張茂榮　王 力

　　近日，由美國次級抵押貸款問題引發的信貸市場危機在國際間迅速蔓延，全球金融市場受到很大沖擊，各國金融當局紛紛出手“救市”，由于美國房地產市場仍然低迷，次級貸款危機仍未得到有效緩解，各國仍處于高度戒備狀態。雖然我國在這場全球金融風波中所受影響有限，但深入分析其產生的原因和性質，仍對我國防范金融風險具有積極意義。

　　危機引發全球金融動蕩

　　2007年3月，美國第二大次級抵押貸款機構新世紀金融公司瀕臨破產，美國股市首次因次級抵押貸款市場危機而出現大跌。6月，美國第五大投資銀行旗下基金因涉足次級抵押貸款債券市場出現虧損，再次引起美股大跌。7月以來，美國次級抵押貸款市場越來越多的問題被曝光，最大次級抵押貸款公司全國金融公司第二季度利潤同比下降33%，美股應聲暴跌。同時，危機迅速蔓延至全球金融市場。全球股市暴跌，各主要股指無一幸免；美元快速貶值；國際商品期貨市場價格大跌，投資者紛紛撤資；眾多大型國際金融機構損失慘重，美國高盛公司、法國安盛集團、荷蘭NIBC銀行等都遭遇重大投資虧損。

　　在此嚴峻形勢下，美歐等國央行開始為金融系統提供緊急資金，以防止危機擴展到其他信貸領域。8月9日至23日，美聯儲累計向金融系統注資1102.5億美元，歐洲央行累計向歐元區銀行系統注資2000多億歐元；8月14日至21日，日本央行累計向銀行系統注資6.5萬億日元。此外，為緩解危機，美聯儲于17日將貼現率下調0.5個百分點，由6.25%降至5.75%；美國財長保爾森和美聯儲主席伯南克21日均表示，將利用其職權范圍內的“所有手段”來防止住房和信貸市場問題惡化。在紐約聯邦準備銀行要求下，8月22日，美國四大銀行(花旗集團、摩根大通、美國銀行和瓦霍維亞銀行)分別從美聯儲貼現窗口借入5億美元，以協助穩定金融體系。市場普遍認為，如果情況惡化，不排除美聯儲緊急降低聯邦基金利率以增加市場流動性的可能。目前，危機還遠未結束，金融市場動蕩的影響和今后的動向仍需密切關注。美國財長保爾森也認為，金融市場的“調整”可能還會繼續，一些放貸機構和投資機構還可能走向破產，“解決危機需要時間”。

　　迅速殃及歐亞金融市場

　　(一)以次級抵押貸款為標的創造出的大量金融衍生品導致過度信用創造，從根本上加深了危機。

　　過去十多年來，美國商業銀行面向600萬信用不佳的居民開發了次級房屋抵押貸款產品(MBS)，為了將這部分低信用、高風險的資產從銀行資產負債表中剝離，不同的MBS被分割成不同的組合即債務抵押憑證(CDO)，并且不同還款概率的CDO有不同處置方式：第一類是風險最低的CDO，其資產質量相對較好，通過評級機構授予的AAA評級，投資銀行依靠自身設立的專用法律實體(SPV)來購買這些衍生品，并將其推銷給退休基金、保險基金、教育基金和政府托管的各類基金；第二類是中、高風險CDO，由于其缺乏足夠的信用評級，無法直接推銷給機構投資者，于是投資銀行依靠自身組建的大量對沖基金來購買這些產品，并可能通過價格操縱等手段推動這類CDO上漲，以吸引大量資金投資這類對沖基金，同時利用這些CDO再次向銀行抵押貸款繼續購買；第三類是投資銀行持有的CDO，針對這類資產的金融創新更為復雜，即先通過信用違約掉期(CDS)把違約風險成本出售給投資者形成合成CDO，投資者通過承擔可能出現的違約風險來獲得類似保險產品的現金流，然后該現金流再次被集合起來，輔之以普通CDO產生的現金流作為備用資產池來加強信用并獲得評級機構的AAA評級，進而出售給機構投資者。這種復雜的信用創造程序，帶來兩方面危機因素：一是未來現金流可能被重復抵押，一旦現金流狀況惡化，將造成資產加速損失；二是經過層層包裝，原本簡單的債務抵押憑證被演化成無現金投入且只承擔風險并能獲得現金流的衍生性金融產品，這大大提高了投資者的風險偏好，特別是經過投資銀行如此復雜的結構性交易程序的設計，投資者往往難以理解其中的關系，而僅被其低投入、高收益所吸引，愿意承擔原本可能不必承擔的風險以獲取收益。近年來，隨著美國房地產市場持續上揚，住房抵押貸款和伴生的衍生品規模不斷擴大。然而，這種高度合成的信用創造產品并沒有經過風險的檢驗。隨著今年以來房地產市場日益低迷，次級抵押貸款的風險終于全面暴露。盡管相對于美國及全球金融市場而言，次級債規模并不大，但這些金融衍生品放大了這一危機。

