金融增長高位加快 貨幣政策將進一步緊縮

　　——2007年前8個月宏觀金融運行及走勢分析

　　◎ 鄒 新 朱 妮

　　* 今年1～8月國內宏觀金融增長高位加快，從偏快到過熱的風險逐步加大，其中以信貸投放增長過快、貨幣供應量高位增長、貨幣活期化趨勢不減、通貨膨脹壓力加大以及流動性仍然過剩為核心的問題值得密切關注，為此宏觀調控的重點是遏制金融增長高位加快的勢頭，切實防止經濟增長由偏快轉向過熱，貨幣政策將進一步緊縮。

　　* 我們預計：年內央行還會加息一至兩次，并繼續收窄商業銀行的利差水平；再次提高存款準備金率；加大窗口指導，并繼續對信貸增長過快的銀行采取定向票據發行、重點談話等行政措施；嚴格限制對高耗能、高污染企業的貸款；加快人民幣匯率制度綜合改革及人民幣對美元的升值速度；重點監督短期投機性資本流入，強化對短期資本流動的監控和管理；逐步放寬個人對外金融投資的限制。

　　* 第四季度商業銀行應高度關注：利差收窄對盈利產生的壓力；存款活期化和貸款中長期化導致的資產負債期限錯配；資產價格飆升為信貸資金安全造成的隱患，并應積極調整外匯業務經營策略以應對外管局對商業銀行外匯資金頭寸的最新政策要求等。

　　一、國內前8個月金融運行分析

　　(一)貨幣政策效應開始顯現，M1增速仍高位運行

　　8月末，廣義貨幣供應量(M2)余額38.72萬億元,同比增長18.09%，增幅比上年末提高1.15個百分點，比上月降低0.39個百分點。今年，M2增速在2月份猛然提速后總體呈趨緩態勢，7月再次出現跳升，達到18.48%。8月增速高位小幅回落體現出政策的累積效應已經開始逐步顯現。盡管如此,M2仍屬高位運行，比央行設定的16%的目標高出2個百分點。考慮到流動性源頭上我國外貿加工為主結構造成的順差持續存在，貨幣供給量未來續升的動力仍在。

　　8月末，狹義貨幣供應量(M1)余額14.10萬億元,同比增長22.77%，增幅比上年末高5.29個百分點，比上月末高1.83個百分點，創2001年以來最高增速。M1增速的大幅提升使“倒剪刀差”由上個月的2.46%猛增到4.68%(見圖1)，與我們之前關于“倒剪刀差”年內再度擴大的預測相符。M1與M2之間“倒剪刀差”缺口進一步拉大，一方面反映出股市和樓市高收益率引致的“虹吸效應”依然存在，金融活期化傾向不改，貨幣流通速度加快導致貨幣乘數上升，將給后期的流動性控制造成更大的壓力；另一方面M1持續高于M2也是通貨膨脹的先行指標，意味著目前的通貨膨脹壓力將繼續有增無減。

　　(二)人民幣貸款繼續高增，中長期貸款占比過高

　　8月末，金融機構人民幣各項貸款余額25.61萬億元，同比增長17.02%，增幅比上年末高1.95個百分點，比上月末高0.39個百分點(圖2)。人民幣貸款新增3029億元，同比多增1160億元。分部門看：本月貸款增長主要來自于居民貸款的增加，居民戶貸款新增1283億元，同比多增739億元，其中，短期貸款增加280億元，中長期貸款增加1003億元，居民貸款中中長期貸款增加遠大于短期貸款，意味著居民貸款流向房地產市場和其他耐用品消費的趨勢不改；非金融性公司及其他部門貸款增加1746億元，同比多增421億元，其中，短期貸款增加593億元，中長期貸款增加1153億元。今年1～8月，固定資產投資增速繼續高位運行，這與中長期貸款在新增貸款中的貢獻率有緊密的聯系。從本月貸款期限結構來看，中長期貸款新增2156億元，占比達到71.2%，這意味著固定資產投資的高位增長短期內將難有實質性的改觀。

　　由于國內銀行業在業務發展上具備較高的同一性，各商業銀行在轉型時期戰略制定上均根據市場需求加大了包括按揭、信用卡和財富管理在內的零售業務的投入，使得人民幣個人零售貸款特別是住房消費貸款增加較多，大大推動了信貸總量的快速增長。根據央行上海總部的報告，8月份上海中資金融機構人民幣個人消費貸款新增額占當月全部貸款增量的99%，其中個人住房貸款本月猛增71.3億元，比上月多增12.6億元，比6月份多增25.8億元，創2005年以來單月增量新高，占到上海市中資行本月新增貸款總量的90%。

