-　程景東 陳 思

　　次級按揭貸款及衍生產品的發展

　　次級按揭貸款駛上快車道是在本世紀初，尤其是在“9·11” 恐怖襲擊之后。為刺激經濟復蘇，美聯儲采取了短期迅速減息的政策，短期利率水平在短短一年間由6.5%減至1.75%，降至40年來最低水平。低利率政策使即便定價較高的次級按揭貸款成本也相當低，大批信用級別不高的購房者利用次級按揭貸款購買住房。為滿足低收入借款人群的需要，次級按揭市場出現了一些非傳統按揭產品。以利率可調整按揭貸款(ARM)為例，借款人可以選擇前期免息或低息、中后期高息的還款方式，也可以選擇前期只償還利息、不償還本金的方式，這些創新產品的特點在于借款人前期只負擔很低的償還額，隨后月供額迅速提高，適合未來現金流預期有較大增長的低收入借款人提早擁有住房。類似ARM的次級按揭產品放棄了信貸過程中始終強調的第一還款來源——借款人償付能力，轉而依靠房地產的抵押價值，實質是對貸款條件的放松。在房價持續上漲、利率保持在較低水平時，這些產品不會引發系統性風險，因為借款人即使收入水平沒有實質性增長，現金流不足以償還貸款，也可以通過房產增值獲得再貸款來填補缺口。在此背景下，美國次級按揭貸款規模不斷擴大，1995年至2006年，美國居民擁有房屋率從63%上升到69%，超過900萬家庭在這期間擁有了自己的房屋，次級類產品占全部按揭貸款的比例從5%上升到了21%，連同中間級貸款，非優質貸款的占比已達到46%。

　　除此之外，金融市場創新成為次級按揭貸款發展的深層次推動力。近年來，按揭市場的交易特征發生了顯著變化。貸款機構發放的按揭，特別是向信用分數較低、收入證明缺失、負債較重的人提供次級按揭貸款，不必持有到期就可以出售給一些機構進行

資產證券化，打包成不同等級的按揭抵押證券(MBS)出售給特殊投資人。銀行采用證券化模式不僅可以分散信用風險，而且員工能夠通過手續費等收入的增加兌現高額報酬，在2005年至2006 年證券呈現高收益階段，金融機構更是加大了資產證券化的步伐。2006年底美國市場數據表明，存款機構發放的按揭貸款雖然占市場總量的50%，但是實際持有的只有30%，市場按揭貸款證券化的比例已達到56%。上述住房抵押證券往往又被重新組合，以CDO的方式，銷售給遍布世界的各類投資人。在這一輪創新中，由于鏈條加長，衍生產品的定價已經實質性脫離了原有按揭產品的風險，而僅取決于投資銀行、信用評級機構評定的等級。

　　“風暴”的到來

　　房地產市場價格的持續攀升和寬松的借貸環境，共同造成了消費者的財務幻覺，在多種利率可調產品的誘惑下，低收入人群可以選擇“付得起”的按揭產品購買住房。在

房價泡沫的鼓噪下，甚至出現了一些投機購房者高杠桿購房。推波助瀾的是，2005年至2006年全球證券呈現高收益特征，加之證券化可以迅速轉移金融機構的潛在高風險，貸款機構紛紛將資產負債表中的資產進行證券化處理，移至表外。由于不再對資產最終質量負責，信貸人員更注重按揭發放的數量，人為放松了貸款審查條件。然而，房地產市場的泡沫終究會破滅，隨著2006年房價升值速度放緩，年度增長率從2005年末的最高峰跌落到2006年中期的不到1%，次級借款人利用房屋升值再貸款的資金鏈條出現問題，一些次級按揭貸款開始迅速惡化，購房者只好賣掉房屋償還貸款。隨著另一個令次級貸款迅速發展的因素——利率水平出現逆轉，許多處于還款中后期的次級借款人，本來已經為償付迅速增加的本金和利息拆東墻補西墻，更無法承受利率大幅提高后的償還義務，只能選擇違約，不良貸款迅速積累。

　　首先受到違約沖擊的是一些不吸收公眾存款、資本充足率水平低的貸款公司，這些發放了40%次級按揭貸款的公司開始破產倒閉；然后是全球持有低等級按揭抵押債券和抵押債務工具的直接投資者；隨著2007年7月全球三大信用評級機構穆迪、標準普爾和惠譽調低部分按揭抵押貸款證券的信用評級，信用市場的動蕩更進一步傳遞至對沖基金、投資基金和商業票據市場，使全球更廣泛市場上的投資者都受到不同程度的影響。

　　現階段確認本次動蕩的損失并不容易。首先，違約按揭貸款的直接損失程度不僅取決于貸款總量，還受損失確認時間的影響。逾期貸款最終并不一定都會違約，即使違約，抵押品變現在美國還需要一年半的時間，按揭抵押債券和抵押債務工具的本金支付受影響程度一時難以確定。一些市場推斷認為，如果美國房地產價格保持不變，市場現有3500億美元的CDO的盯市損失大約在180億至250億美元，如果房地產價格繼續下降 5%，損失估計將增加600億美元。其次，動蕩的株連效應目前尚無法準確判斷，由于多數養老、保險類基金不允許投資低等級產品，按揭抵押證券評級下降會強迫這些基金拋售，可能引發這些產品價格繼續下跌。最后，次級按揭抵押債券已經帶來全球信用市場的波動，債券市場的融資成本普遍提高，可預見的流動性收緊會帶來市場融資成本的繼續上升，從而使市場面臨更嚴重的流動性短缺。

