曹遠征

　　今年8月，美國次級住房抵押貸款出現(xiàn)還款困難，進而引發(fā)以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品——次級債風波，并波及世界金融市場。迫使各國央行不得不對金融市場緊急補充流動性。到目前為止，各國央行累計注入流動性已近8000億美元。區(qū)區(qū)次級債，何以引起市場如此大的恐慌？不僅驚動了各國央行，而且輿論高度關(guān)注。會不會引發(fā)全球性的金融危機成為籠罩在人們心頭陰影。

　　一、住房抵押貸款次級債、金融衍生工具與金融市場波動

　　次級債是以住房抵押貸款收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的債券。按理說，只要不出現(xiàn)大的意外，住房抵押貸款的違約率就不會有大的上升，次級債市場就相對穩(wěn)定。即使次級債市場出現(xiàn)問題，由于其在整個資本市場中占比小，也不至于撼動整個金融市場。但是，在美國經(jīng)濟還在歌舞升平之中，區(qū)區(qū)次級債卻影響到整個金融市場，波及世界，原因何在？根子在于次級債對金融衍生工具的傳導機制上。

　　自冷戰(zhàn)結(jié)束后，經(jīng)濟全球化進程大大加速，并直接表現(xiàn)為全球金融一體化程度的提高。無論金融市場的交易量還是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新都以前所未有的速度發(fā)展，而其中最突出的特征就是金融衍生品市場的迅速崛起。以非股權(quán)流動性金融資產(chǎn)為例，據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2006年底，全球包括M2在內(nèi)的貨幣資產(chǎn)為全球GDP的1.3倍。這部分金融資產(chǎn)只占非股權(quán)流動性金融資產(chǎn)的12%，而包括債券和各種固定收益在內(nèi)的證券化債權(quán)卻為全球GDP的1.4倍，占非股權(quán)流動性金融資產(chǎn)的13%。不過，這些與金融衍生品相比，不僅比重低，而且還在進一步下降。目前各種金融衍生品資產(chǎn)已達到全球GDP的8倍，占非股權(quán)流動性金融資產(chǎn)總量的75%。隨著金融衍生品成為金融市場的主要產(chǎn)品，金融交易日益具有衍生化的特點。各種以此為業(yè)的金融機構(gòu)，如對沖基金等，層出不窮，成為令人矚目的“明星”或“大鱷”。在這種情況下，次級債與金融衍生品掛上了鉤，反過來又促使次級債發(fā)行規(guī)模加大，發(fā)行頻率加快。

　　從金融衍生品市場觀察，住房抵押貸款次級債的交易分為三層，一是初級證券化產(chǎn)品(MBS)，即次級債本身的交易;二是將次級債作為過手證券，化整為零后進行再包裝、再組合的CMOs交易。換言之，是將包括含有成分不同次級債的證券組合成新的資產(chǎn)池，在此基礎(chǔ)上再發(fā)行新的權(quán)益憑證的交易；三是在上述基礎(chǔ)上進一步衍生化的CDOs，以進行對沖交易。CDOs的交易又可以衍生出兩種對沖交易形式，即本金對沖和利率對沖，而利率對沖尤受到青睞。與次級債聯(lián)系起來的對沖交易，從廣義講，是將房地產(chǎn)市場變動，尤其是價格變動與次級債收益變動聯(lián)系在一起進行對沖。其作用機理大致如下：

　　借款人利用住房抵押形式獲得貸款并購得住房，如果

房價上升，其增值部分不但意味著借款人還款能力上升，而且還可以依此為抵押獲得更多貸款，購買新的房產(chǎn)。反映在次級債市場上，還款能力的上升，表明資信程度提高，違約風險下降，意味著債券收益率上升。反之亦然。顯然，在房價與次級債之間存在著套利空間，如果對沖安排得當，衍生品交易是可以獲利的。尤其需要指出的是，在次級債市場上，利率對沖的套利空間更大。對于資信低的借款人而言，其購買的房產(chǎn)質(zhì)量與價格與資信高的借款人無異，即資產(chǎn)同質(zhì)。但由于資信低，其抵押貸款利率要高很多。這種標準與非標準抵押貸款利率的差異反映到以各自資產(chǎn)為基礎(chǔ)支持的證券化產(chǎn)品上，便出現(xiàn)了收益率的差異，不僅形成了主體債和次級債之分，而且收益率懸殊很大。面對同一資產(chǎn)，因借款人資信不同卻造成了不同的利率差異，當同一資產(chǎn)的價格變動時，無異放大了利率對沖的獲利空間，使得次級債利率對沖交易變得更為誘人。次級債利率衍生工具因而備受重視，次級債發(fā)行規(guī)模因而不斷擴大，對沖交易持續(xù)火暴，吸引了眾多的投資者。

