記者 黃麗珠

　　考察近年來我國金融體系中貨幣投放的主要渠道，可以發(fā)現(xiàn)流動性主要來源是國際收支順差。外匯占款成為基礎貨幣投放的主要渠道，快速增長的外匯來源必然造成貨幣信貸資產(chǎn)的急劇膨脹，并給資產(chǎn)價格和商品市場造成壓力。目前，資產(chǎn)市場泡沫積聚、商品市場價格上漲，流動性過剩已成為當前的一個嚴峻的問題。但我國的流動性過剩與其他國家不同，我們是流動性過剩和資金不足并存。金融市場發(fā)展的不平衡，極不發(fā)達的直接融資市場特別是服務于中小企業(yè)、“三農(nóng)”等的各類金融工具與市場是主要制約因素，這種結(jié)構性的流動性過剩亟待有效的政策疏導。近日，記者就過剩流動性的管理問題采訪了知名金融學者徐諾金博士。

　　◎ 流動性過剩的“源頭”問題

　　記者：目前，主流的觀點把流動性過剩的根源一般歸因于投資過高導致的出口過度。依據(jù)這種判斷所形成的政策方法是控制投資、抑制出口、調(diào)整匯率。但按照這種政策主張出臺的政策措施，從實際效果看并不理想。去年底又有專家提出找到了新的流動性過剩根據(jù)，把問題歸因于全球流動性過剩，您是否認同這種觀點？您認為真正的源頭在哪里？

　　徐諾金：對于我國流動性過剩的根源，我的看法與目前的主流看法有所不同。關于這種新說，我沒有研究，也沒有看到有說服力的研究報告。

　　主流看法把流動性過剩歸因于投資太高，也違背了經(jīng)濟學的最基本原理。我們知道，宏觀經(jīng)濟學有個最基本的等式是I≡S，即宏觀經(jīng)濟平衡的最基本條件就是儲蓄(S)要與投資(I)相等。把這個等式引入開放經(jīng)濟條件，即國內(nèi)投資與儲蓄的差額要與進口(M)出口(X)的差額相等，即S-I=X-M。這個等式的意義就是，國內(nèi)儲蓄的不足要通過引進外資即進口來彌補，國內(nèi)儲蓄的過剩要通過出口即輸出資本去消化。國內(nèi)儲蓄與投資的差額越大，出口與進口的差額即順差也越大。現(xiàn)在，我們面對國內(nèi)短期內(nèi)無法改變的高額儲蓄，如果國內(nèi)投資上不去，最終結(jié)果不管我們是否愿意接受，都只能是順差越來越大。

　　有人可能會說，我們的投資率已接近國民收入的50%，還不高嗎？我們的固定資產(chǎn)投資率以20%~30%的速度增長還不高嗎？但判斷投資率的高低及其合理性，要看儲蓄率是否足夠支持投資率。因為公眾扣除消費后的儲蓄，要求我們作為社會的管理者必須將他的儲蓄高效地用于投資，為公眾明天的更多消費作生產(chǎn)能力的準備。否則，今天浪費或閑置儲蓄的結(jié)果，就會在明天的消費供求關系中反映出來。

　　有人可能認為，我們的儲蓄太高了，要鼓勵消費，把過高的儲蓄降下來。這種觀點從長期看有道理，但從近期看很難實現(xiàn)。近幾年為鼓勵消費出臺了很多政策，但消費就是上不去，儲蓄也下不來，其中原因就在于消費與儲蓄是一個受制于一定制度結(jié)構下收入分配方式的制度性變量。我們知道，儲蓄是收入減去消費后的剩余，因此，儲蓄主要由收入和消費兩個因素決定。在收入分配結(jié)構基本確定之后，消費的規(guī)模和結(jié)構也基本確定，儲蓄也隨之而成為一定生產(chǎn)方式和分配方式等制度結(jié)構變量下的常量。所以，盡管從長期看，可以通過制度結(jié)構的改善和變革去調(diào)節(jié)儲蓄率，改變宏觀經(jīng)濟運行的前提變量，但就現(xiàn)實而言，只能把高儲蓄作為我們宏觀調(diào)控中的一個既定前提。