　　今年前8個月，人民幣各項貸款增加3.08萬億元，同比多增5438億元，接近去年全年新增貸款總量3.18萬億元。貸款增速高位運行的原因主要有：第一，商業銀行對信貸業務的依賴度偏高，利差收入仍然是商業銀行業務收入的主要來源，在國內商業銀行業務收入中的比重約為70%，商業銀行放貸沖動強烈。第二，商業銀行的流動性充裕，尤其是8月份人民幣存款增速重拾升勢，為銀行提供了足夠的資金支持，刺激銀行的放貸意愿。第三，企業和居民戶的貸款需求依然旺盛，雖然今年央行已5次加息，但信貸資金需求的增長仍很強勁。

　　(三)人民幣各項存款本月重拾升勢，活期化趨勢明顯

　　8月末，金融機構人民幣各項存款余額37.74萬億元，同比增長16.52%，增幅比上年末低0.30個百分點，比上月末高0.55個百分點。本月人民幣各項存款增加6462億元，同比多增2419億元。分部門情況看：居民戶存款減少418億元，同比多減1616億元(去年同期增加1197億元)；非金融性公司存款增加6701億元，同比多增4200億元；財政存款減少167億元，同比多減559億元(去年同期增加392億元)。

　　從期限結構看，居民儲蓄存款和企業存款都表現出顯著的活期化趨勢，與貨幣供應量 “倒剪刀差”的擴大相符。央行上海總部發布的數據顯示，8月上海中資金融機構人民幣儲蓄存款微增0.4億元，同比少增98.2億元，其中定期存款減少101.7億元，同比多減169.6億元；活期儲蓄存款增加102.1億元，同比多增71.4億元，儲蓄存款活期化趨勢明顯。當月中資金融機構企業存款增加685.8億元，同比多增500.3億元，其中企業活期和定期存款分別增加301.5億元和384.4億元(定期存款中80%為新增的企業通知存款)，同比分別多增190.5億元和309.9億元。

　　今年前5個月在股市財富效應影響下，人民幣存款增速呈持續下降態勢。7月，在經歷了大盤調整期之后，股市回暖，存款增速重新放緩(圖3)。本月存款增速有力反彈主要受企業存款大幅增加的推動，主要原因有：企業收入增長帶動企業存款快速上升；資本市場擴容放緩，7月末新股認購資金在8月份回流導致企業存款增加；至8月底連續四次上調利率吸引部分企業閑散資金回流銀行。與企業存款大幅增長不同的是，居民戶存款在7月減少91億元的情況下，8月再度減少418億元，呈加速減少趨勢，這與8月股市活躍、居民理財意識提高有著密切的聯系。據中登公司的統計數據顯示，本月新增A股開戶數連續多日保持在19萬戶以上，截至8月30日，滬深兩市賬戶總數達到11832.89萬戶。同時，新增基金開戶數較7月份也出現大幅增加。7月份每周新增基金開戶數維持在10余萬戶，而在8月上旬，每周新增基金開戶數達到49萬戶，8月下旬的頭一周，新增基金開戶數則超過了95萬戶。分流出來的居民儲蓄存款成為資本市場流動性的重要源泉。目前中國居民儲蓄存款規模為可流通股市值的2倍以上，遠高于周邊國家和地區，因此在股市大漲的情況下，居民儲蓄存款持續分流為證券市場的流動性提供了支撐。

　　(四)人民幣對美元升值速度整體有所加快，銀行間外匯市場交易活躍

　　截至8月31日，人民幣對美元匯率中間價為1美元兌7.5607元人民幣，較2006年末的7.8087升值2480個基點，升幅達3.18%；較2005年7月22日的8.1100升值5493個基點，升幅達6.77%。8月份，人民幣匯率波動幅度較上月明顯減弱。人民幣對美元匯率中間價8月1日報7.5660，此后一直處于雙向波動狀態。本月人民幣對美元月平均匯率為7.5753，較7月的7.5805小幅走高52個基點。

　　今年人民幣對美元總體呈持續升值態勢，與前幾年相比，1季度人民幣對美元升值速度有所放慢，但5月份以來，隨著央行將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元匯率交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五以及境外資金入境量加大，人民幣匯率對美元匯率升值速度加快，5、6、7月份單月累計升值幅度分別為549、351和418個基點，而1～4月月均升值幅度僅為221點。8月升值速度有所減緩，當月升值130個基點，全月累計升值幅度僅為0.172%，為今年3月以來的最小升幅。但考慮到中美利差趨于擴大，流動性境外輸入增加等因素，未來人民幣對美元的升值速度可望加快。