　　無疑，房地產(chǎn)價格與次級債之間存在著對沖套利的機會，但畢竟十分狹小。若在狹小的空間獲取大的利潤，只有靠對沖規(guī)模，對沖基金必然會利用財務(wù)杠桿來擴大對沖規(guī)模，從而獲利。于是，對沖基金一方面搜羅人才，發(fā)展金融工程技術(shù)，進行精確計算，精準設(shè)計金融衍生工具；另一方面千方百計提高利用財務(wù)杠桿的效率。據(jù)不完全統(tǒng)計，能力較強的對沖基金利用財務(wù)杠桿的能力在30倍以上，而那些極端的甚至可以利用到40倍。例如當年俄羅斯債券市場上垮臺的美國長期資本管理公司，甚至以發(fā)現(xiàn)期權(quán)定價公式的諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者為顧問，其對沖操作的財務(wù)杠桿一般在40倍左右。

　　利用財務(wù)杠桿進行金融衍生品對沖交易操作，在微觀上加大了對沖基金的獲利能力，在宏觀上擴大了信用規(guī)模，促使信用膨脹，加大了金融風險。一旦市場條件變化或?qū)�沖操作失誤，風險即刻顯現(xiàn)。對沖基金難以歸還信用放款，進而引起了金融市場的連鎖反應(yīng)。一個最直觀的表現(xiàn)就是金融市場上的流動性出現(xiàn)短缺。在利率升高的同時，各金融機構(gòu)為了歸還貸款或保住已有的收益而競相出售有價證券，促使包括

股票、債券、期貨和金融衍生品在內(nèi)的各種有價證券大幅大跌，使得流動性進一步緊缺，引發(fā)資本市場災難并波及貨幣市場，造成金融危機。正可謂“千里之堤，潰于蟻穴”。于是，要避免災難性后果出現(xiàn)，首先要避免債務(wù)鏈的斷裂。貨幣當局緊急補充流動性成為當務(wù)之急，通過向市場注入流動性來避免有價證券的恐慌性拋售。

　　這次次級債風波便是上述過程的真實寫照。與次級債聯(lián)系在一起的金融衍生品交易，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款的收益權(quán)，其風險狀態(tài)取決于住房抵押貸款的風險狀態(tài)。一旦住房抵押貸款市場出現(xiàn)違約率上升，整個鏈條就會產(chǎn)生問題。不幸的是，自2005年以來，美國住房抵押貸款違約率開始上升。截至2007年第一季度，次級債的違約率上升了約2個百分點。次級債的風波便由此而發(fā)作。好在8月10日問題剛一露頭，包括美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行在內(nèi)的各國貨幣當局緊急向市場注入流動性，穩(wěn)住債務(wù)鏈條，維護正常支付秩序，避免次級債風波波及到整個金融市場。從違約損失率來看，進入2005年以來，次級債的違約損失率上升得也很快，截至2007年第一季度，上升了約2個百分點。

　　二、若干啟示

　　亞馬遜的蝴蝶扇動翅膀會導致暴風雨。區(qū)區(qū)美國次級債，引起全球金融的波動恰恰表現(xiàn)了這一蝴蝶效應(yīng)。如前所述，這一蝴蝶效應(yīng)的傳導機制與美國金融管制的放松和金融衍生工具的發(fā)展密切相關(guān)。

　　在金融管制方面，1977年通過的《社區(qū)再投資法》鼓勵貸款者對低收入者的放款；1980年通過的《存款機構(gòu)管制放松與貨幣控制法案》，使得貸款人可以通過收取更高的利息來擴大對低信用等級的借款人的放款；1982年通過的《另類抵押貸款交易平價法案》則允許使用靈活利率(固定利率與浮動利率結(jié)合)貸款和“氣球”式還款方式；1986年通過的《稅收改革法案》，雖然廢除了消費貸款利息稅前扣除的規(guī)定，但抵押貸款利息支出仍可以稅前扣除。多年來，上述法案的實施與完善，刺激了次級抵押貸款擴大和發(fā)展。

