由于經(jīng)濟持續(xù)強勁增長及日元升值的支撐，日本股市在1984年初突破10000點之后，走出了一波令人炫目的大牛市行情。至1989年12月29日，日經(jīng)平均指數(shù)達到其歷史最高點38915點。在當時，幾乎所有的日本人都堅信股價只漲不落、地價只升不降的大和神話。1990年初，《日本經(jīng)濟新聞》在對20位著名企業(yè)家進行股市預測時，大家一致樂觀地認為1990年的股指將繼續(xù)上沖至42000-48000點。

　　但是事與愿違，隨著日本泡沫經(jīng)濟的破裂，1990年4月2日，日經(jīng)平均指數(shù)暴跌至28002點，從此踏上了長達十多年的漫漫熊途。2003年4月日經(jīng)指數(shù)最低跌至了7607.88點。盡管近年來日本經(jīng)濟呈現(xiàn)復蘇跡象，但日本股市目前也不過在16000點徘徊，只相當于大牛市最高峰時的43%。

　　□劉瑞

　　二十世紀八十年代以后，日本對外投資快速增長，貿(mào)易順差不斷激增，從債務國一躍成為債權國。1985年日本對外直接投資余額為440億美元，是1980年的2.3倍，經(jīng)常項目盈余503億美元，占國內生產(chǎn)總值的3.7%。與此同時，美國經(jīng)濟陷入因高利率和美元升值導致的困境之中。為擺脫窘境，在美國主導下，1985年9月五國集團(G5)一致達成“廣場協(xié)議”，以人為干預方式迫使日元升值。結果日元一路飆升，兌美元的比率由1985年9月20日的242:1上升至1988年1月4日的121.65:1，在不到兩年四個月的時間里，日元兌美元上升了近一倍。

　　為了應對日元的急速升值對國內出口產(chǎn)業(yè)的打擊，日本銀行連續(xù)五次下調再貼現(xiàn)率，從1986年1月的5.0%降至1987年2月的2.5%，旨在通過增加投資和消費擴大內需。在日元升值和低利率政策作用下，貨幣供應量不斷增大，形成了過剩的流動性資金，這些資金大量流入房地產(chǎn)和股票市場，滿足了資產(chǎn)增值的投機需要，為房市和股市的異常繁榮埋下了伏筆。

　　日本股市從1983年開始緩慢回升，1984年初日經(jīng)平均指數(shù)上升至10000點以上，廣場協(xié)議后股市迅速進入大牛市。1986年1月日經(jīng)平均指數(shù)為13000點，至1987年9月便上漲至26000點。即使遭到了1987年10月19日“黑色星期一” 全球股市暴跌的襲擊，日本股市上升的腳步也未受阻。1988年股票市場總市值超過當年GDP(387萬億日元)達到477萬億日元，1989年12月29日，日經(jīng)平均指數(shù)達到歷史最高點38915.87點，這是牛市之初的近3倍，股票市場總市值上漲到611萬億日元，相當于GDP的1.48倍。

　　其間，日本電信電話公司(NTT)民營化后在牛市中隆重登場，政府分三次減持其保有股份，1987年2月第一次向市場推出160萬股時，認購人數(shù)達到1058萬人，股票價格從首次公開募股(IPO)發(fā)行價119.7萬日元一舉飆升至兩個月后的318萬日元。NTT的上市盛況使股票市場更加沸騰，個人投資者開始大規(guī)模向股市注入資金，形成股票投資熱潮，大量銀行也將資金積極地投入到股票市場，上市企業(yè)也在不斷上揚的股市中通過各種方式輕松籌集資金，并將企業(yè)資金回流于股票市場，繼續(xù)推動股市上漲。1989年，日本股票市場的市盈率高達70.6倍。

　　股市巨大的財富效應使得居民個人消費心理膨脹，人們爭相購買新車、高爾夫會員證和名牌產(chǎn)品等，民間消費支出連年增長，新建住宅大量增加，整個日本島都沉浸在富足之中。