　　截至今年上半年，銀行間外匯市場交易活躍，人民幣外匯遠期和掉期交易大幅增長。其中，人民幣外匯遠期成交金額折合106.74億美元，環比增長61.72%；人民幣外匯掉期交易成交金額折合1333.7億美元，環比增長181.37%。八種“貨幣對”成交量折合466.2億美元，環比增長29.75%，交易最活躍的兩個外幣對是美元/港幣和歐元/美元，其成交量占總成交量的比重分別為30.78%和25.25%。

　　(五)銀行間市場人民幣交易活躍，市場利率起伏較大

　　今年前8個月，銀行間市場交易活躍。 1～8月份同業拆借共成交50470.39億元，同比增長334.92%；債券質押式回購成交217528.61億元，同比增長41.37%；銀行間債券市場現券成交91086.47億元，同比增長 34.94%。8月，人民幣交易累計成交6.9萬億元,日均成交2985億元,日均成交同比增長94.4%,同比多成交1449億元。同業拆借成交量繼續大幅增加，達12412.8億元，比上月增長40.1%；質押式回購成交量37261.94億元，比上月減少1570.26億元；現券買賣成交量18463.87億元，比上月增加4163.77億元，增長29.1%(圖4)。

　　今年以來，貨幣市場利率起伏較大(圖5)。受央行宏觀經濟政策及一系列大盤股IPO啟動的影響，貨幣市場利率在2月、4月、6月和7月出現較大波動。8月利率較為穩定，沒有出現前幾個月的暴漲暴跌局面，主要原因是本月內沒有大盤股IPO而導致的大量資金凍結，商業銀行放貸受限也帶來相對充裕的資金更多地配置于債券市場和貨幣市場。質押式回購利率目前整體來看仍保持較低水平，加權平均利率2.05%,比上月和上年同期分別低0.48和0.26個百分點。銀行間市場同業拆借月加權平均利率2.00%，比上月和上年同期分別低0.33和0.4個百分點。受加息影響，央票發行利率本月發生了小幅上移。3個月期央票月初中標利率2.787%，月末升至2.828%，上升4.1個基點；1年期央票發行利率月初中標利率3.212%，月末中標利率3.307%，上漲9.5個基點；3年期央票發行利率月初3.710%，月末3.810%，上漲10個基點。

　　今年上半年中債指數整體呈下行趨勢，主要是受股市“牛市”行情和央行頻繁出臺緊縮性貨幣政策的影響。1月初，中債總指數開盤于115.9點，6月末收盤于112.83，下跌近3個基點。7月下旬中債指數企穩反彈，8月初開盤指數113.32點，月末收于114.01點，上漲0.69點(圖6)。由于中債指數的反彈以及本月債市大幅度擴容，本月債券市場總市值達到11.55萬億元，比上月大幅增加了9635.23億元。

　　(六)大盤指數在震蕩中上升，股市交易活躍

　　今年5月底開始，受印花稅提高、特別國債發行預期、QDII規模擴大以及可能取消利息稅等一系列政策因素的影響，A股市場走入中期調整階段。從7月下旬開始，上證指數開始快速上行，并連創新高。8月，上證指數開盤于2715.72點，其后穩步上升，沖破5000大關后，收盤于5218.82點，漲幅92.2%(見圖7)；上證所成交金額215588.14億元，同比增長5.74倍。

　　今年前8個月，股市融資額不斷增加，國內 A 股市場融資創歷史之最。從融資家數來看，前 8個月共有158 家公司通過股權融資方式(IPO、增發、配股)進行了融資。從融資的金額來看，2007 年前 8個月股權融資總金額為 2796.66 億元。

　　前8個月國內 A 股市場股權融資的變化趨勢主要有三：第一，從總融資家數來看，整體前8個月融資家數在增加；第二，在增發的上市公司中，公開增發公司家數的絕對數和在增發公司中所占的比例都在增加；第三，總融資金額總的來說在擴大。另外值得注意的一點是，從融資金額來看，公開增發股票融資金額第一次大于定向增發融資金額。

　　(七)國內銀行業盈利狀況改善

　　從2007年中報來看，總體上國內主要商業銀行經營規模穩步擴大，盈利和資本金狀況進一步改善;資產質量和撥備覆蓋率繼續提升;管理水平增強，成本收入比下降(表1)。

　　二、當前金融運行總體評價及主要問題分析

　　綜上，我們認為：當前中國金融運行基本穩定，總體形勢良好，加大公開市場操作力度、上調存款準備金率和提高存貸款基準利率等一系列緊縮性貨幣政策初見成效，尤其是今年以來因新增外匯占款投放的流動性已基本收回；國內主要商業銀行盈利狀況進一步改善。但總體看，當前金融運行中仍存在信貸投放增長過快、流動性持續過剩、貨幣活期化趨勢不改、資產價格過快攀升以及通貨膨脹壓力增大等核心問題，經濟金融增長從偏快到過熱的風險正在加大。

