險更大更集中的高風險債券產品，是此次危機風險轉移機制的核心內容。要特別注意的是所謂“毒垃圾”直接所指是在次級按揭資產池上經結構化金融安排而形成的“次級債券”，即“基于次級按揭的次級債券”，而非“次級按揭”本身。

　　次級按揭風險轉移機制的核心在于

資產證券化和結構性金融，這是復雜的金融創新和現代金融技術的代表。資產證券化將按揭貸款等基礎資產打包形成資產池，并以其未來現金流為還款來源(作為抵押)在金融市場上發行可流通的有價證券(主要是公司債券或票據)。資產證券化與直接貸款出售一樣，不僅成為銀行解決流動性緊缺的重要手段，同時也成為信用風險轉移的重要途徑。不同的是，資產證券化的貸款出售是以創造并交易有價證券的形式進行的，信用風險的轉移也因此得以通過

資本市場進行，而且，證券交易的靈活性和標準化以及更加廣泛的投資者使得這種信用風險轉移的對象范圍和市場容量大大增加。基于傳統按揭的按揭支持證券(MBS)是證券化最早最常見的產品，但是，近年來興起的次級按揭被用于證券化時，其產生的MBS由于基礎資產的信用風險大而很難獲得足夠高的信用評級，這使得這種風險較大的MBS不能像傳統的高信用等級MBS那樣獲得廣泛的投資者，信用風險轉移的市場范圍及其容量大大縮小。為解決這個問題，西方金融市場進一步創新出所謂結構性金融技術，即在證券化的過程中將資產池現金流進行如前所述的優先和次級的償付結構安排，從而構建出各種償付順序不同因而風險也不同的優先/次級債券，以滿足風險胃口不同的更多投資者的需求。最具有代表性的結構性金融產品是所謂的債務抵押證券(CDO)。CDO是將基于次級按揭的MBS再打包發行的證券化產品，這一過程因此又被稱為二次證券化。在這次證券化過程中，資產池中MBS所產生的現金流被進行了償付順序的優先/次級結構安排，因而相應發行的CDO債券也具有了優先/次級的償付性質，基礎資產池中的信用風險因此不同程度地轉移到不同檔次的CDO投資者。CDO通常分為四檔，風險最大的是股權檔，因為這一檔如同公司股權一樣在償付順序上居于最后，因而將首先承擔整個資產池所發生的任何一筆損失，在CDO實踐中這一檔次的風險暴露通常由發起者(通常為對沖基金和投資銀行)持有。當損失超過股權檔所覆蓋的額度時，超額部分開始由中間檔投資者來承擔。

　　次級按揭資產證券化的本質在于信用風險向資本市場的轉移，而其中結構化金融的本質則是在風險轉移過程中重新組合基礎按揭資產風險以便于吸引更多的投資者，這種風險重組實際上也就是風險在不同檔次CDO之間的轉移，這一方面表現為高級CDO中的信用增強和風險減少，從而吸引風險胃口較小的投資者；另一方面表現為風險向中間檔和股權檔CDO的集中和濃縮，即整個原始次級按揭貸款經過多次證券化和優先次級的償付結構安排，其信用風險由原始按揭貸款的分散狀態和MBS的平均化狀態轉而集中于具有次級債券性質的中檔和股權檔CDO之中。正是由于集中和濃縮了原始次級按揭資產的風險，中間檔和股權檔CDO被稱為“毒垃圾”。但需要注意的是，這種“毒垃圾”又被稱為“高收益債券”，這是基于高風險高收益原則進行風險定價的自然結果，也是吸引投資者承擔高風險的必然要求，其高收益的現實基礎則在于前述原始次級按揭的高利率。通過多次的證券化和結構性金融安排，原始次級按揭的風險可以被高度集中和濃縮，這本質上相當于提高投資于次級按揭風險的杠桿性，即通過少量地投資于中間或股權檔CDO就可以承擔大量次級按揭業務所帶來的風險，這顯然迎合了資本市場上以對沖基金為代表的激進投資者的大額風險胃口。

　　二、從中得出的幾點啟示

　　首先，要深入認識金融創新對金融體系穩定性的影響。上述分析表明，金融創新，包括信貸市場基礎產品創新(次級按揭)和資本市場衍生產品創新與此次美國次級按揭危機產生和傳導密切相關，前者導致了金融體系信用風險承擔總量的增加，后者導致了信用風險由信貸領域轉移到資本市場，進而傳導到更加廣泛的投資者。由此可見，風險承擔和轉移成為了現代金融創新的核心內容，而這顯然有可能加大系統性風險和金融危機的傳染效應。這正是近年來巴塞爾銀行監管委員會、OECD、IMF等國際機構重視研究信用衍生產品和資產證券化等信用風險轉移技術對金融體系穩定性影響的主要原因。

　　其次，要認識到金融機構現代風險管理技術發展的局限性。近些年來，風險定價、風險轉移、經濟資本配置和信用組合管理等現代風險管理技術發展可謂日新月異，然而，美國次級按揭危機表明，風險定價不僅增加了系統性風險，而且還導致了商業道德和法律糾紛問題，而資產證券化、結構性金融和信用衍生產品等風險轉移技術也導致了風險的集中和濃縮，進一步加大了風險交易的杠桿性，從而不僅使得危機更易于“傳染”，也使得市場在特定的宏觀背景下變得更加脆弱。金融機構風險管理的這種局限性就其根本原因是在于其以風險換收益的商業本質，即在追求利益的基本驅動力之下，任何風險管理技術的根本宗旨都是服務于目標風險的承擔和盈利的實現，這樣，微觀機構的風險管理和宏觀金融系統的穩定性就可能產生沖突。這一點突出表現在作為次級按揭銀行管理風險重要手段的風險定價技術在宏觀上導致了低收入階層的沉重利息負擔而最終引發危機。因此，金融機構風險管理的有效運行除了其內在動力和技術支持以外，監管檢查和市場約束的作用也是不可忽視的，這也正是新巴塞爾資本協議風險監管框架的重要特征。

　　最后，要認識到現代金融體系風險配置功能建設的重要性和挑戰性。以美國為代表的現代金融體系的重要特征之一在于具有良好的風險配置功能，即經濟體系中的風險通過金融市場可以合理有效地配置到愿意且有能力承擔風險的經濟主體，從而保證經濟體系在發展和創新中的風險能夠得到合理分擔，并保持系統的穩定性。支持這一功能實現的技術基礎就是以風險定價和轉移為中心的金融創新，其中最具有代表性的就是在結構化金融安排下不同風險檔次的CDO可以把不同程度的風險相應地配置到風險胃口大小不同的投資者。

　　顯然，次級按揭危機是對美國金融體系風險配置功能的一次考驗。盡管目前看來危機還在可控范圍之內，這可能還恰好說明了這種風險配置功能作用的存在，但這也反映出具有雙刃劍性質的風險定價和轉移技術既可以優化風險配置，增強系統的穩定性，也可以完全相反。