《財經(jīng)》特約經(jīng)濟學家 謝國忠

　　為穩(wěn)定通脹預期，政府必須一方面采取緊縮政策顯示其控制通脹的意圖，一方面讓資產(chǎn)價格膨脹降溫

　　中國又一次進入了通貨膨脹時代。這場通脹將持續(xù)下去，直到出現(xiàn)1997年至1998年間那樣的經(jīng)濟低迷。

　　在三種情況下，經(jīng)濟低迷有可能發(fā)生：第一，通貨膨脹失控導致宏觀政策急剎車；第二，全球經(jīng)濟崩潰導致中國出口經(jīng)歷一次嚴重的衰退；第三，產(chǎn)能持續(xù)以高于總需求的速度增長，繼而發(fā)生產(chǎn)能過剩導致的通貨緊縮。中國宏觀經(jīng)濟政策應該把上述三種情形的可能性降到最低，并盡可能延長此輪經(jīng)濟增長周期。

　　通貨膨脹機理

　　很多人認為，中國目前的通貨膨脹反映了人民幣升值壓力，也就是說，通脹對貨幣升值有替代作用。這部分是正確的。然而，我對“

匯率升值將降低通脹”的說法抱有懷疑。

　　一年前，印度在通脹率達到7%之后，讓其貨幣升值了10%，但通脹率僅回落到5%，而且只是暫時性的。在20世紀80年代，日本、韓國和臺灣地區(qū)都曾令其貨幣升值達30%至50%，卻未能克服通脹。通貨膨脹就像一條河流，而貨幣升值如同暫時阻斷流水的大壩，當壩內(nèi)的存水漫到邊緣，通脹就會再次發(fā)生。

　　在理想狀況下，價格水平等于經(jīng)濟中的貨幣量除以被出售的商品和服務量。這就像計算蓄水池的深度，它等于蓄水量比水池面積。然而，一個經(jīng)濟體比蓄水池要復雜得多。貨幣流通取決于企業(yè)、金融機構(gòu)、家庭和政府何時以及如何使用錢財?shù)臎Q策，而這些決策是由各種情感和期望驅(qū)使的。在長期中，貨幣流通速度應該穩(wěn)定。但一些經(jīng)濟學家認為，人類行為的慣性為貨幣政策提供了可能性。當央行增發(fā)貨幣時，人們可能不會理解其對價格的影響效果，因此不會要求提高工資；而由于額外的貨幣所創(chuàng)造的需求，企業(yè)可以掙到更多錢并雇用更多員工。要到勞動力市場飽和時，工資才會開始上升，從而推高價格水平。因此，增發(fā)貨幣可以刺激經(jīng)濟活動，即貨幣政策發(fā)生了作用。

　　貨幣政策有效性建立在愚弄公眾的基礎(chǔ)上，但人們不會總是受騙。當通貨膨脹開始時，人們試圖用暫時性的因素解釋；當通脹繼續(xù)升高，人們會相信其持久性，轉(zhuǎn)而囤積耐用品或硬資產(chǎn)，減少手中持有的貨幣。這樣的行為會導致通脹加速。如果政府想要結(jié)束通脹，就必須通過一次嚴重衰退使人們相信其目的——正如20世紀80年代初美聯(lián)儲前主席保羅沃克爾所做的那樣，以此扭轉(zhuǎn)人們的預期。

　　過去六年中，全球各國寬松的貨幣政策并未導致高通脹，全球通脹水平始終保持在3%以下，而房產(chǎn)、股票、債券和大宗商品等資產(chǎn)價格卻持續(xù)升高。通貨膨脹與貨幣供應之間的聯(lián)系看似被打破了，資產(chǎn)價格與貨幣供應的聯(lián)系卻表現(xiàn)得非常緊密。這為中央銀行提供了通過影響資產(chǎn)價格調(diào)控經(jīng)濟的可能性。當經(jīng)濟低迷時，中央銀行可以發(fā)行貨幣以提高資產(chǎn)價格，再通過財富效應引起更多的支出。

　　在我看來，通過資產(chǎn)價格調(diào)控需求的方法僅僅是一種魔術(shù)。之所以有這種情況的出現(xiàn)，是兩個暫時性因素造成的。

　　第一，隨著制造業(yè)向發(fā)展中國家遷移，資本對勞工有了更強的議價能力，使工資暫時對貨幣供給不敏感。然而，當產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移完成，被替換的工人找到其他工作后，勞動力市場即恢復正常。例如在美國，雖然經(jīng)濟增長緩慢，但勞動力成本仍在以五年來最快的速度提升。

