□向松祚

　　經(jīng)歷了10多年的低通脹或通縮之后，我們會(huì)不會(huì)重新面臨通脹的挑戰(zhàn)？最近數(shù)月CPI連續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)，讓我們不得不深入思考此一重大問題。盡管CPI不能準(zhǔn)確量度整體經(jīng)濟(jì)之通貨膨脹水平，然而該指標(biāo)的持續(xù)走高是一個(gè)重要信號(hào)，不能不引起我們的高度關(guān)注。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)模型之不足

　　先說幾句閑話。研判和推測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，異常困難�，F(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，起自凱恩斯的《就業(yè)、利息和貨幣通論》，�？怂箤⑵浜�(jiǎn)化為著名的IS-LM模型，至今依然是宏觀經(jīng)濟(jì)教科書的標(biāo)準(zhǔn)架構(gòu)。公正地說，此模型之解釋和推測(cè)能力相當(dāng)有限�；�于此模型的各種數(shù)量經(jīng)濟(jì)模型，用于預(yù)測(cè)1950-60年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)，據(jù)說非常成功。進(jìn)入1970年代，該模型之推測(cè)結(jié)果與事實(shí)相去十萬八千里，經(jīng)濟(jì)學(xué)者尷尬之極，遂發(fā)展出宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的眾多新流派，譬如以盧卡斯為首的理性預(yù)期學(xué)派、阿卡諾夫?yàn)槭椎男袨楹暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)、伯南克等人為首的新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)。當(dāng)然最直接的發(fā)展是總需求-總供給模型，不過這些新模型的解釋能力亦差強(qiáng)人意。學(xué)界對(duì)經(jīng)典IS-LM模型的批評(píng)主要有二：其一，它是一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)模型，未納入貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)；其二，它描述宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的各個(gè)方程式，缺乏堅(jiān)實(shí)的微觀行為基礎(chǔ)。蒙代爾的開放經(jīng)濟(jì)宏觀模型彌補(bǔ)第一項(xiàng)不足，遂成為現(xiàn)代國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本分析架構(gòu)；1970年代以后的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，主要就是彌補(bǔ)第二項(xiàng)不足，致力于為宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象找尋微觀行為基礎(chǔ)。

　　說到底，IS-LM模型乃是基于一般均衡理念，武斷地將人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分為兩大部分：商品服務(wù)市場(chǎng)之活動(dòng)和貨幣市場(chǎng)之活動(dòng)。要研判整體經(jīng)濟(jì)之走勢(shì)，必定要以二者同時(shí)均衡為導(dǎo)向，此一基本理念，精彩之極，令人拜服。然而，我曾經(jīng)思考IS-LM模型多年，拜讀相關(guān)文獻(xiàn)無數(shù)，總覺得IS(商品服務(wù)市場(chǎng))和LM(貨幣市場(chǎng))之武斷劃分，未能深刻把握人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之本質(zhì)。前不久再次披閱費(fèi)雪有關(guān)“債務(wù)-通縮”的文獻(xiàn)、伯南克對(duì)1930年代大蕭條的實(shí)證研究以及Alan H. Meltzer的《美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)史》，若有所悟，終于決定將人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)劃分為真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更為恰當(dāng)。

　　新的分析架構(gòu)：

　　真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之背離

　　且讓我給出二者的定義：

　　真實(shí)經(jīng)濟(jì)是人類以價(jià)值創(chuàng)造(轉(zhuǎn)換)和物質(zhì)轉(zhuǎn)化為目的之經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，可分為真實(shí)消費(fèi)和投資。真實(shí)消費(fèi)是個(gè)人消耗物質(zhì)資源以獲得享受；真實(shí)投資則是個(gè)人參與物質(zhì)轉(zhuǎn)化和價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，以便贏得未來的真實(shí)消費(fèi)。

　　虛擬經(jīng)濟(jì)則是人類參與投機(jī)買賣、單純期望商品(物質(zhì)或物品)價(jià)格上漲而獲利、不涉及任何物質(zhì)轉(zhuǎn)化之經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。嚴(yán)格地說，一切虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)乃是因?yàn)榻灰踪M(fèi)用或信息費(fèi)用或信息不對(duì)稱而起。從降低交易費(fèi)用、或信息費(fèi)用、或減少不對(duì)稱信息角度看，虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)極大地促進(jìn)真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，參與價(jià)值創(chuàng)造。