　　記者：那么，平衡高儲蓄的方法有幾種呢？

　　徐諾金：實際上只有對內(nèi)、對外兩種：一種是通過擴大出口的辦法來消化吸收儲蓄，即外部平衡法；一種是通過擴大國內(nèi)投資的辦法去消化轉(zhuǎn)移儲蓄，即內(nèi)部平衡法。長期以來，我國采取的都是外部平衡法。但目前國內(nèi)外所出現(xiàn)的情況已迫使我們不得不把平衡經(jīng)濟方法的重點從向外重新轉(zhuǎn)向國內(nèi)因素上來，通過實行與高儲蓄率相適應的高投資率策略去平衡國內(nèi)經(jīng)濟，通過縮小儲蓄與投資的差距減輕順差壓力和外匯儲備壓力。

　　事實上，高儲蓄是加快我國現(xiàn)代化建設的難得機遇，高投資是符合我國國情的現(xiàn)實選擇。從我國的情況來看，我們離發(fā)達國家的差距還很大，基礎設施建設、基本生活水平、社會福利保障等都非常落后。大額外匯儲備反映的不是國民的富裕，也不代表國家的強大，它反映的正是一種經(jīng)濟結(jié)構失衡下的“貧困中的富裕假象”。我們應珍惜每一分儲蓄資源好好用于國家強大、人民富裕方面的投資。高儲蓄為高投資所創(chuàng)造的條件，正是我國正在實施工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、新農(nóng)村建設、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術改造升級和知識產(chǎn)權自主創(chuàng)新等國民經(jīng)濟重大戰(zhàn)略的客觀需要。

　　再從擴大消費、改善人民生活的角度調(diào)整消費與儲蓄的關系來看，投資也是至關重要的。因為在目前的收入分配格局和消費傾向條件下，擴大消費只能依靠社會就業(yè)水平提高所帶來的就業(yè)面擴大及由此帶來的工資收入水平的提高。沒有投資的擴大，就業(yè)水平和工資水平就上不去，擴大消費就是一句空話。當前，我們與其把注意力放在如何刺激消費的問題上，不如把注意力更多地放在創(chuàng)造條件為富有人的儲蓄更多更好地用于投資以擴大貧困人口的就業(yè)水平，提高他們的就業(yè)能力和工資收入上。這樣可能更易達到消費擴大的目的，也更有利于社會和諧和穩(wěn)定。

　　能耗問題、污染問題也需要更多的技術革新投資、環(huán)境保護投資來解決。在目前情況下，要在保持足夠的投資增長速度的同時優(yōu)化投資結(jié)構，將投資引導到工業(yè)化、城市化、新農(nóng)村建設、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造、技術創(chuàng)新上去，加大環(huán)境保護、社會保障、公共教育、第三產(chǎn)業(yè)服務等方面的投資，正是我國經(jīng)濟發(fā)展和宏觀經(jīng)濟平衡的現(xiàn)實要求。

　　◎ 積極引導過剩流動性實現(xiàn)經(jīng)濟金融的結(jié)構性調(diào)整與創(chuàng)新

　　記者：在目前流動性過剩根源沒有根本解決之前，應如何加強流動性管理，使流動性規(guī)模保持在與經(jīng)濟增長進度相適應的水平上，使幣值保持穩(wěn)定？

　　徐諾金：當然，在流動性過剩根源沒有根本解決之前，如何加強流動性管理，使流動性規(guī)模保持在與經(jīng)濟增長進度相適應的水平上，使貨幣保持穩(wěn)定，是我國中央銀行所面臨的一個相當迫切而又艱難的問題。應該說在加強流動性管理方面，近幾年來，人民銀行已經(jīng)做了大量卓有成效的工作。在未來的流動性管理中我認為有幾方面值得關注：

　　首先，不能過分強調(diào)