　　在金融衍生工具方面，隨著資本市場的深化，與住房抵押貸款次級債相關(guān)的證券化產(chǎn)品得到了迅猛發(fā)展。2006年住房抵押貸款證券化額達到2.1萬億美元，證券化率達到70%左右。其中FannieMae和FreddieMac發(fā)行的抵押貸款支持證券為8547億美元，占當年抵押貸款支持證券總發(fā)行額的40.7%；GinnieMae發(fā)行額為830億美元，占比為4%；私人發(fā)行的抵押貸款支持證券占比不斷提高，當年發(fā)行額達到1.1萬億美元，占比為50%。從私人機構(gòu)發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)池含有次級債的抵押貸款支持證券產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)來看，次級抵押貸款支持證券發(fā)行的占比不斷提高，在2004年超過優(yōu)質(zhì)(prime)抵押貸款支持證券，2006年發(fā)行額達到4490億美元，占比為39%；Alt-A類抵押貸款支持證券發(fā)行額為3657億美元，占比為32%；優(yōu)質(zhì)抵押貸款(其中大部分是巨型抵押貸款)支持證券發(fā)行額為2171億美元，占比19%。

　　無疑，金融管制的放松與金融產(chǎn)品的創(chuàng)新是金融發(fā)展的大趨勢。但與此同時，放松和創(chuàng)新也使得風險加大，必須時時警惕。縱觀并反思這次美國次級債風波，可以得到以下幾點啟示：

　　(一)金融市場的運行規(guī)律日趨復雜，金融危機發(fā)生的機理也在變化。但是，其與實體經(jīng)濟的聯(lián)系依然是最本質(zhì)的關(guān)系

　　本世紀初，在高科技泡沫破裂之后，美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟，在多次降息的同時，放松金融管制。一方面，降低信用標準，鼓勵

商業(yè)銀行向信用等級低的借款者放款；另一方面，允許金融機構(gòu)以低成本的借貸投資于高風險的資產(chǎn)，允許投資銀行為擴大利潤來源不斷設(shè)計結(jié)構(gòu)復雜、高杠桿的衍生品提供給客戶，對沖基金大量涌現(xiàn)。其結(jié)果，信用衍生品交易規(guī)模在近年來飛速擴張，逐漸與實體經(jīng)濟相脫節(jié)。長期以來，美國的房價與人均收入之比保持在4倍上下。但2005年后，該比率卻大幅攀升，房價與房租比也大步提高。房價開始脫離居民現(xiàn)實收入和未來收入能力的支撐。從這個意義上講，金融市場難以脫離實體經(jīng)濟而單獨發(fā)展，經(jīng)濟的基本面仍然是決定性因素。

　　(二)金融市場的過度反應(yīng)和預期自我實現(xiàn)，會加劇金融波動的程度，甚至會導致危機。市場信心已成為貨幣和監(jiān)管當局管理的重要內(nèi)容

　　1997年的亞洲金融危機表明，在宏觀經(jīng)濟沒有惡化到無以復加的地步時，由于投資者恐慌情緒的蔓延導致了各國外匯市場和股票市場的劇烈動蕩。同樣，此次在宏觀經(jīng)濟尚佳的情況下，市場的過度反應(yīng)使得次級債陷入惡性循環(huán)。對沖基金在次級債衍生品上的損失，引起投資者信心動搖，開始紛紛贖回，這迫使基金在超低價位平倉套現(xiàn)，給市場帶來進一步的拋售壓力。更為甚者，它也使投資者預期發(fā)生改變，資金對債券(國債除外)的需求消失。不僅次級貸款及其衍生產(chǎn)品無人問津，其他債券(包括一些平時熱門的證券)也變得有價無市，基金無法在市場上套現(xiàn)以應(yīng)付贖回，市場流動性全面緊張。

　　市場的恐慌甚至導致了與此關(guān)聯(lián)不大的資產(chǎn)價格下跌，例如，8月1日,德意志銀行雖然公布的業(yè)績出色,且表示次級抵押貸款危機并未殃及自身,但投資者的大舉拋售導致其在法蘭克福證交所上市的股票下跌2%以上。由此可見，在衍生品市場日益發(fā)達，各個金融市場聯(lián)系日趨緊密的今天，市場的過度反應(yīng)、投資者信心的動搖會波及金融市場全局。從這個意義上講，各國貨幣和監(jiān)管當局，吸取亞洲金融危機的經(jīng)驗教訓，聯(lián)手相救，及時向市場補充流動性以穩(wěn)定信心，可圈可點。

　　(三)衍生品市場的發(fā)展是一柄“雙刃劍”，其相關(guān)產(chǎn)品雖然可以對沖風險，但不會消滅風險。加強對衍生品市場的風險控制和監(jiān)管是核心