　　譬如，投資生產(chǎn)郁金香，必定要經(jīng)過購(gòu)買土地、肥料、種子、勞力、郁金香生長(zhǎng)全過程、出售郁金香然后獲利，此乃真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，參與物質(zhì)轉(zhuǎn)化。炒賣或投機(jī)郁金香，則純粹是買賣換手過程，不涉及任何物質(zhì)轉(zhuǎn)化。

　　人類一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，皆可從真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)角度觀察之。盡管我們無法準(zhǔn)確量度真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之規(guī)�；虼笮�，然而，從最基本理念上，我們的確可以將二者明確區(qū)分。

　　有兩個(gè)極端。其一，若人類一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)皆致力于物質(zhì)轉(zhuǎn)化，不涉及任何投機(jī)買賣，整體經(jīng)濟(jì)將近似以物易物或自給自足之經(jīng)濟(jì)，人類物質(zhì)財(cái)富之增長(zhǎng)將極其緩慢；其二，若人類一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)皆致力于投機(jī)買賣或期待現(xiàn)有物品之價(jià)格上漲，整體經(jīng)濟(jì)將完全成為“全面的投機(jī)經(jīng)濟(jì)或虛擬經(jīng)濟(jì)”，人類物質(zhì)財(cái)富亦不會(huì)有任何增長(zhǎng)�，F(xiàn)實(shí)之人類經(jīng)濟(jì)體系，亦即凱恩斯所說的“貨幣經(jīng)濟(jì)體系”(Monetary Economy)，是真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之某種程度或某種形式的平衡或組合。

　　概而言之，真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之相互趨勢(shì)，有四種情況：真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)同時(shí)膨脹、幅度相若；真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)同時(shí)收縮、幅度相若；真實(shí)經(jīng)濟(jì)相對(duì)通脹、虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)收縮；真實(shí)經(jīng)濟(jì)相對(duì)收縮、虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)通脹。

　　真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之劃分，可以追溯至斯密、索倫(Henry hornton， 1760-1815)、李嘉圖和馬克思(尤其是馬克思)等許多前輩學(xué)者。然而，現(xiàn)代金融尤其是浮動(dòng)匯率時(shí)代開啟衍生金融交易之后，二者之劃分才真正具有全球性意義。1970年代之后，固定匯率制度崩潰，美元發(fā)行擺脫外部約束，浮動(dòng)匯率體系降臨，全人類邁入流動(dòng)性過剩時(shí)代。全球性流動(dòng)性泛濫，遂造成人類經(jīng)濟(jì)整體性的真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)相背離。

　　中國(guó)是否會(huì)邁入

　　高通脹高利率時(shí)代

　　從全球經(jīng)濟(jì)角度觀察，真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之背離至為明顯。幾個(gè)簡(jiǎn)單的標(biāo)志性數(shù)據(jù)就可以讓我們知道大概：1970年，全球儲(chǔ)備貨幣約為380億美元，今天超過5萬億美元，增長(zhǎng)100多倍；全球各種信用資產(chǎn)總量超過400萬億美元，而真實(shí)經(jīng)濟(jì)規(guī)模(以GDP衡量)約為60萬億美元，前者是后者的7倍。當(dāng)然，還有許多相關(guān)指標(biāo)來量度真實(shí)經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之背離，此處不必細(xì)說。

　　根據(jù)我的模型，虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)之膨脹，必將導(dǎo)致通脹和利率雙雙上揚(yáng)，二者上揚(yáng)的幅度取決于真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之相對(duì)增長(zhǎng)速度。然而，最近二十年里，平均而言，全球經(jīng)濟(jì)似乎是低利率、低通脹時(shí)代，如何解釋？以美聯(lián)儲(chǔ)為首的世界主要中央銀行，刻意維持低利率；中國(guó)迅速成為全球制造業(yè)中心，高速增長(zhǎng)的中國(guó)出口，確保世界基本消費(fèi)品的低價(jià)位，一定程度上緩解了全球的通脹壓力。我的模型可以證明：若真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度超過虛擬經(jīng)濟(jì)上漲幅度，宏觀經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)名義利率上升、通脹下降或通縮之趨勢(shì)，此乃1997-2005年