　　第二，在科技股泡沫破裂后，為尋求新的利潤源，華爾街以利差交易等用“別人的錢”(other people’s money，或OPM)的方式來投資。OPM是資產(chǎn)價格和貨幣政策關(guān)聯(lián)緊密的原因。隨著越來越多的OPM被用來購買價格已然膨脹的資產(chǎn)，泡沫就變得越來越大。泡沫總是會破的，例如美國信貸泡沫就正在破裂。由此帶來的巨大痛苦讓OPM趨于消失，這會切斷貨幣供給和資產(chǎn)價格間的聯(lián)系。

　　確鑿無疑的通脹

　　上述說明尚未充分解釋中國的通貨膨脹周期。中國是一個有著過度投資傾向的巨大的發(fā)展中經(jīng)濟體，這造成了“通縮-通脹”周期。在通貨緊縮時期，中國的貨幣供給持續(xù)以高于GDP的速度增加。但通縮預期增加了貨幣需求，迅速的貨幣增長卻并沒有導致通脹。由通縮到通脹預期的轉(zhuǎn)換是非常復雜的。

　　首先，這一循環(huán)過程開始于房產(chǎn)價格的升高。在1994年到2000年間，房產(chǎn)價格持續(xù)走低，例如上海的房價降低了超過60%。下降的房價使建設停步，導致供給下降，而GDP增長引發(fā)需求增加。我相信，2002年中國曾達到房產(chǎn)的供需平衡點。當時，房價因收入增長而開始逐漸升高。上漲趨勢最終吸引了投機者的關(guān)注。自2003年起，上海房價開始急劇升高， 2005年這一勢頭蔓延到北京和深圳，現(xiàn)在則擴散到了大多數(shù)省會城市。

　　房屋價格是引發(fā)通脹預期的重要原因。雖然沒有體現(xiàn)在CPI中，但家庭在房屋方面的支出平均可能占到家庭終身收入的25%到30%。現(xiàn)在，中國正向著中產(chǎn)社會發(fā)展，房產(chǎn)價格對于通脹預期的重要性才剛開始顯現(xiàn)。

　　第二，全球經(jīng)濟的繁榮導致了原材料價格的猛增。有人可能會說，成本推動的通脹是暫時性的。當更高的原材料成本被完全消化，通脹就會結(jié)束。但是，這種趨勢會改變?nèi)藗兊耐�脹預期，使他們變得更愿意消費，更能接受價格增長。加上貨幣供給由于之前的通貨緊縮已達到非常高的水平，由此可能產(chǎn)生持續(xù)的通貨膨脹趨勢。

　　第三，股市在2005年隨房市的變化開始激升。流動性并不會自動產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，是樂觀情緒和流動性的結(jié)合才產(chǎn)生了泡沫。隨著全球制造業(yè)向中國的轉(zhuǎn)移，加上2008年奧運會已近，對于人民幣升值的期望有所加強，大眾對牛市的預期變得越來越強烈。這種情緒最終引起對股票需求的增加。與房產(chǎn)類似，股市的走高吸引了投機者，將牛市很快變成泡沫。

　　當人們看到房產(chǎn)、股票和越來越多產(chǎn)品的價格升高時，他們開始接受漲價。這相當于降低了需求方的價格敏感度。企業(yè)突然意識到，他們可以在不犧牲銷售的情況下提高價格。此前，殘酷的價格競爭讓中國企業(yè)深懷恐懼，它們對于任何問題條件反射似的反應就是降價，然后為保生存而通過降低材料品質(zhì)來壓縮成本。近來產(chǎn)品質(zhì)量問題的泛濫可能便由此滋生。它們惟一的出路就是提高價格。而現(xiàn)在，需求方的變化支持了價格的持續(xù)增長。因此，通貨膨脹在中國才剛剛開始。

　　有兩個反對通貨膨脹的觀點。一是認為中國仍處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。然而事實上，這一問題的嚴重性遠小于統(tǒng)計數(shù)字所顯示的程度。中國發(fā)展得如此迅速，以至于從前的生產(chǎn)能力可能很快變得陳舊過時。統(tǒng)計數(shù)字顯示出的產(chǎn)能過剩在不同時期可能代表不同含義，其原因在于需求的升級。例如，汽車工業(yè)中，一方面有些種類的汽車價格持續(xù)下跌，而另一方面需求卻同時轉(zhuǎn)向更高品質(zhì)的汽車。為獲得更準確的判斷，人們必須關(guān)注需求的動態(tài)變化。

