文亮

　　最近一段時期，各界一直在重溫十年前的亞洲金融危機。實際上，稍早于泰國，遠在東歐的捷克1997年5月也發生了一場貨幣危機，捷克克朗對外貶值并從盯住一籃子貨幣轉為有管理的浮動。但脫鉤以后，捷克貨幣并未出現雪崩。1997年底與同年4月底相比，克朗僅對美元貶值了10.5%(而1997年6月至12月，泰國、菲律賓、印尼、馬來西亞、韓國等亞洲國家貨幣均下跌了30%以上)。2002年9月以后，捷克國民銀行(下稱“捷克央行”)在本幣面臨升值的壓力下完善有管理的浮動匯率制度，進一步發揮市場在匯率形成中的決定性作用，取得了較好的效果。其經驗對新興市場國家匯率調控的方式改革具有積極的借鑒意義。

　　上世紀90年代初期，捷克斯洛伐克開始經濟轉軌，從中央計劃經濟轉向市場經濟，匯率制度改革經歷了從固定匯率向有管理浮動的演變。轉軌初期，針對公眾信心低迷、通脹居高不下、外部條件不斷惡化等情況，實行盯住一籃子貨幣的匯率制度。最初為5種貨幣，包括美元、德國馬克、奧地利先令、英鎊和瑞士法郎，浮動區間為±0.5%。1993年5月，當時已成為獨立國家的捷克將匯率制度改為盯住德國馬克和美元，權重分別為65%和35%。伴隨著資本賬戶開放和金融自由化進程，大量短期資本流入捷克，增加克朗升值壓力。1996年2月起，捷克將匯率浮動區間擴大為±7.5%。

　　由于國內經濟過熱和實際匯率升值，捷克經常項目持續出現較大逆差，最高時占到GDP的6.7%(超過5%的國際警戒標準，見圖1)，靠資本流入來彌補。1997年5月，捷克發生貨幣危機，匯率升值趨勢發生逆轉，外資大量撤離。1997年5月26日，捷克開始實行不事先設定干預目標的有管理的浮動匯率制度，克朗匯率由市場供求決定。1998年起，捷克央行開始實行通脹目標制的貨幣政策框架，確立物價穩定作為貨幣政策的主要目標。

　　實行有管理的浮動以后，克朗匯率有漲有跌，起伏較大(見圖2)。2000年5月以后，因資本流入和境內外利差的因素，克朗持續升值。到2002年8月，其名義和實際有效匯率分別累計升值23.8%和25.3%。為防止過度升值影響出口，捷克央行大舉干預外匯市場，到2002年8月末，捷克外匯儲備同比增長61.4%，貨幣政策有效性受到較大制約。2002年9月起，捷克央行開始調整匯率調控方式，在與政府就私有化外匯收入出售達成場外交易安排協議的同時，停止對外匯市場的日常干預。

　　需要說明的是，捷克央行停止外匯市場干預并未對外宣布，但由于之前匯率彈性已經較大，市場較快就適應了這種情況，而大額交易可能造成的市場沖擊已被場外交易安排所吸收。另外，不宣布這一政策，還使捷克央行保留了對外匯市場異常波動干預的主動性。迄今為止，這一調整取得了成功，主要表現為：

　　第一，未引起克朗匯率走勢的大起大落。2002年1月至8月，捷克央行外匯儲備月均增加9.01億美元，2002年后4個月降至4.79億美元，2003年進一步減至2.48億美元，顯示捷克央行市場干預力度大幅減緩(見圖3)。但與此同時，克朗的升值趨勢卻未失控(見圖2)。2002年前8個月，克朗對美元和歐元分別升值17.1%和5.0%，2002年后4個月對美元升幅收斂為2.7%，對歐元則貶值了3.7%。克朗名義和實際有效匯率在2002年前8個月分別升值11.3%和10.8%，2002年后4個月則分別貶值0.4%和2.2%。2003年，克朗對美元升值17.5%，對歐元貶值2.4%，克朗名義和實際有效匯率分別升值1.4%和0。