中國(guó)經(jīng)濟(jì)之基本態(tài)勢(shì)。

　　然而，市場(chǎng)力量將最終戰(zhàn)勝中央銀行，全球利率和通脹同時(shí)大幅度上升將不可避免。從這個(gè)意義上看，此次美國(guó)次級(jí)債危機(jī)之后，主要中央銀行大規(guī)模注入流動(dòng)性、調(diào)低再貼現(xiàn)利率，不過是又一次的“飲鴆止渴”。蓄積已久的流動(dòng)性最終將如滔天洪水一般撲向真實(shí)商品和服務(wù)。

　　2005年7月21日之所謂“

人民幣匯率機(jī)制改革”，讓人民幣匯率升值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。虛擬經(jīng)濟(jì)或資產(chǎn)價(jià)格之上漲開始大幅度超越真實(shí)經(jīng)濟(jì)之增長(zhǎng)，名義利率上揚(yáng)和預(yù)期通脹蓄勢(shì)待發(fā)。2005年至今，名義利率上揚(yáng)和通脹趨勢(shì)還不明顯，基本解釋是：匯率脫鉤初期，升值預(yù)期觸發(fā)的熱錢蜂擁而入，利率平價(jià)之力量短期內(nèi)將發(fā)揮一定效力。根據(jù)利率平價(jià)理論，本幣升值之國(guó)家，名義利率呈下降趨勢(shì)；與利率平價(jià)相關(guān)，本幣升值之國(guó)家，短期內(nèi)將出現(xiàn)通縮趨勢(shì)；真實(shí)經(jīng)濟(jì)依然維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，本幣升值初期，可在一定程度上降低進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格，二者皆有遏制通脹之作用。

　　然而，資產(chǎn)價(jià)格急速上漲之力量，將很快抵消并超越升值預(yù)期之利率平價(jià)效應(yīng)，推動(dòng)名義利率和預(yù)期通脹同時(shí)上揚(yáng)(幅度當(dāng)然不同)。

　　名義利率上升的機(jī)制是：信用資本或流動(dòng)性大規(guī)模流入資產(chǎn)市場(chǎng)(股市、

房地產(chǎn)市場(chǎng)和其他流動(dòng)性高的資產(chǎn)市場(chǎng))，資金需求急劇增加，推動(dòng)利率上揚(yáng)；盡管升值預(yù)期一直存在，一定時(shí)期后，國(guó)際熱錢的流入將開始放緩，或者國(guó)際投機(jī)者改變投資組合，撤出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，資金供給相對(duì)短缺，推動(dòng)利率上升；資產(chǎn)價(jià)格上漲的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，誘使企業(yè)增加投資，真實(shí)信用需求增加，成為推動(dòng)利率上升之重要力量。

　　預(yù)期通脹上揚(yáng)的機(jī)制是：資產(chǎn)價(jià)格上漲的財(cái)富效應(yīng)增加個(gè)人或家庭的真實(shí)消費(fèi)；資產(chǎn)價(jià)格上漲的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，讓企業(yè)增加投資，推動(dòng)生產(chǎn)要素價(jià)格上漲；進(jìn)口需求的迅速增加，抵消匯率升值所產(chǎn)生的進(jìn)口商品價(jià)格下降效果；國(guó)際油價(jià)和主要礦產(chǎn)資源之價(jià)格持續(xù)上漲。

　　歷史上主要的“泡沫經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，幾乎都經(jīng)歷了同樣的演變歷程：泡沫經(jīng)濟(jì)初期，名義利率和預(yù)期通脹上升緩慢甚至略微下降；泡沫經(jīng)濟(jì)中期，名義利率和預(yù)期通脹開始迅速上升；泡沫經(jīng)濟(jì)后期，名義利率和預(yù)期通脹急速攀升，直至資產(chǎn)價(jià)格崩潰，真實(shí)經(jīng)濟(jì)急劇萎縮，整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)名義利率下降和通貨收縮。1924-1929年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，1985-1990年的日本經(jīng)濟(jì)，是上述演變歷程的經(jīng)典案例。

　　我的基本推測(cè)是：若人民幣持續(xù)升值預(yù)期揮之不去，中國(guó)將于2007年底步入泡沫經(jīng)濟(jì)中期，名義利率和預(yù)期通脹開始迅速上升。