流動性過剩令人憂心忡忡，相應的政策調整和反思也在進行。但短期內可能沒有藥到病除的手段

　　文/本刊記者 楊海霞

　　由于美國樓市往下走、利率不斷升高，次級房貸借款人不能按時還款，次級房貸大比例地轉化為壞賬，美國次級房貸危機由此形成。8月，美國次貸危機席卷全球，從圣保羅到巴黎再到新加坡，各大股市主要股指都受此影響大幅下挫。在這一波下跌狂潮中，中國股市不僅是唯一幸免于難的，而且上證綜合指數攀上了5000點。截至記者發稿的9月3日，上證綜指已越過5300點。

　　全球風聲鶴唳之下，一個空前絕后、與眾不同的大牛市？

　　回顧一下，去年11月20日上證綜指才突破2000點，今年2月16日和5月9日相繼突破3000和4000點，8月23日突破5000點。在牛市制造的驚喜和沸騰的氛圍中，高處不勝寒的憂慮被淹沒了。

　　一些權威投資人士認為，“流動性過剩”是本輪牛市的一個非常重要的原因。2006年歲尾以來，中央政府金融主管部門打出一系列“政策組合拳”，其指向正是“流動性過剩”。

　　通俗地說，所謂流動性過剩就是資金比較充裕。過剩流動性導致資產價格泡沫，使經濟過熱、通脹惡化、房價飆升、股市瘋狂。目前，中國金融資產的估值已經超過1989年日本泡沫期的巔峰水平，流動性過剩已是無爭議的共識。

　　日本經濟泡沫破裂的殷鑒不遠，正因如此，中國高層決策者如臨大敵。抑制過剩流動性，當務之急是緊縮銀根，大幅度提高利率，或者小幅但頻繁加息。

　　2006年12月31日，

銀監會下發《關于進一步防范銀行業金融機構與證券公司業務往來與相關風險的通知》，要求各商業銀行開展貸款違規挪用的自查工作。

　　2007年8月15日起，中國人民銀行提高存款準備金率到12%。這是自去年7月15日以來央行第9次調整存款準備金率，每次提高0.5個百分點。據專家估算，凍結資金將近2萬億元。

　　從2月1日起，個人購匯額度從2萬美元調高到5萬美元。8月16日，國家外匯管理局副局長鄧先宏披露，正研究個人直接投資、證券投資等方面進行進一步的改革，以放松個人在資本項目項下的外匯管理。

　　年初，證監會叫停新股票基金發行，國家稅務總局出臺了對房地產行業影響極大的《土地增值稅清算管理通知》。

　　5月，一則傳聞嚴重打擊了股票市場，導致了530大跌。傳聞說，財政部將于5月30日調整證券交易印花稅，由現行1‰調整為3‰。

　　需要指出的是，緊縮性貨幣政策只能抑制而不能消除過剩的流動性，根本之道是必須推進金融體制改革，突破以銀行主導的局面，開拓多種渠道分流資金。

　　雖然調控政策頻出，流動性過剩危機尚未得到有效的緩解。在股市瘋狂攀升的同時，房地產市場也一路上揚。今年上半年，廣州房價上漲25.8%，深圳漲42.1%，北京漲幅為9.7%。

　　外貿數字順差還在繼續擴大，不僅加劇與歐美國家和地區的貿易摩擦，增大人民幣升值壓力，而且會使外匯占款過多的矛盾進一步激化，流動性過剩問題更趨嚴重。今年2月，貿易順差達到237.6億美元，比去年同月激增近9倍；6月份外貿順差超過去年10月份238.3億美元的歷史紀錄，創下269.1億美元的新高，上半年外貿順差達到1125.3億美元，同比增長83.1%。全年外貿順差很可能達到2500億美元。

　　7月CPI數據達到了5.6%，引起了社會各界的廣泛關注。統計局剛剛公布的數據則顯示，宏觀經濟景氣預警指數為113.3點,與上月持平,再度逼近“趨熱”警戒線。在預警指數的10項構成指標中,固定資產投資、消費品零售、貨幣供應M2等7項指標處于“安全的綠燈區”；有2項指標——城鎮居民人均可支配收入和工業生產指數處于“值得警惕的黃燈區”；而財政收入則處于“明顯過熱的紅燈區”。

