中國完全可以市場化的方式主導人民幣對外匯交易的定價機制和交易體系 劉建平制圖 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　武建東

    流動性過剩是2007年中國最風行的財經流行語，投資者利用手中的貨幣以攀比、追趕的社會集群行為從樓市掃蕩到股市，神奇不敗。過剩的社會金融集合沖擊能力，形成了無形的市場力量，構成了不遜于國際基金對目標產業運作的顛覆力。中國的金融能力正在活躍并應該轉型為一種強大的生產力，應為中國創造一個與實體經濟等同地位的虛擬經濟體系；應努力創造一個與中國的世界工廠等同地位的全球金融性市場，這應是對中華民族智慧和利益的最深刻的挑戰。

　　由此果斷地調整中國目前實行的強制結售匯制度，實現從強制結匯到份額結匯、自主結匯的制度轉型，還匯于民；由此將改變中國的外匯儲備構建方式，新增外匯和存量外匯應分批次進入中國國內創新的外匯交易市場，實現居民和企業的外匯自主管理，保值于市，增值于易；由此中國完全可以市場化的方式主導人民幣對外匯交易的定價機制和交易體系。

　　1.流動性過剩與外匯儲備過高催生外匯市場化改革

　　難以承受的強制結售匯制度而致的貨幣流動性過剩

　　1993年12月28日央行發布了《關于進一步改革外匯管理體制的公告》，據此1994年1月1日中國實行了匯率并軌，實行了以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，并軌之時1美元折合8.70元人民幣。同時央行取消了各類外匯留成、上繳和額度管理體制，對于境內機構經常項目下的外匯收支實行銀行結匯和售匯制度。也即大凡貿易順差、國際貸款、外商直接投資的外匯統由央行強行結匯。與此同時，央行將向市場投放等量于強制結匯金額的人民幣貨幣供應，據此也就構筑了人民幣經常項目可兌換體制的兩項基礎，即外匯結售匯制度和外匯占款制度。目前這種建基于中國進出口總額高速成長的外匯占款制度已經導致了占款越大，基礎貨幣的投放量也就越大，貨幣的乘數效應也就越高，貨幣流動性正對中國經濟增長發生著重大的轉折影響。

　　1994年底中國外匯儲備僅為516億美元，2006年底國家外匯儲備已經達到10663億美元，2007年第一季度外匯儲備更高達12020億美元，已較1994年推行強制結售匯制之時增加了近24倍2006年末全部金融機構本外幣各項存款余額為34.8萬億元，是1994年年末國家銀行各項存款余額29328億元的12倍，2006年末流通中現金金額為2.7萬億元，是1994年末7289億元現金流通量的近4倍。由此2007年與1994年相比，強制結匯制度設計的宏觀環境已經發生了翻天覆地的變化。強制結匯制度已經充分暴露了期效性、階段性的特點，重構外匯管理制度已經成為維持中國經濟高速運轉的迫切需要。

　　過高的人民幣升值預期構成了一種超真實的擬象控制

　　為了維系強制性結匯制度，央行采用了人民幣收益遠高于美元收益的套利政策。由于美國推行弱勢美元政策，中國的外匯儲備已面臨著資產貶值和長期收益率下降的客觀情況。與此同時未顧及中國社保、能源、土地、稅務等社會透支和政府廣義負債的實際情況，人民幣升值已經被炒作為全球投資者的流行性預期心理，過高的升值預期構成了一種超真實的擬象控制，國際熱錢更恐慌性涌入中國，目前熱錢已經構成了對人民幣匯率的國際性、集合性沖擊，人民幣的市場穩定正遭遇著嚴重挑戰。

　　由此中國不但將成為國際熱錢的投資福地，簡直就是國際提款機。為此分立、分構、分解人民幣與外匯的兌換市場和轉換制度，已經成為自1905年大清銀行設立102年以來，中國金融界與國際金融界最高的智慧接觸、利益融合和權利競賽；為此新的人民幣與外匯市場體系的建立，也將成為傳統的國際金融體系的顛覆點。

　　強制性結售匯制和外匯占款制度是流動性過剩的制度原因

　　從1994年到2006年的12年內，依靠以外匯占款為主的貨幣供應體制，支持了中國經濟實現了超過翻兩番的高速增長，1994年中國GDP僅為4380億人民幣，2006年中國GDP為209407億元人民幣，外匯占款功不可沒。以央行票據對沖貨幣流動性的舉措也行之有效。但是截止到2007年3月31日，因外匯占款而投放的基礎貨幣供應量已經達到了107747.79億元人民幣，巨額的外匯儲備支撐的貨幣供應量已經成為中國經濟有別于世界上其他國家經濟增長的特色。中國的外匯儲備并不是中國政府的財產盈利，它由外貿順差、國際貸款、境外直接投資等組成，外匯儲備是央行負債表上的資產，維持這一資產是央行相應的負債。若以第一季度外匯占款的增速，2007年全年外匯占款而致的基礎貨幣供應量將超過14萬億元人民幣，因此強制性結售匯制和外匯占款制度已經成為中國難以實現控制貨幣流動性過剩的制度性原因。倘若仍以央行發行票據對沖風險，而不是實施外匯管理體制的轉型，將難以控制流動性過剩和建立中國未來的競爭力。