　　其二，有觀點認為中國仍存在過度的勞動力供給，并且工資水平應保持穩(wěn)定，以防范“價格-工資”螺旋。當然，我不同意“中國已不存在過剩勞動力”的說法——中國城市化率僅43%，很難相信勞動力剩余在城市化初期就已消耗殆盡。但是，存在勞動力剩余不意味著工資不可能上升。在生活成本因通脹上升時，及在服務業(yè)與制造業(yè)對勞動力資源的競爭下，工資尤其是有經(jīng)驗勞動力的工資將面對巨大的向上壓力。

　　亡羊補牢之策

　　供需的動態(tài)變化、勞動力市場的平衡以及需求方心理，都顯示中國進入了一個可能持續(xù)若干年的通脹時代。坦白地說，現(xiàn)在采取行動阻止通貨膨脹為時已晚。中國可以做的就是減緩通脹速度，并防止過度投資。

　　中國的通脹水平可能會在2008年內(nèi)直達7%，這一數(shù)字對處于經(jīng)濟高增長下的發(fā)展中國家并不常見。目前，中國的當務之急是降低通脹預期。如果對通脹上升的預期變得不容改變，勞動力、產(chǎn)品和服務市場就可能出現(xiàn)惡性循環(huán)，最終導致對經(jīng)濟的猛烈緊縮和硬著陸。

　　為穩(wěn)定通脹預期，政府必須一方面采取緊縮政策顯示其控制通脹的意圖，一方面讓資產(chǎn)價格膨脹降溫。例如，必須在接下來的18個月中大幅加息，幅度至少為200個基點，甚至300個基點可能也是必要的；而且，政府應嘗試使利率增長速度快于通脹率增長。如若不然，貨幣政策就達不到緊縮銀根的效果。當人們認為政府并無采取緊縮政策的誠意時，通脹預期就可能瘋狂上升。過去的降溫措施雖然起到一些宣示作用，但并不十分奏效。房產(chǎn)和股票市場在過去三個月中都有所加速。

　　我相信，中國必須通過阻止并扭轉(zhuǎn)房產(chǎn)價格上升來控制通脹預期。新建房價格和家庭收入之比的平均值在很多城市已達到15，這意味著房價每提高10%，就相當于1.5倍的家庭收入。這產(chǎn)生了強烈的貨幣貶值信號，并使消費者對通貨膨脹有所準備。如果通脹預期失控，硬著陸或許就不可避免。

　　生產(chǎn)過剩在通脹期間可能會進一步增大，并且在經(jīng)濟遭遇沖擊時導致硬著陸。當通脹很高時，通常導致較低的實際利率，并產(chǎn)生兩方面重要影響。

　　第一，企業(yè)會更愿意貸款，特別是它們想以貸款來購買升值的資產(chǎn)，比如土地。事實上，每一次貸款泡沫都是在高通脹時為獲得金融資產(chǎn)而發(fā)生的。對于家庭而言，情況還沒有那么嚴重。目前尚未償付的抵押貸款大約為3萬億人民幣，占GDP的8%，這一數(shù)量還沒有龐大到威脅經(jīng)濟穩(wěn)定的程度。但是，房地產(chǎn)開發(fā)商為儲備土地而做的銀行貸款難以估算，官方數(shù)據(jù)可能低估了其真實值。在過去三年中，很多傳統(tǒng)企業(yè)擴張到了房地產(chǎn)領(lǐng)域，而銀行可能并未區(qū)分其房地產(chǎn)方面的債務。

　　中國國土資源部已多次聲明，已出售的土地與未來多年的房屋需求相當。在短期內(nèi)，土地囤積行為降低了房產(chǎn)供應，使房產(chǎn)價格膨脹，并束縛了大量銀行貸款資金。一旦土地價格反向變化，那些貸款有可能變成壞賬。我相信，現(xiàn)在是中國經(jīng)濟最脆弱的時候。如果政府不控制住房地產(chǎn)市場中的投機狂熱，必將迎來銀行危機，即便其發(fā)生可能是在若干年之后。

　　第二，企業(yè)利潤迅速增長。由于實際利率在過去五年中降低了4個百分點，這使企業(yè)應付利息總共減少了約8000億元，成為利潤增長的主要動因，令企業(yè)擴張意愿變得更強。而由于高利潤率源于通脹這樣一個暫時性的因素，企業(yè)就被誤導進入過度擴張狀態(tài)，導致資本支出泡沫；當泡沫破裂時，企業(yè)不得不降價以保銷售，而其下降的收入可能不足以償付貸款。

　　

國家發(fā)改委是防止產(chǎn)能過剩的看門人，任何重大項目都需要其批準。對依靠官僚機構(gòu)預知需求，我們應格外小心。更好的解決辦法是運用市場力量。應培養(yǎng)中國各銀行在放貸時評估相關(guān)項目長期商業(yè)前景的能力。總之，健全的銀行制度是應對過度投資和金融危機最重要的武器。-