匯率制度在調(diào)節(jié)國際收支中的作用，要充分重視匯率作為價值尺度的職能內(nèi)在地要求穩(wěn)定的特性，強調(diào)維持

人民幣匯率穩(wěn)定的重要性，防止過于頻繁的匯率波動給實體經(jīng)濟可能造成的危害。事實上，國際收支的調(diào)節(jié)只能在穩(wěn)定的匯率標尺下通過貿(mào)易商品完全成本核算和靈活的價格機制去實現(xiàn)。目前，我國貿(mào)易商品的部分競爭優(yōu)勢源自成本核算的不完全、低廉的勞動力價格、廉價的土地供應及環(huán)境污染，使相當部分貿(mào)易產(chǎn)品的成本低于國際市場，尤其是低于勞動力市場機制健全、土地買賣完全市場化、環(huán)境污染成本高的發(fā)達國家，這種現(xiàn)象是無法依靠匯率調(diào)整去解決的。相反，如果沒有勞動力市場供求關系的變化使供過于求的狀況緩解；如果沒有土地資源的有效管理使土地價格真實地反映土地的稀缺程度；如果沒有環(huán)境污染的高成本使能耗和污染的排放真正地反映能源和環(huán)保的重要，匯率調(diào)整只會帶來更低的工資、更低的勞保福利、更廉價的土地供應和更大的能耗和污染。因為出口商、生產(chǎn)商為了確保自己的利潤，會加大壓縮成本的力度。這一點在有些地方已經(jīng)開始出現(xiàn)。

　　其次，對我們這樣大的經(jīng)濟體系來說，對貨幣穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定和資本流動三者的選擇，貨幣政策的獨立性及其穩(wěn)定是第一位的。對此，應該考慮放松外匯管制，形成反映市場真實供求關系的交易環(huán)境，防止貨幣政策獨立性受損和中央銀行貨幣政策的被動。

　　第三，要把外匯儲備換回的物資真正用于彌補國內(nèi)經(jīng)濟瓶頸要素的不足。出口換回的美元，如果不用于進口，等于換回的是一張紙；如果用于購買美國國庫券，收益率低于國內(nèi)資本利潤率，那是一種損失，更何況國內(nèi)還很窮，還很不發(fā)達，還要大量的投資。這時如果把錢引入國外，這相當于窮人借錢給富人，不合常理。

　　第四，如果把外匯儲備換成國內(nèi)所需的資源和技術，由外匯儲備而引發(fā)的基礎貨幣及其流動性，是有物資保障的，它與純粹的信用貨幣投放所形成的貨幣供應量過多不同，是不會造成通貨膨脹的。當前我國物價上漲走勢的發(fā)展，可能與我們沒有把外匯儲備用來進口，出口與進口差距擴大，減少了國內(nèi)商品供應有關。緩解當前的通脹壓力，更多的可能是促進進口，把外匯資源充分利用起來。

　　第五，不宜用信貸限額控制的辦法來管理流動性，也不宜實行過分微觀化的貨幣信貸政策。因為貨幣信貸政策本身就具有總量性特征，過分的微觀化往往會導致信貸資源分布的不均衡，影響市場自發(fā)性的結(jié)構調(diào)節(jié)功能的發(fā)揮。如對

房地產(chǎn)信貸的控制，引起許多房地產(chǎn)公司境內(nèi)籌資困難被迫走向海外籌資，這些籌資又返回來結(jié)匯，進一步形成流動性過剩壓力。去年以來，廣東幾大主要房地產(chǎn)公司就出現(xiàn)了這種現(xiàn)象。行政性的限額控制也影響了市場對商業(yè)銀行的選擇激勵。本來優(yōu)勢銀行可以發(fā)展更快更好，由于限額管制，一些境內(nèi)優(yōu)質(zhì)銀行不能擴大自己的市場，反而一些外資銀行、中小金融機構由于不受此限制而發(fā)展更快。這種政策差異不利于公平競爭和優(yōu)勝劣汰。

　　第六，要重視小步漸進升值可能加劇的資本升值收益預期可能引起的套匯套利資本流入，也不宜過分相信資本管制的有效性。小幅的單邊升值消除了套匯風險，無形中提高了套匯的收益預期，從而引發(fā)更大的資本流入。而在名為資本項下管制，實則資本規(guī)避管制手段多樣，資本的流入和流出可以透過已經(jīng)放開的貿(mào)易項目實現(xiàn)的情況下，資本的管制效果是有限的。去年以來，資本項下資本流入的加快及經(jīng)常項下混入的資本流入增加，都反映了升值確定性預期和資本規(guī)避管制的強化趨勢。

　　總的來說，對當前我國的流動性過剩問題要從治標與治本兩者結(jié)合上來解決，既要治標解決貨幣信貸過快上升的問題，更要治本解決源頭上的流動性過剩根源問題。否則，我們只會離目標越來越遠，或為目標實現(xiàn)付出一些不必要的代價。