　　央行票據本質上是中央銀行的債券，它是央行調節基礎貨幣的一項貨幣政策工具。截止到2007年3月31日，央行公布的票據融資總額已經達到18162.57億人民幣，央行為此需要支付較大的利息成本，這也是央行票據使用的局限性。

　　外匯儲備過高其實無須害怕

　　中國成為國際熱錢涌入的中心，這個問題具有兩面性，通過外匯市場利用起來就是天大的好事，因此并不應懼怕外匯儲備增多，而應注重外匯儲備的利用，中國應以歷史上融會不同民族的能力融合全球資本，這是一次比歷史上民族融合更偉大的挑戰。民族融合使中華民族更加寬廣，資本融合將使中華民族更加強大。

　　要回答外匯儲備增多也是好事這個問題，我們首先要理解紙幣作為貨幣的幾項功能。紙幣更好地保留了貨幣的四項功能，也即：交易的媒介、價值的貯藏、衡量商品和服務的記賬單位和流動性的來源。與金屬本位制不同，我認為紙幣體系的價值量變化又呈現出了全新的特性：其一紙幣體系具有本位不穩定性，紙幣的價值受制于通貨膨脹，通脹越高，紙幣貶值越大，反之亦成。因此，美元紙幣體系也是美國輸出通脹的重要方式；其二紙幣體系具有交易的高速流動性。紙幣是流動性最高的金融資產和最理想的金融工具，紙幣市場具有獨立的生產力，因此貨幣市場是維持紙幣價值的必要保障。其三：紙幣體系的價值博彩性。所謂博彩就是為未知事件而進行的競賽，紙幣體系受制將來經濟運行的重要影響，使得紙幣的波動性成為其匯率、利率的基本特征，即期、遠期、掉期的紙幣買賣，套匯、套利交易、期貨、期權的保值和的投機需要，構成了任何一個紙幣體系都具有的強的烈博彩空間，紙幣期貨或與此有關的交易市場活躍水平是一個紙幣體系成熟的標志。其四：紙幣體系具有更先進的即時支付的可償性，紙幣是不同貨幣、債券，股票和其他衍生品的計價載體，具有快速支付的流動性。由于以上貨幣的性質，紙幣的使用能力劃分為不同等級，股票和期貨市場是投資回報最高的途徑。

　　1994年中國開始實行強制性結售匯制度以來，經營外匯儲備大致可有四條道路，其一營建完善的中國外匯市場，參與全球化交易，創造外儲效益；其二：用于中國企業的海外投資，實現全球分工的轉型，促使中國成為海外投資大國并獲取收益；其三：將外匯儲備用于美元、歐元、日元本位幣的債券性投資；其四，用于一般的儲備。

　　目前中國12000多億美元的外匯儲備并未使中國建立全球性外匯中心，并支撐一個與實體經濟相當的虛擬經濟，反映了中國貨幣經營能力的管理不足和時代缺憾，也有些得不償失。雖然2007年以來，政府已開始嘗試建立外匯投資管理公司，但是最能創造利潤的發達的中國外匯市場的建設仍然置后。中國外匯市場仍然缺少創見性，而較多的從屬性，這種局面應從速改變。

　　2.從強制性結售匯制度轉型開始，重構與高速運轉的中國經濟保持協調的外匯制度

　　中國整體經濟環境客觀要求改變具有計劃經濟特色的強制性結售匯制

　　以外匯儲備作為發行抵押是國際上通行的貨幣發行制度，許多發達國家或地區的央行的發行抵押品要比人民銀行豐富的多，例如黃金、票據、證券、對貼現所和承兌中心的貨款等等。因此，提高并重構央行的發行抵押體系是中國外匯體制改革前提性戰略創新，多層次、多品種的發行抵押體系的構建，是中國結售匯體制由行政主導轉向市場化的基礎性條件，它將減輕貨幣發行對外匯儲備的需求，對外匯儲備依賴過重是中國基礎貨幣發行體制的重大漏洞。

　　以外匯儲備作為中國基礎貨幣供應量的基礎并不是一種錯誤，問題在于已經推行了14年的中國結售匯制，這種來自計劃經濟和借鑒了香港聯系匯率而來的緊盯美元的匯率政策，在中國GDP水平不高的情況下是行之有效的，在中國全面建立了市場經濟體系的情況下，其不足之處也就越來越多。伴隨著國內的房市、股市的一路高歌已經達到了傾覆點。

　　2006年中國國內生產總值達到了209407億人民幣，若以近五年中國GDP平均10%左右的經濟增長水平，再過八年，到2014年中國GDP將超過40萬億人民幣2016年將超過50萬億元人民幣。屆時中國將成為全球最大的經濟體系之一，將與周邊國家或地區構建成一個緊密型的區域經濟體，以這個經濟體量和經濟增長速度，大約五—八年之后，人民幣將通過經濟事實和經濟增長推進的日元模式而成為國際貨幣本位幣，由此人民幣資本項目也將基本實現自由兌換。這大概也應是人民幣與外匯兌換市場化的事實時間表，也應是歷史機遇的時代約束。