　　(二)金融全球化導致危機迅速擴散。

　　近10年來，國際金融體系發生了巨大變化，金融機構的國際化擴張和全球化經營愈演愈烈，在織就全球金融一體化網絡的同時，也編織了一個影子網絡，這就是全球金融危機的傳導鏈條。這個網絡在發達國家之間、發展中國家之間乃至兩者彼此之間盤根錯節、不斷深入。美國次貸危機爆發后，迅速在國際間蔓延，歐洲和亞洲金融市場劇烈動蕩。

　　1、歐洲受危機沖擊最大。在全球“救市”行動中，注資最多的不是美聯儲，而是歐洲央行。這表明，雖然次貸危機爆發于美國，但受其影響最大的卻是歐洲。究其原因，除歐洲銀行業在美國住房抵押貸款及相關證券市場上進行了大量投資外。更重要的是，美國次級房貸市場畢竟規模有限，遠小于信用衍生品市場，而熱衷于信用衍生品投資的歐洲遭遇的風險注定遠大于美國。如今，全球信用衍生品市場規模已近30萬億美元，信用衍生品市場參與者已從最初的銀行擴展到固定收益投資者、保險公司、高收益市場基金、新興市場基金以及非金融機構。在全球金融市場信心受到次貸危機的普遍打擊之后，信用衍生品立刻遭遇了“信用貶值”的沖擊。歐洲作為全球規模最大的信用衍生品市場，承受的沖擊相比規模不到三萬億美元的美國次級抵押貸款市場來說，自然會更大更嚴重。歐洲央行行長特里謝認為，歐洲信用衍生品市場正在經歷一場危機，大量歐洲人購買了美國市場的金融風險，現在是考驗歐洲人風險管理能力的時候了。

　　2、風險重估與流動性短缺威脅亞洲金融市場。由美國次貸危機引發的市場振蕩，將從三個方面影響亞洲金融市場：一是部分亞洲金融機構可能持有以次級房貸作抵押的證券；二是一旦美國經濟因次級房貸危機而放緩，亞洲經濟將因對美出口下降而受到沖擊；三是全球市場風險重估與流動性短缺也可能波及亞洲市場。據悉，除中國大陸、韓國和新加坡的個別銀行及我國臺灣地區的一些保險公司外，大部分亞洲金融機構并未持有大量以次級房貸作抵押的證券；同時，目前美國經濟仍保持穩步擴張的步伐，陷入經濟蕭條的概率不大。因此，對于亞洲多數金融機構來說，最大的沖擊來自于風險重估。過去的一個月，美國次級房貸危機導致亞洲股市下跌、貨幣貶值、債券市場動蕩，若美歐流動性短缺問題蔓延到亞洲，亞洲資產市場將受到更大影響，而亞洲各中央銀行所面臨的主要挑戰，也將由原來的資本流入和流動性過剩，轉向資本流出和流動性不足。

　　金融動蕩屬中性調整，世界經濟基本面依然向好

　　盡管美信貸市場危機突然升級，全球金融環境略顯緊張，但金融體系仍然穩固，經濟增長基調良好。實際上，信貸市場收縮幫助經濟擠壓持續擴張積累的金融泡沫，有助于延長本輪經濟增長周期。

　　(一)金融調整仍屬中性。雖然此次信貸危機發展有些出人意料，但本質是市場過度發展之后的短期自我調整，遠未達到金融危機的程度。首先，信貸風波程度不深。目前，危機和恐慌主要集中在美國次級抵押貸款領域。美國次貸市場本身規模不到三萬億美元，在此基礎上形成的CDO規模不過1萬億美元，而整個住房貸款市場容量大約是八萬億美元，債券市場規模約為25萬億美元，金融資產按市值計算則達到46萬億美元。雖然杠桿借貸和垃圾債券市場也受到牽連，但一般企業和居民的融資渠道依然通暢。金融成本并未顯著提升，大部分債券市場上的利差仍低于歷史長期水平。其次，金融體系保有余地。

　　其一，銀行部門基礎穩固，有能力抵御來自信貸市場的損失。在大規模注資的幫助下，美歐銀行基本渡過短期難關，銀行間市場隔夜拆借利率已經恢復危機前水平。由于資本實力過于雄厚，自2006年3月以來的一年時間里，美國商業銀行回購自身股權達580億美元。其二，全球資本循環穩定，支撐金融市場需求。據美國財政部統計，今年5月海外投資者購買的國內證券創下126億美元的單月歷史記錄，之前一年時間里累計達9380億美元，遠超過同期經常項目逆差。危機期間，日元匯率大致保持低位，意味著國際利差交易未受影響，全球依然處于流動性充裕的大環境。最后，風險意識適度回歸。近些年來，全球金融市場環境過于寬松，導致投資者的風險防范意識下降。特別是在美國，信貸市場出現危機正是風險控制松懈的結果。2001年至2006年，“零首付可調利率”等一系列高風險低約束的貸款形式迅速走俏，新一輪杠桿收購浪潮也出現過熱傾向。因此，結構信貸和杠桿融資市場及時進行調整，將使市場參與者更加理性地評估風險，同時強化信貸紀律。從中長期來看，這將為金融市場發展和經濟健康增長奠定良好基礎。

