-　蔡永雄

　　2007年2月，匯豐銀行率先發(fā)出警告，美國(guó)次級(jí)按揭貸款問(wèn)題(以下簡(jiǎn)稱次按問(wèn)題)初次浮現(xiàn)，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為次按和次按債券占美國(guó)全部按揭貸款和金融市場(chǎng)的規(guī)模不大，不會(huì)引致重大的金融動(dòng)蕩或危機(jī)。然而，美國(guó)樓市在過(guò)去數(shù)月持續(xù)調(diào)整，由地區(qū)性問(wèn)題擴(kuò)展至全國(guó)性問(wèn)題，至今尚未有見(jiàn)底的跡象，加上很多浮息次按需要在2007年內(nèi)重訂利率，貸款人的供款金額增加兩至三成，對(duì)收入較低的貸款人造成財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。美國(guó)次按的拖欠比率因而上升至13.8%，收樓比率亦升至5.1%，令銀行和次按債券的投資者蒙受損失，次按問(wèn)題再次于7月底、8月初成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

　　次按問(wèn)題引發(fā)了劇烈的金融市場(chǎng)波動(dòng)：多家按揭貸款公司、對(duì)沖和私募基金面臨龐大虧損、財(cái)政困難甚至破產(chǎn)，并牽涉眾多投資銀行旗下的基金；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大幅調(diào)低數(shù)以百計(jì)的次按債券或抵押債券的投資評(píng)級(jí)，對(duì)信貸和債券市場(chǎng)造成嚴(yán)重影響；金融衍生產(chǎn)品的透明度不高，影響投資情緒，并造成恐慌，

股票等金融市場(chǎng)在數(shù)日內(nèi)大幅下跌超過(guò)10%；歐美拆息上升，銀行收緊信貸，債券發(fā)行受到阻礙。歐美等國(guó)央行為了緩解信貸市場(chǎng)的緊張，多次為銀行體系注資，金額達(dá)數(shù)千億美元，美聯(lián)儲(chǔ)更調(diào)低貼現(xiàn)窗口利率50個(gè)基點(diǎn)至5.75%。

　　對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響評(píng)估

　　一方面，次按問(wèn)題和金融市場(chǎng)波動(dòng)使銀行收緊信貸，影響企業(yè)和資產(chǎn)抵押債券的發(fā)行、正常的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和樓市帶來(lái)影響。同時(shí)，金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)可能會(huì)造成負(fù)財(cái)富效應(yīng)，對(duì)美國(guó)的消費(fèi)亦產(chǎn)生一定的影響。

　　另一方面，雖然美國(guó)的大型金融機(jī)構(gòu)投資于次按債券和相關(guān)資產(chǎn)，其對(duì)次按貸款人、按揭貸款公司以及對(duì)沖基金等提供的貸款，將無(wú)可避免地遭受損失，但它們的業(yè)務(wù)種類和地域覆蓋廣泛，其他業(yè)務(wù)帶來(lái)的收益足以抵消次按所帶來(lái)的損失，故預(yù)期美國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)仍較低。此外，美聯(lián)儲(chǔ)可使用不同的貨幣政策工具，如調(diào)低聯(lián)邦基金利率等，來(lái)防止金融機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

　　在這個(gè)背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)于2007年下半年將會(huì)較第二季度 3.4%的增長(zhǎng)率有所放緩，但應(yīng)不致于陷入衰退，預(yù)計(jì)2007年的增長(zhǎng)率約為2%左右。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)如市場(chǎng)預(yù)期采取降息措施，其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的正面作用將逐漸顯現(xiàn)，明年的經(jīng)濟(jì)可望復(fù)蘇。

　　然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、美聯(lián)儲(chǔ)降息，對(duì)亞洲地區(qū)的出口以至整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都可能產(chǎn)生影響。幸運(yùn)的是，亞洲地區(qū)出口對(duì)美國(guó)的依賴于近年有所減少，加上中國(guó)和日本的經(jīng)濟(jì)向好，對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)帶來(lái)支持。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持快速增長(zhǎng)，日本經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行