　　衍生品是提供流動性和分散風險的重要工具。MBS出現(xiàn)之前銀行放出按揭貸款的能力完全取決于接納存款的多少，該產(chǎn)品的出現(xiàn)極大地增加了銀行發(fā)放按揭貸款的能力；同時金融衍生產(chǎn)品也給投資者提供了杠桿，放大了購買資產(chǎn)的能力。然而，衍生品也使得各類金融機構(gòu)以流動性為鏈條，捆綁在一起。風險雖然可以對沖，但不會消失，特別是如果大量機構(gòu)參與此類產(chǎn)品的投機，衍生品的風險將加劇放大。一旦鏈條某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，便會引起連鎖反應(yīng)。

　　此次次級債風波表明：借款人的抵押貸款被打包發(fā)售MBS，而MBS又和其他債券一起被打包發(fā)售，甚至CDOs會被進一步打包發(fā)售更為復雜的衍生產(chǎn)品。復雜的數(shù)學模型和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使得投資者與初始貸款人之間信息不對稱，難以準確估計違約情況；而金融衍生品的高杠桿性使得實體經(jīng)濟的問題被加倍放大成為可能。加上很多金融衍生品缺乏公開、透明的交易市場，投資者需要自己評估價值，不同估價方法得出的結(jié)果差異很大。例如，此次發(fā)生問題的次級債規(guī)模和損失較易確定，而與此相關(guān)的信用衍生品的規(guī)模和損失卻難以統(tǒng)計。一旦發(fā)生問題，這類產(chǎn)品可能會有價無市，對沖基金將難以為繼，引發(fā)相關(guān)機構(gòu)的連鎖反應(yīng)。而且更為重要的是，給各國準確地預計危機程度和采取相應(yīng)措施帶來很大困難。從這個意義上講，除金融機構(gòu)本身提高風險管理水平外，貨幣和監(jiān)管當局也應(yīng)加強對金融衍生品市場的管理。

　　(四)在國際金融一體化的條件下，金融市場運行環(huán)境更加錯綜復雜，各國金融機構(gòu)和各國政府之間的及時協(xié)調(diào)和應(yīng)對至關(guān)重要，國際金融合作將成為發(fā)展趨勢

　　此次次級債風波使人們看到了經(jīng)濟全球化的新圖景。一個始于美國次級抵押貸款市場的區(qū)區(qū)產(chǎn)品問題，然而，卻很快擴散開來。債券市場遭到恐慌性拋售，赫赫有名的投資銀行高盛的債券居然賣到垃圾債券的價格。受潛在的流動性收緊預期的影響，大宗商品市場的商品期貨價格也紛紛下跌。而英、法等歐洲國家的金融機構(gòu)因投資于美國次級債及相關(guān)衍生產(chǎn)品，不但使這些機構(gòu)發(fā)生了恐慌，同時也造成了這些國家股市的動蕩。日、韓、香港等亞洲國家和地區(qū)雖然在次級債領(lǐng)域涉足不深，但在全球投資者已是“驚弓之鳥”的狀態(tài)下，資本市場也出現(xiàn)了暴跌。凡此種種，說明世界金融子市場之間的聯(lián)系日益緊密，局部市場的問題可能會引起其他市場的連鎖反應(yīng)，產(chǎn)品危機會引發(fā)金融危機。而隨著全球經(jīng)濟一體化進程的不斷深入，各國金融市場互相滲透，危機極容易在各國之間相互“傳染”。

　　正是在這一新圖景下，各國央行和監(jiān)管當局充分認識到國際金融合作的重要性。聯(lián)手通過公開市場操作和“最后貸款人”的角色向市場注入流動性，并果斷快速地啟用了諸如降息等貨幣政策工具干預市場，緩解了金融結(jié)構(gòu)的流動性風險，避免了次級債風波的擴散，從而進一步避免了金融危機的爆發(fā)。這種新局面與十年前亞洲金融危機時那種坐山觀火，甚至以鄰為壑的貨幣政策形成鮮明對照。從這個意義上講，建立和鞏固國際金融合作機制，發(fā)展和擴大國際金融合作平臺意義重大。

　　痛定思痛。對中國來講，一個重要的啟示就是：在世界金融市場聯(lián)系日趨緊密的今天，擯棄那種被動防守，因噎廢食的心態(tài)，以開放的姿態(tài)，在提高本土市場各類主體的抗風險能力的同時，積極參與國際金融市場的競爭與合作。 (作者系中銀國際首席經(jīng)濟學家)