　　(二)實體經濟扎實增長。美國經濟經歷階段調整，擴張動力較足，信貸危機尚未嚴重沖擊實體經濟。據經濟咨詢機構預測，即便考慮到信貸危機的影響，下半年經濟仍將增長2.3%。據IMF預測，美國國內需求面臨的風險已經下降，2007年經濟將增長2%，2008年回升至2.8%。首先，房市負擔緩步下降。雖然住房市場需求和銷售收縮仍在繼續，但對宏觀經濟的負面作用逐漸降低。今年第二季度，住房投資對經濟增長的拖累為2006年房市衰退以來最小，下半年壓力很可能會進一步減輕。其次，勞動就業形勢景氣。2007年上半年，美國失業率平均維持在4.5%，處于歷史較低水平。據世界大企業聯合會調查，由于對就業形勢持樂觀態度，美國消費者信心已上升至六年來最高水平。第三，企業投資穩健增長。由于財務狀況極佳，自有資金充沛，企業對外部融資環境依賴不大。企業信貸市場負債與凈資本之比處于20多年來最低水平。實際上，杠桿融資收縮將迫使企業減少收購活動，轉而通過增加固定投資擴大生產，刺激實體經濟增長。2007年上半年，廠房建筑投資強勢反彈，設備軟件投資溫和復蘇，帶動企業固定投資扭轉下滑勢頭，前兩個季度分別增長2.1%和8.1%。第四，基本面依然較強健。截至7月份，美國服務業已連續52個月增長，制造業基本擺脫前一時期的低迷狀態，實現連續六個月增長。

　　從全球來看，世界經濟增長勢頭依然強勁。最近，IMF將今、明兩年全球經濟增長預測從4.9%上調至5.2%；除美國外，大部分發達經濟體的增長情況都將好于預期；2007年，日本和歐元區經濟增速都將達到2.6%。另外，大多數新興市場的經濟狀況遠強于上世紀90年代末金融危機時的狀態。它們已改善債務結構，對外收支狀況良好，而且普遍建立了巨額

外匯儲備。據IMF預測，2007年新興市場和發展中經濟體將增長8%，實現連續四年超過7.5%。

　　啟　示

　　(一)經濟上升過程中不應放松風險控制。美國次貸危機的導火線是房地產市場的過熱與崩塌，我國存在同樣隱憂。我國宏觀經濟所面臨的風險并不亞于世界其他國家，經濟增長中的通脹壓力、證券市場泡沫、房地產市場過熱等因素都對未來發展構成很大的調整壓力，只是目前我國仍處于景氣周期階段，公眾對經濟增長的預期仍相當樂觀，因而并未出現調整跡象。我國經濟在上行階段所表現出的風險控制放松非常明顯，如房地產抵押貸款混亂，“一房多抵”現象嚴重。金融系統在不斷創造出新的規避管制的金融產品，在為市場提供流動性的同時也放大了自身的風險頭寸。一旦出現重大的、足以改變市場預期的負面消息，風險將完全暴露出來，并被市場的預期自我增強機制放大，再通過金融市場傳遞到宏觀經濟的方方面面，從而造成整個宏觀經濟的系統性風險。

　　(二)應加強對金融衍生品市場的監管。當前，殘酷的競爭迫使金融機構不斷進行金融創新，流動性過剩又迫使其迅速提供更新、更直接讓消費者受惠的金融服務。隨著金融創新活動的深化和金融業務的細分，信息不對稱問題日趨嚴重，潛在的風險越來越難以察覺。若監管不到位，金融創新所帶來的風險積累到一定程度，就很容易爆發像“次貸風波”那樣的全球性恐慌乃至危機。因此，監管當局應要求市場參與者進行必要的信息披露并解釋衍生產品收益和風險形成的機理，同時盡快設計出一套有效的激勵機制以事前約束信貸市場中金融創新所可能伴隨的道德風險。

　　(三)應高度警惕并防范全球金融體系中的風險。美國次貸危機警示我們，在我國金融業積極穩妥地推進對外開放的同時，全球金融體系中的風險不容忽視。我國金融機構必須深化改革，改進風險管理能力，提高綜合

競爭力。同時，我國金融企業“走出去”是大勢所趨，但“走出去”一定要注意審慎經營，不能盲目地搞粗放型擴張。另外，我國已開放境內合格機構投資者(QDII)投資境外證券市場，開放居民個人直接投資海外證券市場的試點也已展開，進行境外證券投資的機構和個人也應加強風險意識，防范投資風險。