　　2007年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值于上半年已升至10.7萬(wàn)億元人民幣，同比增長(zhǎng)11.5%，增速比2006 年同期上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)到4.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.4%，增速比上年同期上升2.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng) 1997年第一季度以來(lái)的新高。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資于上半年完成了5.4萬(wàn)億元，增長(zhǎng)25.9%，增幅比上年同期回落3.9個(gè)百分點(diǎn)，但比第一季度提高2.2個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)外貿(mào)易保持較快增長(zhǎng)，其中出口的增速高于進(jìn)口，令貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)大，上半年累計(jì)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差1125億美元，同比增長(zhǎng)83.1%。

　　上述表現(xiàn)是在中國(guó)人民銀行多次加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以及推出其他宏觀調(diào)控措施下取得的，反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)勢(shì)頭持續(xù)向好。即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩會(huì)對(duì)中國(guó)出口構(gòu)成影響，但以美國(guó)目前占中國(guó)出口約五分之一的份額來(lái)看，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)不致于嚴(yán)重衰退的情況下，其負(fù)面影響難以逆轉(zhuǎn)中國(guó)近年來(lái)高速增長(zhǎng)的形勢(shì)。特別是社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速正在加快，固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)仍在高位運(yùn)行，有助抵消美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩所帶來(lái)的負(fù)面影響，并支持亞太地區(qū)其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　在日元未出現(xiàn)大幅升值的情況下，相信日本經(jīng)濟(jì)亦可保持穩(wěn)健，主要是由于日本內(nèi)部需求正在溫和增長(zhǎng)。在次按問(wèn)題尚未惡化前，市場(chǎng)普遍預(yù)期日本央行會(huì)于8月份加息0.25%至0.75%，而日本央行決定維持利率在0.5%的低位不變。維持利率不變，有助穩(wěn)定日元匯率，減少日元套息拆倉(cāng)活動(dòng)。雖然未來(lái)日本央行在平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和金融市場(chǎng)表現(xiàn)的過(guò)程中，仍會(huì)傾向以加息為其貨幣政策，但這將是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)收緊銀根，這樣能夠確保日本經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　次按問(wèn)題和美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)亞太地區(qū)的影響

　　即便中國(guó)和日本兩大經(jīng)濟(jì)體系的增長(zhǎng)前景較樂(lè)觀，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩仍可能會(huì)影響亞太地區(qū)的出口和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。一直以來(lái)，亞洲地區(qū)出口與美國(guó)經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，雖然近年亞洲地區(qū)對(duì)美國(guó)進(jìn)口的依賴性有所降低，但美國(guó)仍在其出口中占有較大份額，且有不少亞洲國(guó)家把半制成品輸往中國(guó)，在中國(guó)加工生產(chǎn)后，再直接或經(jīng)香港轉(zhuǎn)口至美國(guó)，可見(jiàn)美國(guó)的需求對(duì)亞洲地區(qū)出口和經(jīng)濟(jì)的重要性仍不容忽視(見(jiàn)表)。不過(guò)從7月份的數(shù)據(jù)看，美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)制造業(yè)指數(shù)及其新訂單指數(shù)分別為53.8及 57.5，反映美國(guó)制造業(yè)仍在擴(kuò)張，對(duì)亞洲地區(qū)的出口需求仍保持溫和增長(zhǎng)。

　　金融市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)總體屬于正向。次按問(wèn)題和信貸緊縮對(duì)全球股市帶來(lái)大幅波動(dòng)，亞洲市場(chǎng)亦難免受到影響，香港股市曾在短短數(shù)日內(nèi)由23000多點(diǎn)大跌至19300點(diǎn)左右的水平，調(diào)整了2007年以來(lái)的上升趨勢(shì)。直至美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)低貼現(xiàn)窗口利率，全球金融市場(chǎng)才逐步趨于穩(wěn)定。大部分亞太區(qū)股市較 2006年年底仍呈現(xiàn)一成左右的升幅，其中以中國(guó)股市的表現(xiàn)最為突出，基本上沒(méi)有受到全球股市調(diào)整的影響，且屢創(chuàng)新高；香港股市則受惠于內(nèi)地居民直接投資港股試點(diǎn)的政策，反彈幅度驚人，并再創(chuàng)歷史新高。因此，即使金融市場(chǎng)曾出現(xiàn)波動(dòng)，對(duì)亞太區(qū)的消費(fèi)和投資信心造成了一定影響，但金融市場(chǎng)在短期內(nèi)已大幅反彈，財(cái)富效應(yīng)仍屬正面，有利于亞太地區(qū)保持強(qiáng)勁的內(nèi)部動(dòng)力，以抵消外圍經(jīng)濟(jì)的不明朗因素。

