⊙海通證券研究所 于建國

　　8月22日央行年內(nèi)第四次加息，四次加息共1.08個百分點，即從年初的2.52%調(diào)高至3.60%。此前不久，美聯(lián)儲于8月17日降低聯(lián)邦貼現(xiàn)利率0.5個百分點，從6.25%下調(diào)至5.75%。美聯(lián)儲此舉帶來了美國利率體系變動，促使美國國內(nèi)市場利率水平走低，進而使得中美利差縮小，我國國內(nèi)資本市場投資風險因此有加大的可能。

　　中美利率調(diào)整起因有別

　　今年以來我國央行頻繁小幅上調(diào)利率，其原因：第一，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，克服居民存款出現(xiàn)負利率；第二，調(diào)控貨幣信貸投放，降低固定資產(chǎn)投資的高增長；第三，解決商業(yè)銀行日益突出的存貸款期限錯配問題，緩解銀行體系流動性持續(xù)偏多的現(xiàn)象；第四，提高央行貨幣數(shù)量調(diào)控工具和貨幣價格調(diào)控工具的綜合運用能力。

　　美聯(lián)儲降息與我國情況完全相反：首先，美國國內(nèi)物價水平穩(wěn)定，通貨膨脹得到了有效控制。作為美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控目標的核心消費者價格指數(shù)今年5月至7月已連續(xù)三個月月環(huán)比零增長。其次，今年以來次級債事件越演越烈，使得美國金融體系流動性不足問題加劇。為此，美聯(lián)儲一方面擴大央行對房地產(chǎn)抵押證券的貼現(xiàn)規(guī)模，以緩解銀行流動性不足，提高市場對央行處置次級債的信心；另一方面則降低貼現(xiàn)利率，以分擔美國房地產(chǎn)泡沫造成的社會成本。

　　今年年初至7月底，紐約聯(lián)邦儲備銀行在公開市場上共回購1300億美元的抵押證券，月均185億美元。而8月份(至8月27日)僅一個月就回購了1015億美元。盡管美聯(lián)儲在其8月17日公告中稱，此次降低貼現(xiàn)利率只是央行采取的臨時性措施，但市場上要求美聯(lián)儲進一步提高抵押證券貼現(xiàn)規(guī)模的呼聲依然十分高漲。從數(shù)據(jù)上來看，今年1月至7月紐約聯(lián)邦儲備銀行僅滿足了公開市場上6.6%的抵押證券貼現(xiàn)要求，8月這個比例提高到了20.2%，但仍有近80%的抵押證券得不到貼現(xiàn)。在這種情況下，不僅美聯(lián)儲貼現(xiàn)利率下調(diào)難以扭轉(zhuǎn)，而且?guī)�動了美國的市場利率水平下降�?/p>

　　美國利率水平呈下降趨勢

　　根據(jù)2003年1月9日生效的美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口計劃，貼現(xiàn)貸款分成三類：一級貸款(primary credit)，二級貸款(secondary credit)和季節(jié)性貸款(seasonal credit)。一級貸款適用于管理健全的存款機構(gòu)；二級貸款對貸款對象的要求比一級貸款低，所以計劃規(guī)定二級貸款利率應(yīng)高于一級貸款50個基點。

　　美聯(lián)儲當時推出貼現(xiàn)窗口計劃有兩個目的：一是保證向國內(nèi)存款機構(gòu)提供短期流動性支持；二是提高美國利率的市場化水平，計劃開始時要求一級貸款利率高于聯(lián)邦基金利率100個基點。

　　美聯(lián)儲今年8月17日下調(diào)貼現(xiàn)利率指的是一級貸款利率。在美聯(lián)儲下調(diào)貼現(xiàn)利率之前，聯(lián)邦有效基金利率已經(jīng)明顯偏離其目標利率，并遠遠低于貼現(xiàn)利率100個基點之上。8月10日聯(lián)邦有效基金利率比貼現(xiàn)利率低157個基點，8月14日達到171個基點，8月17日仍有128個基點的利差。因此，美聯(lián)儲下調(diào)貼現(xiàn)利率的真正目的在于調(diào)節(jié)美國利率體系，壓低美國利率水平。與此同時，美國市場利率也出現(xiàn)走低的趨勢，其中一年期互換利率從8月1日的5.21%降至8月17日的4.93%，下降了28個基點；一年期的國債收益率則從5.05%降至3.03%，下降了202個基點。

　　中美利差縮小存隱憂

　　首先，中美利差縮小增加了人民幣匯率風險。以我國央行調(diào)控的一年期人民幣存款利率與美聯(lián)儲調(diào)控的聯(lián)邦基金目標利率比較，兩者利差已從年初的300基點減小至165個基點。反之，按月同比計算的中國居民消費價格指數(shù)和美國消費者價格指數(shù)之差，則從1月份的20個基點擴大至7月份的260個基點。人民幣相對價值下降，根據(jù)購買力平價，人民幣匯率風險加大。

　　其次，中美利差縮小還使得我國股票市場風險加大。人民幣加息減少了商業(yè)銀行貸款，抑制固定資產(chǎn)投資，從而使一部分實質(zhì)經(jīng)濟的資金流入銀行間市場和資本市場，表現(xiàn)為銀行間市場利率低位徘徊，而股指屢創(chuàng)新高，股市泡沫越來越大。反之，美元在降息以引導(dǎo)資金回流實質(zhì)經(jīng)濟的同時，美國財政部近日又公布了2007-2008年優(yōu)先指導(dǎo)計劃，試圖通過減稅以提高美國企業(yè)的國際競爭力。

　　最后，中美利差縮小是由于人民幣加息而美元減息。美元減息，美國國債市場走強；人民幣加息，國債價格下跌，國債市場風險加大。總之，筆者認為，面對美國金融市場，我國金融市場的不穩(wěn)定性正在逐步增大。