文/岳生

　　從商品過剩到資金過剩，也許國家可能遇到了轉型并進一步崛起的機會

　　十年沒醫好一個“結構癥”

　　生活中，人們對于那些自己并不熟知的現象和不可掌控的事物，往往總是感到惶恐與不安。極為巧合的是，“杯弓蛇影”的故事，又一次在“流動性過剩”話題討論中再現。

　　從十年前的1997年下半年開始，中國經濟出現了結構性相對過剩。仿佛就在一夜之間，此前與中國長期形影不離、相伴隨行的“短缺經濟”銷聲匿跡，隨之而來的則是悄然走進人們視線的“通貨緊縮”——物價持續走低，商品出現積壓，國內需求不旺。與此截然相反的是，城鄉居民儲蓄卻呈節節攀升、居高不下的態勢。央行連續八次降息甚至財政部通過加征利息稅施以援手，也未能將樂此不疲、義無反顧的居民儲蓄從銀行體系中分流出去。

　　也正是在1997年的夏天，亞洲金融危機爆發。這對當時處于內外交困之中的

中國經濟來說無異于雪上加霜。在國內消費需求遲遲無法啟動、擴大的狀況下，人們自然將目光轉向了國外市場。于是乎，特殊背景下產生的出口導向型經濟戰略模式與投資拉動型增長方式，自此延伸開來，形成一種慣性。制度經濟學中“路徑依賴”一詞所揭示的，正是過去對現在和將來的影響。

　　十年后的今天，在事關中國經濟的討論中，似乎沒有哪個概念比“流動性過剩”出現得更為頻繁了，現實生活中最直觀的表現是:貿易順差居高不下，銀行體系資金剩余，資產價格出現暴漲。從商品過剩到資金過剩，人們再一次變得不習慣起來，但國家可能遇到了轉型并進一步崛起的機會。

　　在談到流動性過剩成因時，許多人將其歸結為“儲蓄增長過快”。這是難以自圓其說的。因為，1997年以來，國內銀行居民儲蓄一直呈兩位數的持續、快速增長態勢，而流動性過剩的出現只是近幾年的事。問題的關鍵在于，新增儲蓄能否順利轉化為投資。如果新增儲蓄能夠順利轉化為投資，即使儲蓄持續增長也不會導致流動性過剩。按照國家統計局提供的居民儲蓄增加值、外匯儲備增加值與全社會投資增加值測算，中國自1997年以來至今累計的投資欠賬已高達13萬億元，其中主要是在最近五年內形成的。從這個意義上來講，將“流動性過剩”稱之為“儲蓄—投資”轉化梗阻或許更貼切、更準確一些。

　　其深層次的癥結，在于資金配置的結構性偏斜:效率低下、渠道不暢。大量的資金需求依然通過銀行間接融資獲得，而銀行的風險評估有其局限性;資本市場直接融資占比較低，國內缺乏多層次的資本市場來滿足各方面的投融資需求，進而影響了儲蓄向投資的有效轉化。

　　從宏觀經濟的角度來講，貿易順差居高不下、外匯儲備的急劇增長與我國“儲蓄與投資差額長期為正值，經常項目順差不斷擴大”不無關系。統計數據顯示，2006年末，中國外匯儲備余額已經達到10663.44億美元，僅僅一個季度后，到2007年3月末則達到了12020.31億美元，短短數月便增加了近1357億美元，這一數字超過了2006年增長總量的50%。究其原因，不難看出:出口導向型經濟戰略模式與投資拉動型增長方式交織纏繞，相互作用，形成了“國內儲蓄居高不下——消費不旺、投資過熱——產能過剩、出口增長大于進口增長——貿易順差持續擴大——外匯儲備急劇攀升——國際收支不平衡”的循環鏈條。而

人民幣升值預期引致的資本流入，越發強化了我國貿易順差擴大、內外經濟失衡的態勢。

　　但不管怎樣、無論如何，當經濟發展到一定階段時，市場必須要通過創新手段甚至“顛覆性”方式去適應新生事物的出現:儲蓄是要用來投資的，外匯儲備也非用于囤積而是應當加以使用的，人民幣最終是要走出國門的。

　　勿庸置疑，當前國內儲蓄高企、外匯儲備充裕，恰恰可以因勢利導、整合利用，進而推動三大轉型:公共產品供給由政府主導向多元化主體并存的結構性轉型;金融體系由間接融資主導向間接融資與直接融資并舉的結構性轉型;人民幣由國內本幣走向國際貨幣的跨越式轉型。