　　金融創新：雙刃劍

　　從美國按揭市場的近期發展和出現問題，我們不難看出，金融工具創新和技術進步，推動金融機構業務經營模式發生了根本性轉變，為機構主動管理風險提供了手段，同時也對風險管理提出更高要求。目前信貸資產領域出現的“購買—持有” (buy-and-hold)到“發起—分散”(originate-to-distribute)的管理創新，在為金融機構創造流動性和更多商業機會的同時，證券化和信用衍生等技術同時將資產的風險傳遞給更多的投資者。在此過程中，越來越多的金融機構也會通過投資于不同等級的衍生產品，面臨自身并不了解的風險。隨著銀行對市場依賴顯著增強，上述轉變給商業銀行風險管理帶來了挑戰。首先，由于發起銀行并不一定將資產持有到期，潛意識可能放松初始信貸標準，潛在風險被市場繁榮及流動性充足所粉飾，不良貸款開始積累。其次，與傳統銀行賬戶資產相關的交易賬戶風險暴露增長迅速，交易賬戶中由結構性信貸產品交易引發的風險更加復雜。第三，交易賬戶的增加反過來又會引起與傳統信用風險暴露相關的交易對手信用風險暴露的增大，與市場風險暴露一樣，這些交易對手風險暴露正日趨復雜和難于計量。第四，市場活躍程度的不確定性和產品的復雜性在產品創新、缺乏足夠數據階段，銀行多數用傳統的方法評估流動性風險，無法進行壓力測試，難以預料流動性缺乏情景下的損失情況。與此同時，模式創新所呼喚的剩余風險、集中風險和風險遷徙管理手段還處于研究摸索階段，風險定價僅僅依靠投資銀行和信用評級機構，難以滿足機制合理、過程透明的要求。

　　對于監管者來說，挑戰更為巨大。新的業務模式使信用風險超越了傳統領域，廣泛分布到銀行系統以外的整個金融市場中，現有監管手段，如反映資本充足性的資產負債比率、預測貸款組合潛在損失的措施，或基于日常風險值(VAR)計算的交易賬戶風險管理措施等，已不再完全適用于新的業務和管理模式。本次美國次級按揭貸款引發的市場震蕩，檢驗了新興投資者，尤其是大量投資于結構性信貸資產的投資者在市場蕭條壓力狀況時的反應。此外，發放初始金融產品的機構在面臨衍生品交易對手違約、投資者要求補償其損失時，要充分考慮風險轉回的影響。從近期看，市場繁榮時期信用風險緩釋工具和證券化等轉移風險的能力固然有效，但在市場、信用和流動性狀況不盡如人意的時期，這些風險轉移手段的抗壓能力仍然較弱，甚至還會因其分散化效應將問題的種子散遍全球的各個角落。

　　在金融市場全球化背景下，盡管國際組織和主要國家監管當局呼吁加強市場透明度，但機制和框架尚需進一步完善。監管當局和市場參與者應當共同研究改善不同市場透明度的具體方案，以便于投資者評估風險，特別要預測市場新產品及發展迅速的產品可能帶來的問題，減少市場動蕩。以次級按揭貸款市場為例，高違約風險貸款經過證券化后，風險分散到每個投資人手中，經過一輪又一輪的交易，很難再掌握信用風險暴露的實質持有人、風險集中程度等信息。在此過程中，發達國家監管當局的責任更為重大。

　　市場繁榮：同時對“完美風暴”保持警覺

　　經濟繁榮時期的旺盛需求不僅催生了新的產品和服務，也往往會掩蓋悄然聚集的風險。美國次貸危機的教訓表明，“完美風暴”并非不可避免：可調利率按揭貸款過于依賴樂觀的經濟增長和低息環境，脫離了風險補償的基本原則，貸款機構可以通過堅持審慎經營原則，不因激進的利潤目標而降低借貸標準；即使貸款機構放松了貸款標準，接受教育的消費者也要有能力了解金融產品實質，識別潛在風險。可惜的是，正是上述環節都出了問題，特別是消費者未能被真實告知ARM的風險實質，才不可避免地發生了本次次貸危機。

　　在五光十色的各類“付得起”產品宣傳單面前，普通消費者看到的只有：前期只付低息不償付本金，還貸負擔甚至遠低于固定利率貸款；未來的償還缺口可以通過升值房產抵押獲得的再貸款彌補。無法看到的是：在利率上升的情況下，還款負擔將成倍增加；一旦房地產價格下降，未來現金流難以支撐還款要求。德意志銀行的一份報告顯示，在2006年發放的次級按揭貸款中，貸款機構未充分履行告知義務的占到40%，而2001年該比例為21%。違約會使借款人的信用評級下降，加大再融資難度，而一個地區如出現較為集中的違約現象，將會嚴重降低該地區的信用度，這些都將在更深層次影響金融服務的廣泛性。

　　在目前我國經濟仍處于上升期、金融創新水平有限的階段，美國次貸危機帶來了許多有價值的思考：一是商業銀行在資本充足、流動性充足時，要防止為利益驅動而放松風險識別；二是各類投資者應堅守“買者自負”的原則，謹慎利用外部信用評級；三是監管當局應加強消費者教育，防止金融機構“錯誤銷售”或“誤導消費者”。-

　　作者單位：渤海銀行、中國民生銀行