　　——國際收支不平衡，流動性過剩問題依然突出。今年8月份中國貿易出口1113.6億美元，進口863.8億美元，均創單月歷史新高。外貿順差達到歷史第二高位的249.8億美元,僅次于今年6月的269.1億美元。今年前8個月中國貿易順差沖高至1617.58億美元，預計全年貿易順差將達到2500億～3000億美元。貿易順差沖高將使外匯占款增加，使基礎貨幣投放被動增加，加劇流動性過剩。此外，根據8月份銀行間市場資金流向來看，除政策性銀行和非金融機構有少量資金融出外，其余的凈融出資金全部來自全國性商業銀行，凈融出資金量高達2.31萬億元人民幣，說明全國性商業銀行資金面充裕的狀況沒有因為政策調控而有本質上的改變。

　　——通脹壓力加大。一是今年CPI環比漲幅均明顯快于歷史同期水平，從一季度的2.7%升至二季度的3.6%，7、8兩個月連續跳升至5.6%和6.5%，說明CPI快速上升不是偶發臨時性因素；二是權重較大的糧食、肉蛋禽類價格走勢呈現易漲難落態勢；三是勞動力成本上升；四是通貨膨脹的預期不斷增強，根據央行近期對居民和銀行家問卷調查，總體感覺對未來物價上升走勢的預期提高；五是全球范圍內的通脹風險上升，由于目前經濟周期屬于近三十年內持續時間最長的擴張周期，無論是發達國家還是新型市場國家都處于通脹問題突出的階段。基于以上多方面因素分析，我們認為目前通脹風險在進一步加大。

　　——負利率促使資產價格持續攀升，貨幣活期化趨勢不改。CPI居高不下導致的實際負利率推動房價、股價的快速上漲，助長資產價格泡沫；同時，居民為避免損失亦本能地選取收益高的投資渠道，一度造成A股5·30大跌以前出現題材股暴漲、績差股漲幅高于績優股的結構性泡沫特征。在資產價格持續攀升的推動下，貨幣活期化趨勢難以改觀，使商業銀行的貨幣創造效應即貨幣乘數提升，導致即便央行通過加大對沖力度抑制了基礎貨幣的過快增長，境內流動性過剩也難以根本改觀。在此情況下，即使近來商業銀行體系內的流動性過剩有所改變，央行出于壓低貨幣乘數的需要繼續進一步收緊貨幣政策并主動收縮利差的壓力依然很大。此外，大量資金進入以房地產、股市為代表的資產市場不僅積聚資產泡沫風險，加大經濟過熱壓力，更對銀行信貸資金的安全帶來挑戰。

　　——貨幣信貸總量控制壓力突出。今年全國前8個月的新增貸款已接近去年全年新增貸款總量3.18萬億元，其中上海前8個月新增貸款已超出去年全年貸款的增量，因此要實現將全年貸款增速控制在15%以內的目標存在較大困難。加上當前市場需求旺盛，客戶競爭壓力大，地方政府關注度不斷提高，各商業銀行普遍反應貸款總量控制壓力突出。

　　——房貸規模快速增長，住房按揭風險值得關注。據央行公布的數據，上半年居民戶貸款(以房貸為主)同比增長25.7%，遠超過所有貸款16.5%的增速，新增貸款中房貸所占比重從年初的9.54%快速增至6月末的17.85%。從上市銀行2007年半年報來看，上半年銀行個人住房貸款規模快速增長，所有上市銀行住房貸款占總貸款的比重平均為19.8%，其中寧波銀行最高，達到29.58%。住房貸款快速增長給銀行帶來較穩定的高利息收益，但不排除其中有部分貸款資金進入股市的可能性，住房按揭風險應是商業銀行風險管理的重點。

　　三、調控政策走向及金融走勢預測

　　我們預計：下半年宏觀調控的重點是遏制經濟金融增長高位加快的勢頭，切實防止經濟增長由偏快轉向過熱，為此監管層將加強和改善宏觀調控，綜合運用利率、存款準備金率及特別國債和公開市場操作等手段繼續收緊流動性，抑制貨幣供應和信貸增長過快增長，并加快經濟金融結構調整進程。具體措施主要有：