　　觀察人士注意到，7月下旬，中央對經濟形勢的判斷，從“防止經濟增長由偏快轉向過熱”調整為“遏制經濟增長由偏快轉為過熱”。“防止”和“遏制”在語意上的重要差異，表明流動性過剩的壓力仍然很大，而政策調控力度也將繼續加大。

　　8月27日，國家發展改革委主任馬凱向十屆全國人大常委會二十九次會議作國務院關于節約能源保護環境工作情況的報告時說，要把遏制經濟增長由偏快轉為過熱作為當前宏觀調控的首要任務。

　　“港股直通車”的放開，對解決流動性過剩是寓意深遠的一著。國家外匯管理局8月20日宣布，將在天津濱海新區展開試點，允許境內居民以自有外匯或人民幣購匯直接投資境外證券市場，投資者可以在天津濱海新區通過中行開戶實施交易，初期可直接投資在香港交易所公開上市的證券。

　　繼中國銀行之后，交通銀行、工商銀行和建設銀行也已提交相關申請，力爭獲得分別在京、滬、深展開試點的資格。

　　《中國投資》就流動性過剩問題專訪了幾位經濟學家，他們的觀點僅供參考。

　　銀河證券首席經濟學家左小蕾：

　　適度的通脹不是壞事

　　目前經濟是否過熱，這是個說不清楚的問題。經濟過熱最根本、最明顯的信號，就是通貨膨脹率。但是CPI達到多高才是過熱？目前也沒有標準。

　　我們只能說，現在與去年相比，通貨膨脹的預期上升很快，而我們目前要做的就是要防止預期的進一步上升，防止出現真正的通貨膨脹。

　　我一直建議，政府部門應該建立起潛在的增長率數據進行對比，但現在沒有這樣的數據。短期來看，到底怎么來判斷是否過熱？11.5%就是偏快正常，11.9%就是過熱嗎？所以，短期我們無法界定經濟是否過熱。我們只能從長期的經濟是否可持續發展的角度來界定，從5年后或者10年后經濟是否會遇到瓶頸來界定。

　　目前的CPI給出了個信號，因此要防止它進一步上升。但是，在目前流動性過剩嚴重的情況下，適度的通脹不是壞事。應該謹慎觀察，與工資上浮水平相參照。另外，對于不同產品的價格上漲應當區別對待，有些就是應該漲的。比如糧食，就應該參照國際糧價，過去我們低于國際糧價，因此糧食漲價是應該的，當然漲價應該出現在農民那個環節，特別是我們應該調整農民糧食收購的環節。而像方便面這樣影響市場秩序的漲價就應該管。目前的政策非常正確。

　　央行連續加息進一步改善了我國的負利率狀況。國家統計局數據顯示，1-7月份CPI平均水平為3.5%，此次加息后一年期存款基準利率為3.6%，扣除5%的利息稅后，為3.42%，使得我國已經逼近正利率水平。但是與7月份5.6%的CPI水平相比，此次加息作用有限。因此，央行肯定還會繼續加息，直到能夠高過CPI的增速，加息的作用才會顯現。

　　高盛首席經濟學家梁紅:

　　次級債危機不會波及中國

　　最近美國信貸市場危機之后美國經濟潛在的嚴重放緩，對中國的影響有限。

　　有理由可以證明中國經濟將與美國的走勢脫鉤，因為中國2006年下半年以來的增長歷程已經表明，在美國經濟增長放緩的情況下，中國經濟走勢已經與其脫鉤了。更重要的是，外部需求增長的防患將會抑制中國的過熱壓力，進而降低引發更果斷調控措施的風險。

　　如果全球經濟更顯著或者更持久地萎縮，對中國增長的負面影響可能也更突出，但政策的緊縮傾向也會有所下降。另一方面，如果外部需求走軟的趨勢依然溫和，中國控制增長和通脹的需求將繼續存在。

　　那么如果美國等外部市場需求走軟，出口行業誰最可能受到傷害？

紡織品服裝鞋類和電子消費品可能是最大的傷害者。同時，由于中國對短期資本流動實行嚴格的限制，中國國內資本市場沒有受到全球市場動蕩的沖擊，8月初以來，國內股市與香港H股走勢大相徑庭就充分說明了這一點。因此，如果全球股市進一步走軟，中國的金融狀況可能會出現程度有限的受訴。目前美國次級信貸危機牽涉到中國的銀行機構，造成了一些直接的財物損失，但是我們認為這些損失可能只有很小的比例。

