PaulCavey

　　鼓勵資金外流已經成為中國重新引導資金走向措施的一部分。QDII方案的規模和范圍已經逐步擴大，而最大的突破就是數周前宣布，允許國內個人投資者購買香港股票。這一政策以及其它措施都得到歡迎和認可，但不太可能為中國的外部失衡帶來顯著改善。

　　一方面，資本自由化進程仍保持相對審慎的態勢。我們還不知道奔赴天津搭載“香港直通車”的勇敢投資者們何時才能開始投資，更不要說這一舉措何時才能擴展到全國，而且甚至無法清楚判斷這項措施是否是阻止國內投資者資金外流的控制措施。以上世紀90年代末為例，當時對資金流的控制比現在還要嚴格，但在中國仍有占GDP6%的資金外逃。原因是什么呢？當時央行將利率調整到低于美國的利率，亞洲金融危機使得本國居民相信人民幣也要貶值，因此很少人愿意持有中國資產。

　　其實，放松資本控制并不足以刺激資金外流。同樣重要的是相應的金融激勵機制，引導國內投資者持有外幣資產而非人民幣資產。“天津方案”實際上也符合后一條標準，因為A股和H股的價差會使某些香港資產對大陸投資者來說有利可圖，但這種情況不會持續很久。根據我們的首席中國研究專家JakeLynch的計算，兩種

股票之間的差距將很快縮小，也就不會有太多資金流出中國。事實上，如果外來投資者提供所需投資的50%，而H股價格每天上升3%，從中國流出的資金將只有220億美元。此后，尋求可觀回報的中國投資者自然會將注意力轉回表現優異的國內資產市場。

　　顯然，目前在中國獲得最高回報的途徑是投資資產市場，而不是依靠銀行存款。如果央行繼續沿用其新建立的貨幣政策獨立性，將存款利率提高5%或更多，那么來自股票和房地產市場的收益將會降低。盡管這樣的措施可能令資產市場下挫，卻不是將資金擠出中國的必要措施。資產價格膨脹形成人民幣資產的不確定但最大可能回報，而銀行存款利率和

人民幣升值的綜合作用卻能保證最小收益。如果最小收益率是10%，也將是非常可觀的收益，尤其是美國利率實際上在下降。

　　由于對人民幣升值的預期依舊甚囂塵上，現在中國需要的就是消除“人民幣被低估”的看法。如果當局允許貨幣開始升值，也就可以迅速實現這一目標。過去幾個月中，人民幣升值的步伐有所加快，但自從去年底，人民幣也僅升幅3.5%，還不足以對實質經濟造成影響，也不能消除進一步升值的預期。

　　中國政府可能在等待第三個因素：美國消費能力下滑，貿易順差開始削減。如果發生這種情況，人民幣就不會看起來被過分低估，資本賬戶中也不會存在如此巨額的經常賬戶盈余需要代謝。問題是，美國的需求已出現明顯的疲軟，但中國的貿易順差仍在增長。美國的零售銷售增長在最近幾個月中僅為3%左右，大約是2004至2006年間的一半。并非巧合的是，從2004年以來連續兩年半保持每月以兩位數的速度增長之后，美國的進口增長也出現下滑，6月份同比增長僅為2%。但中國的整體出口能力絲毫未受到遏制，對全球的出口實際增長從2006年的同比增長27%達到今年的同比增長30%。

　　可能存在兩種脫鉤方式，但我們只相信其中一種。我們不能相信的就是中國對美國的出口與美國的經濟增長脫鉤。其原因就是美國經濟退步會促使更多人涌入沃爾瑪以及其它類似零售商，去那里購買中國擅長生產的低價商品。今年前幾個月，在美國整體進口增長緩慢的情況下，從中國進口的商品實際卻在增多，就是佐證。

　　令樂觀主義者失望的是，沃爾瑪7月份的單店銷售額增長幅度波瀾不驚，僅為同比增長1.9%，在經歷年初的飛躍之后，中國商品在美國的銷售已開始呈現明顯的放緩，近幾個月的增幅僅為13%左右，是2002年初至今的最低點。隨著整體進口的疲軟，這種下滑趨勢并不意外：盡管中國在整體市場的增幅上表現強勁，但中國對美國的出口模式無疑仍是由進口總需求的力度決定的。

　　讀者可能會奇怪，如果需求是最重要的因素，為何今年中國對美國的出口依然強勁？說來有趣，造成這種局面的并不是曾經增長迅猛并令北京的政府機構牽掛的鋼鐵和其它原材料出口，而是制成品銷售增長所致。中國在美國進口服裝和鞋類市場中所占份額從2006年上半年的34%增加至2007年同期的39%，而在原材料進口市場的份額提升則相對平緩：從15%略升至不足17%。但是以往的經驗證明，制成品的出口有著很強的周期性，激增之后就是大幅的下滑。目前的情況看起來也符合這一規律。

　　中美之間的真正脫鉤是中國脫離美國尋求多樣化的發展。很多人都認為歐洲的強勁發展彌補了美國的衰退。2007年上半年，中國對歐盟27國的出口首次超越美國，而在從前這兩者之間的差距并不是很大。

　　真正的突破是在新興市場。中國對非洲、中東、非歐盟國家、拉美以及亞洲非傳統市場的出口總和在2007年前6個月的年同比增長接近50%。這種增長勢頭并非憑空出現，中國對這五個市場的出口在2006年時就已達到中國對歐洲出口總量的五分之四。繼亞洲、歐洲和美國之后，新興市場已迅速成為中國出口的第四大目標地，其所占比重從2006年上半年的15.3%上升至2007上半年的17.7%。

　　因此，盡管我們預期中國對美國的出口增長會進一步降低，但我們仍然認為整體的貿易增長應該還會維持一個合理的限度。一個例證就是，即使今年前半年對北美的出口未發生任何變化，但在其它地區的強勁增長仍促使中國的出口總量提升23%。有鑒于此，我們有理由相信2008年中國的出口增長(保守)預計能夠達到15%-20%。

　　(作者為麥格理證券

中國經濟研究主管)

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　　來源：經濟觀察報網