　　美元走軟趨勢確立

　　美元作為世界上壟斷性的貿易貨幣、儲備貨幣，被畫上了一個又一個問號

　　伊朗于2007年7月13日要求，日本以日元支付其購買石油的款項，實時生效。市場對此反應不大，但是這項舉措可能意義深遠。

　　日本每年從伊朗進口111億美元石油，占其石油進口的11.1%，全部進口的1.9%。伊朗在貿易貨幣上的變更，不至于對日元匯率構成沖擊。在每日上萬億美元的外匯市場交易中，這似乎不過是一個小插曲。

　　然而伊朗這項宣布，對于世界貿易結算貨幣來說，卻可能是一個新的時代的開始。1971年布雷頓森林體制崩潰以來，美元始終是國際貿易的主要結算貨幣。其地位在過去十年中得到進一步增強，頗有一統天下之勢。伊朗轉換石油貿易結算貨幣，含有向美國示威的姿態，深層中反映著石油美元對美元弱勢的不安和不滿。筆者相信，陸續還會有其他產油國家轉用其他貨幣結算。

　　更大的趨勢是，各國央行紛紛減持外匯儲備中美元的比重。在過去十年，世界各國外匯儲備暴漲11.5倍，中國一國的外匯儲備，幾乎等于1995年時全世界外匯儲備的總和。不過許多國家的外匯儲備已遠遠超過應付外部流動性危機所需要的準備，提高投資回報變成一個新的考慮。

　　中國成立了國家外匯投資公司，并暗示今后新增外匯儲備主要投向美國國債之外可以提供更高收益的資產。此前，韓國、俄羅斯作出了類似的決定，東南亞許多國家不說但也在做，中東的石油美元也開始轉倉，流入美國的廉價資金勢必愈來愈少，美元匯率正在失去一個重大支柱。

　　根據IMF數據，日元目前僅占各國外匯儲備2.1%，比2000年下降2.8個百分點，歐元占到17.2%，兩者相加不到20%，而美元則占65.8%。這個比重與美、歐、日的經濟地位是不相稱的。歐洲和日本經濟加在一起，大過美國經濟。

　　近來另一個有趣的發展，是中東國家貨幣相繼與美元脫鉤。美國審慎的貨幣政策、堅挺的國際地位，曾為中東國家貨幣幣值帶來過穩定。但是近年持續走軟的美元，導致進口通脹，為本來便過熱的中東經濟火上澆油。敘利亞、阿聯酋先后宣布本國貨幣不再與美元掛鉤。其他國家也可能跟隨。一旦貨幣脫鉤，該國外幣資產中的美元比重勢必減少。

　　從資本市場看，美國之外的各國央行紛紛加息，且息口上升的幅度、速度又多超預期。唯獨美元利率一年來巍然不動。此消彼長之下，美元債券的吸引力大打折扣。次級按揭貸款出事，更加深了投資者對美國公司債以及房地產金融產品的疑慮。

　　貿易失衡，是看淡美元的最大基礎面因素。美國經常項目赤字2006年達到創紀錄的8115億美元，占GDP6.1%(2000年時為4174億美元，GDP的4.3%)。今年前三個月，赤字1759億美元，情況沒有改善的跡象。美國的過度消費，長期為人所詬病。近來房地產市場調整，本為減少消費提供了一個契機，不過消費者僅遲疑了兩個月，便又舊態復萌。

　　美國的財政狀況略有改善。2006年財政赤字為2083億美元(GDP的1.6%)，較上年減少1120億美元。但是與2000年時2549億美元順差相比，虧空依然觸目驚心。

　　另外，美國跨國公司的全球化布局近年有長足進展。不僅初始投資流出，投資和經營收益也多留在當地，供進一步業務拓展。同時，美國基金中全球投資勢頭愈來愈猛。大量美國本土資金滯留海外，更加重了資本流向上的不平衡。

　　布什政府在紙面上依然奉行魯賓、薩默斯開創的強勢美元政策，不過再也聽不到財政部官員對弱美元的口頭干預。美國刻意對美元走勢保持低調，其思路是在不影響海外資金流入的前提下，推低美元匯率，刺激出口，維持美元資產升值勢頭。

　　美國仍是世界第一經濟強國，美元在世界經濟體系中的地位一時也無可取代。但是美元作為世界上壟斷性的貿易貨幣、儲備貨幣，被畫上了一個又一個問號。美元這個

豪宅，前后左右都漏水，現在天花板又開始滲水了。