　　如果美國經濟增長放緩，中國再出臺調控措施的必要性就會降低。

　　近來，國家批準開展境內個人直接投資境外證券市場試點，是一項積極的舉措，標志著中國資本賬戶開放進程中的關鍵性一步，為國內投資者提供了更多的渠道，而且還可能對縮小國內和香港上市公司股價差有所幫助。但是，對其資本流出的規模究竟有多大，能起多大的作用，尚待觀察。我們對此不是很樂觀。

　　最近央行連續加息，而且最近幾次加息的時間間隔明顯縮短，顯然是一項積極的舉措，有助于抑制經濟增長過快的壓力和穩定通貨膨脹的預期，不過利率調整后，3.6%的無風險利率仍然低于5.6%的CPI和16%的名義GDP增長，所以央行還會在繼續收回流動性。

　　巴黎百富勤首席經濟學家陳興動:

　　沒有一針見血的方法

　　我們普遍認為當前中國的經濟增長是有問題的，但是不太明確問題出在哪里。中國當前的經濟有很多矛盾。比如，目前中國面臨的國際貿易沖突越來越多，所經受的國際壓力也在增大，中國產品遭受各種反傾銷的投訴很多，中國制造的問題頻繁遭到指責，國家外匯公司的海外投資也遇到種種問題。國內，物價上漲，股市也如日中天，出現泡沫化傾向，外匯儲備過高，環境污染問題嚴重，等等。最近美國次級債風波，中行工行都被卷進去了。

　　總體感覺經濟的發展不是那么順利，但是數字指標卻很高。2007年第二季度，中國的GDP增速達到了11.5%。我一直都傾向于認為統計局的數字仍然低估了經濟總量和增長率，我估計目前GDP增速接近12%，這個數字國際上都眼紅，但是這樣高增長的背后存在許多不和諧的地方。正如有文章說中國受困于高增長，高增長讓生存空間窒息，不說這個觀點是否正確，至少反映出了當前經濟發展的不平衡。比如環境污染和能源緊張的問題。那么根本的癥結在哪里？有人說是因為過去單純追求GDP，那為什么都去追求GDP？難道追求GDP不重要嗎？我認為有幾個方面的問題：

　　首先，我們需要宏觀層面的、發展戰略上的重新定位，而不是微觀的行政的調整。目前討論經濟是否過熱不起任何作用，而行政辦法控制投資也是行不通的。我們過去25年來的發展戰略，就是以開放推動改革，建設出口型經濟，可以說得了出口依賴癥。因為中國有絕對的優勢而不是比較優勢，比如勞工成本，甚至不到發達國家的15%、20%，即使剔除各種因素，即使人民幣升值，中國依然存在這種絕對優勢。

　　其次，地區結構協調問題。過去我們提出優先發展東部沿海地區，通過發展起來的東部來帶動幫助西部的發展，但是事實是幫助西部的情況還沒有發生，東部沿海地區目前對西部的幫助可以說只是一種施舍。現在東西差距在拉大，因此，西部地區有著強烈的發展需求，追求GDP的動力也十分強勁。

　　再次，農村和城市的協調矛盾。這3個矛盾交接在一起，顯然不可能僅僅用西方經濟學里的宏觀調控手段：貨幣政策、財政政策和收入政策來解決。這些理論，經濟過熱以及解決經濟過熱的上述3大宏觀調控政策，都是西方國家在其經濟發展基礎上建立起來的原則，不適應中國的現狀。

　　現在沒有一針見血的辦法。出口太快，外需增加，因此給國內廠商信號，加大生產，不斷提高生產能力，中國為了降低出口率，取消了

出口退稅，企業于是投資改造設備，提高生產率，于是將提高的那部分退稅的成本又抵消了，因此還是有錢賺，繼續投資。所以，應該考慮出口征稅的問題了。我反對升值，應該提高勞動、環境和土地的補償，取消跨部門間的補貼，恢復正常狀態。

　　隱憂就是泡沫化，崩盤。明后年情況就會發生變化，如果美國經濟受到次級債的影響，中國的股市其實一直都是自我強化的，有什么刺激的話，或者所期待的回報率得不到實現，經濟增長達不到預期，就會破裂。