　　當時，日本對外投資也相當火暴，其對外年直接投資額從1986年的220億美元上升到1989年的680億美元。從1985年到1990年，日本企業(yè)海外并購超過500億日元以上的并購案就有21起，其中包括索尼從可口可樂公司收購哥倫比亞電影公司股權、三菱地所收購象征美國財富與權利的洛克菲勒中心等令美國人驚呼的案例。

　　當時，整個日本島都沉迷在空前的繁榮和瘋狂之中。人們甚至堅信股價只漲不落、地價只升不降的大和神話永不破裂。1990年1月3日，《日本經(jīng)濟新聞》在對20位著名企業(yè)家進行股市預測時，大家一致樂觀地認為1990年的股價將繼續(xù)上沖至42000-48000點。

　　但是事與愿違，1990年4月2日，日經(jīng)平均指數(shù)暴跌至28002.07點，比1989年末的最高值下降了28.05%，1990年10月1日，又降至20221.86點，股市總市值消失了270萬億日元以上。股票的下跌也引起國內債券市場的恐慌，拋售股票、債券的資金迅速流向海外，日本金融市場出現(xiàn)了股票、債券與日元三重貶值的混亂之中。1990年秋季，房地產(chǎn)開始暴跌。

　　大牛市的破滅使日本經(jīng)濟增長率從1990年的6.0%降至1992年的1.1%，1992年的股票市場總市值跌至289萬億日元，比1989年下降了52.7%。暴跌的股價和地價使居民持有的金融資產(chǎn)價格嚴重縮水，個人金融資產(chǎn)的暴跌所產(chǎn)生的逆資產(chǎn)效果導致消費信貸收縮，居民消費銳減。1991年，日本轎車銷量增長率也出現(xiàn)了自1981年以來的首次負值，全國公寓銷量年比減少41.3%，為14年以來的最低。股市下跌導致了金融體系風雨飄搖，也使日本經(jīng)濟陷入“失去的十年” 蕭條時期。盡管近年經(jīng)濟呈現(xiàn)復蘇跡象，但不良債權的處理直至2005年才告一段落，股市也雄風不再，2003年4月跌至7607.88點的谷底后，今日也不過在17000點徘徊，只相當于大牛市最高峰時的43%。

　　日本股市的大牛市隨著經(jīng)濟泡沫的破滅黯然落幕，而催生與刺破泡沫經(jīng)濟的原因值得思考。

　　首先，政府及政策部門決策失誤與泡沫經(jīng)濟直接相關。美國的高壓迫使日元快速升值，與大幅降低利率一起誘發(fā)了金融資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。而股市泡沫迅速膨脹之時，日本銀行卻一直采取觀望態(tài)度，直至1989年5月，才將維持了兩年零三個月的超低利率提高，延誤了使過熱經(jīng)濟軟著陸的時機。之后日本銀行連續(xù)五次加息，至1990年8月，2.5%的再貼現(xiàn)率已提高至6.0%，同時出臺了土地融資的總量控制、土地稅制改革等嚴厲的緊縮政策，最終刺破了泡沫。

　　其次，來自國際市場金融衍生商品的沖擊，給日本

證券市場帶來了極大的破壞力。日本于1984年實施了一系列金融自由化措施，放松政府管制，開放了外國資本和國內資本的自由流動，為投機資本的入侵打開了大門。外國銀行和證券公司運用諸如股指期貨這一嶄新的投資手法，與現(xiàn)貨指數(shù)之間進行套利交易，對大牛市的破滅起到釜底抽薪的作用。

　　最后，銀行和投資者風險意識淡薄。1990至1991年，日本證券公司、銀行丑聞頻發(fā)，如野村、日興等證券公司為大客戶填補損失，富士、東海銀行等以假名義提取存款等欺詐事件，嚴重影響了金融機構的信譽，動搖了投資者信心。在大牛市面前，追逐資本增值的投機目的使投資者狂熱地投入到股市，投資者信心過度膨脹，風險意識薄弱。

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