　　亞太區(qū)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的情況較十年前大幅改善。與1997年情況不同，目前亞太地區(qū)部分股市升至歷史高位，但經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)穩(wěn)固，企業(yè)盈利和財(cái)政狀況大幅改善，其泡沫成分亦較十年前大大降低。房地產(chǎn)市場(chǎng)則更為規(guī)范，以香港樓市為例，樓價(jià)仍較高峰期低40%以上，居民已不再過(guò)度借貸投資房地產(chǎn)，故即使次按問(wèn)題進(jìn)一步惡化，亞太地區(qū)亦不會(huì)重演亞洲金融風(fēng)暴時(shí)股市樓市大跌一半以上的情況。

　　亞太區(qū)銀行直接持有次按債券或資產(chǎn)抵押債券的比率較低。從各國(guó)央行和金融機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)看，只有少數(shù)的亞太區(qū)銀行直接持有次按債券或資產(chǎn)抵押債券，一般持有的比例少于銀行資本的10%。然而，最近債券市場(chǎng)的調(diào)整幅度較大。對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)而言，它們的業(yè)務(wù)和地域范圍十分廣泛。以匯豐銀行為例，其在新興市場(chǎng)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)足以抵消次按撥備增加的影響，上半年盈利持續(xù)以兩位數(shù)字增長(zhǎng)。此外，債券市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)持有債券直至到期的金融機(jī)構(gòu)所帶來(lái)的影響較少，相信在亞太區(qū)銀行持有次按債券較少的情況下，不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　亞太區(qū)銀行的流動(dòng)性仍然充足。亞太區(qū)各經(jīng)濟(jì)體近年的快速發(fā)展，特別是中國(guó)和印度很大程度上依賴于信貸的快速增長(zhǎng)。美國(guó)和歐洲等地出現(xiàn)信貸緊縮不會(huì)導(dǎo)致亞太區(qū)銀行收緊放貸，這是因?yàn)閬喬珔^(qū)絕大部分的銀行均有龐大的存款基礎(chǔ)作支持。以中國(guó)為例，即使其信貸增長(zhǎng)速度高于人民銀行的目標(biāo)，其貸存比率仍是輕微回落，中國(guó)面對(duì)的是流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，亞太大部分地區(qū)亦有同一情況，歐美信貸緊縮尚未影響到亞太區(qū)銀行的放款。

　　亞太區(qū)央行擁有大量外匯儲(chǔ)備，有助于抵御金融危機(jī)。目前，除了印度尼西亞、韓國(guó)、菲律賓和越南外，其他亞太地區(qū)的外匯儲(chǔ)備均超過(guò)其總外債水平(包括政府及私人)，幾乎各國(guó)的外匯儲(chǔ)備均遠(yuǎn)高于短期外債。這與1997年亞洲金融風(fēng)暴的情況不同。因此，亞太區(qū)的央行有足夠的外匯儲(chǔ)備來(lái)防止資金外流和匯率貶值等危機(jī)。

　　近年，亞太區(qū)多個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的股市受惠于龐大的資金流入，刺激區(qū)內(nèi)股市屢創(chuàng)新高。2007年以來(lái)，數(shù)以十億至百億美元的資金流入多個(gè)亞太市場(chǎng)。雖然歐美信貸市場(chǎng)出現(xiàn)緊縮，會(huì)對(duì)資金流通率高的地區(qū)帶來(lái)較大的資金流出壓力，但亞太區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)，且投資機(jī)會(huì)多，相信能持續(xù)吸引國(guó)際資金的流入。以香港為例，在宣布資金自由行的措施后，港幣兌美元匯率從8月初的22年低位7.835∶1，回升至7.7987∶1，反映資金持續(xù)流入香港市場(chǎng)。

　　總之，亞太地區(qū)的央行和金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況已較十年前亞洲金融風(fēng)暴時(shí)大幅改善，各主要地區(qū)的外匯儲(chǔ)備和流動(dòng)性仍然偏高，相信會(huì)較少受到歐美地區(qū)信貸緊縮等問(wèn)題所影響。-

　　作者單位：中國(guó)銀行(香港)有限公司發(fā)展規(guī)劃部