　　——進一步緊縮貨幣政策。預計四季度央行將繼續使用數量型和價格型相結合的手段來進行貨幣調控，15日央行本年度內第五次加息后，目前實際利率仍然為負，預計年內還會加息一到兩次，且可能施行不對稱的加息方式進一步收窄基準存貸利差；近期將面向市場共發行2000億國債，相當于提高存款準備金率0.5個百分點，對提高存款準備金率有一定的替代作用，但考慮到提高存款準備金率具有成本低、易操作的特點，所以不排除年內再次調高存款準備金率的可能；結合特別國債和央票的發行加大公開市場操作力度；不排除利息稅被取消的可能；引導貨幣市場利率上行，同時繼續擴大銀行同業資金市場的拆借主體范圍，加快SHIBOR基準利率的建設進程。

　　——高度關注銀行信貸快速反彈勢頭，加大窗口指導，并繼續對信貸增長過快的銀行采取定向票據發行、重點談話等行政措施；將出臺強硬政策，嚴格查處信貸資金流入股市的銀行；嚴格限制對高耗能、高污染企業的貸款；同時將加大對農業、中小企業、自主創新、節能環保及就業等貸款的支持力度；對個人信貸尤其是個人住房按揭貸款將加強審批要求，并很可能在年內提高貸款門檻。

　　——加快人民幣匯率制度綜合改革及人民幣對美元的升值速度。繼續放寬對銀行結售匯的管制和對境內企業及個人用匯限制，允許更多的外國企業和國際機構在國內發行人民幣債券；加大對入境資金的監控，開展外匯資金流入及結匯和部分地區銀行自身收結匯的檢查，加強外債管理，改進外債統計監測，嚴格控制外債的過快增長；重點監督短期投機性資本流入，強化對短期資本流動的監控和管理，依法對沒有實際交易背景和虛報出口交易額的外匯流入進行查處；逐步放寬個人對外金融投資的限制，繼續擴大QDII的經營主體和投資范圍，促進國際收支平衡，年內有望落實“港股直通車”。

　　四、商業銀行需重點關注的幾個方面

　　——加息和利差的進一步收窄將加大銀行盈利壓力，因此必須加快中間業務發展。雖然目前由于“短存長貸”使利差收窄對銀行收益影響不甚明顯，但隨著監管層進一步收窄利差并抑制貸款過快增長，貸款收益趨于下降。同時，特別國債發行將會導致債券市場長期國債收益率上行，從而拉低銀行持有的債券價格，債券資產中交易類和可供出售類債券將面臨貶值風險。鑒此，商業銀行應加快本外幣一體化產品創新，大力拓展基金托管、企業年金托管、券商第三方存管及QDII等證券市場類、投資銀行及綜合理財業務，同時努力提高交易類資產的比重和收益。此外，還應積極應對利率變動將更為頻繁的趨勢，加強利率風險管理，提高貸款議價水平和資金配比管理水平。

　　——嚴格安排貸款規劃，合理控制貸款節奏。根據監管層今年提出的15%的信貸控制目標，商業銀行應根據對分支機構未來貸款需求的調查結果，結合自身業務規模和特點，力控人民幣貸款增速，盡量避免由于過度追逐短期目標而推動貨幣信貸特別是住房信貸過快增長，導致宏觀經濟波動對資產質量形成沖擊。密切跟蹤監管層對遏制高耗能和高污染產品過快增長的各項政策和措施，及時引導信貸退出，防止經濟周期波動帶來的信貸資產不良率反彈。

　　——嚴防信貸資金進入股市造成的信貸資產風險，認真執行貸前審查和貸后跟蹤檢查，尤其應嚴格審查和跟蹤新發放貸款資金的用途和去向。

　　——及時調整資產負債期限錯配和幣種錯配結構，防范流動性風險和匯率風險。深入分析當前存款結構和資金形勢變化給商業銀行流動性管理帶來的影響，積極應對資金來源穩定性降低的趨勢，做好資金流向、流量的預測，提高資金使用效率；適當控制中長期貸款尤其是中長期固定利率貸款的增長，合理把握債券資產整體久期，保持資產負債期限的適度錯配；結合外管局對商業銀行外匯資金頭寸的最新政策要求及時調整外匯業務經營策略，加大外匯存款業務營銷力度，控制外匯貸款投放，合理擺布外匯資金頭寸，有效防范外匯業務風險；加大外匯衍生產品創新，增加雙邊操作獲利的可能性。

　　(作者分別為中國工商銀行城市金融研究所市場與法規研究處處長、分析員)