　　第二，沒有惡化捷克經濟對外失衡的問題，反使其趨于好轉。雖然在升值環境下，捷克2002年和2003年經常項目赤字占GDP(國內生產總值)的比例分別達到5.7%和6.3%，均高出2001年5.3%的水平(見圖1)。但這主要不是由升值導致的貿易收支狀況引起的，而是因對外高負債導致的利潤、利息支付較多。實際上，2002年和2003年，捷克的貨物貿易逆差分別為22.4億美元和25.2億美元，少于2001年的30.8億美元。同期，其投資收益項下的凈流出分別為35.8億美元和42.8億美元，高出2001年的逆差21.9億美元。即使2004年以后克朗升值速度明顯加快，有效匯率每年升3%~6%，依然沒有惡化其經常項目收支狀況。2005年，在克朗有效匯率升值2.5%左右的情況下，其貨物貿易甚至還出現了17.4億美元的盈余，使得當年捷克經常項目赤字與GDP之比降至2.6%；去年為4.2%，低于國際警戒水平。這是因為捷克政府主要通過致力于嚴肅財政紀律、縮小儲蓄投資缺口的方式，來減少經常項目逆差，而非依靠匯率調節。2003年至2005年，捷克政府財政赤字與GDP之比下降了2.3個百分點，同期國民儲蓄率提高了2.8個百分點，經常項目赤字與GDP之比下降了3.7個百分點(見圖1和圖4)。

　　第三，較好地實現了物價穩定的目標。2004年以來，捷克外匯儲備月均增加額僅1億美元左右，顯示捷克央行外匯市場干預基本停止。面對本幣升值壓力，貨幣政策保持了較強的獨立性。在這種情況下，捷克每年通貨膨脹維持在3%以下的水平。低物價使得捷克可以實行低利率政策，目前其國內利率維持在2%~3%的水平。而在捷克資本賬戶開放、資本流出沒有限制的情況下，使得通過借低成本克朗、投資高收益其他幣種資產的套利交易(Carry Trade)盛行，一定程度緩解了克朗的升值壓力。2005年，捷克證券投資項下凈流出30億美元，而同期其非證券投資形式的其他資本凈流入近90億美元，經常項目逆差25億美元，外匯儲備僅增加13億美元(見圖3和圖5)。

　　第四，極大地促進了捷克外匯市場的發展。捷克央行停止對外匯市場的頻繁干預后，給市場供求在匯率決定中發揮積極作用提供了更大空間。市場主體交易的積極性大大增強，市場交投活躍，交易量急劇增加。特別是匯率波動性加大增強了市場匯率風險意識，外匯衍生產品交易大幅增加。捷克央行積極推動國內即期外匯市場發展，但對衍生品市場的發展既沒有限制也沒有刻意推動，而是由金融機構根據市場需求發展。1997年初，捷克外匯現貨交易占總交易量的70%左右，到去年底降至約20%。目前捷克外匯市場主要有遠期、掉期、期權等交易。盡管在當前升值壓力下，狹義的遠期交易(Straight Forward)是單邊市場，但加上其他衍生交易品種的遠期安排，廣義的遠期交易仍是一個多邊市場，市場能夠自動出清。央行不干預衍生交易，而只干預即期交易。

　　總結捷克匯率制度演變的經驗，主要有以下幾點啟示：一是匯率改革的核心是逐步發揮市場在匯率形成中的決定性作用，這不僅是健全宏觀調控的需要，也是推動外匯市場發展的需要。捷克央行2002年通過匯率調控方式的轉變，使得國內外匯市場從央行主導轉為市場主導，從而一舉達成了上述兩個目標。二是匯率形成的越來越市場化，意味著匯率走勢的越來越不確定，并不存在長期升值或者貶值的規律。1993年以來，克朗就經歷了多個升貶值的周期。而且，往往升貶值的趨勢很可能在非常短的時期內發生逆轉，而引起逆轉的有關因素其實在市場上早已存在，只是市場情緒的突然變化觸發了這種波動。三是國際收支調節必須發揮匯率的作用，但匯率并不起決定性作用。捷克長期面臨經常項目赤字問題，但這并沒有影響其讓匯率呈現更大的彈性，甚至容忍匯率的升值，而是通過緊縮財政開支，改善財政赤字來糾正經常項目收支失衡。四是實現國際收支平衡除要發揮匯率的作用外，還要發揮跨境資本流動的調節作用。由于沒有資本流動管制，克朗的套利交易對于緩解當前捷克貨幣面臨的升值壓力也有積極的意義。