　　強制性結售匯制的優缺點

　　中國實行的外匯結售匯制有如下特點：外匯匯進匯出管理的強制性；人民幣與外匯兌換價格的簡單性；政府、企業和個人對匯率的博彩性；央行維持匯率市場的被動性、防御性；民間企業和個人參與匯率穩定的無奈性；外匯儲備投向的債權性；美元外匯貶值的風險性；為了維系結售匯制而實行的人民幣收益高于外匯投資債券收益的補貼性；人民幣與外匯市場化的不完全性；外匯儲備管理的行政壟斷性等等。

　　由強制性結售匯而致的外匯儲備是中國壟斷性最強、行政集權性最強的金融資源。運用閃失的話，這個以現有公務員管理的外匯儲備資產，必然成為中美談判的籌碼和事實上的“錢質”；必然成為美國必欲控制而后快的世界上最重要的戰略金融資源；必然成為美國實現資本順差的最重要的貨幣補給；同理運用得當的話，它也可以轉型為中國市場化的基礎資源，成為構建一個與美國市場分立的區域國際外匯交易中心的資本，分解美國的貨幣霸權利益；它也可以成為改變美國與東亞國家或地區維持的以貿易順差進口產品維持國內通脹，以資本順差維持美元霸權的傳統體制；它也可以改變中國作為美元債權的輸血者角色，改變中國所處低端國際分工低端的囚禁位置；它也可以成為中國參與重組國際貨幣市場的基本資源。它也能夠充分發揮政府的主導作用，促進中國對外經濟超常規的發展，并成為中國國民經濟增長的主要推動力；它也能夠促使政府集中力量進行行政主導的大國博奕和經濟全球化。

　　但是，強制性結匯的缺陷也是明顯的，由于外匯主要掌握在央行手里，民匯太少，它使得至今中國還是一個海外投資小國，難以充分利用全球適價的資源發展中國經濟；它也使中國國內出現階段性的流動性過剩，導致資產泡沫；它也可以使國際投資者從中國與全球經濟交往中分構跨國界、跨市場的目標產業的對沖走廊，例如大宗商品、股票市場等實現對沖盈利。

　　一個行政主導制度下的不發達、不完善的市場更容易被輿論把玩，以發達的金融工具構建人民幣與外幣兌換的市場體系，是尋求金融穩定的必然。

　　而且伴隨著經濟發展，強制性結售匯制度已不斷受到來自國內外的市場沖擊和挑戰。有關國內的沖擊則來自跨市場的地下錢莊、轉移定價和隱蔽交易；有關國際的挑戰則來自海外人民幣營運中心、民間結算網絡和龐大的邊境貿易。

　　實施強制性結售匯制度轉型的營運框架

　　實施強制性結售匯制的政策轉型可以劃分三個階段：(1)先期整合和消化強制性結售匯制的各種有效資源；(2)改革初期可實施有管制的份額結售匯制，即央行可視實際運營情況，初期放棄整體性的強制結匯售匯制的同時，轉型為抽取一定份額的有比例的結匯、售匯政策�；驅⒎蓊~結匯、售匯作為一項保留權利，成為直接推進自主結匯售制度的附則。(3)實行全面的企業和個人的自主結匯，并營建完善的人民幣與外匯市場的交易體系。此后通過國內外市場買賣外匯，應該成為央行建構外匯儲備的重要方式。

　　強制性結售匯制度轉型的實質，就是要促使中國行政主導的外匯管理體系轉型為央行監管下的發達的市場運作，同時這個市場體系也還應該成為能夠創造巨大金融利潤的虛擬經濟的主要市場。

　　份額結售匯制、自主結售匯制度應建立如下運轉體系：即：允許中國境內的機構和居民直接在商業銀行開設外匯的儲蓄帳戶、結算帳戶進行儲蓄、結算和借貸；支持中國企業和居民境外投資；建立境內企業和居民境外債務的登記核準體系；全面放開人民幣與外匯兌換營業網點的持牌限制；境內企業和居民可以通過彼此之間、持牌兌換網點、銀行及有關金融機構、外匯市場、證券交易所、期貨交易所、大宗商品交易中心等進行人民幣與外幣的現貨交易、遠期交易和期權交易；建立外匯保險機制；促進境內企業和居民的貨幣調換，息票互換，同種貨幣、交叉貨幣與固定利率、浮動利率的貨幣互換；建立境內發達的外匯貿易融資業務；創建先進的外匯國際結算體系；構建國際租賃、外匯銀團貸款的發達市場；構建完備的外匯貨幣市場，引入貨幣和利率期貨，建立國內的離岸的金融市場；支持境內企業境外上市；改造央行的外匯儲備構建方式，實現國際收支平衡；逐步實現人民幣國際本位幣，開展人民幣的境外貨款、投資和結算業務；支持跨國公司的境內上市等等。由此將構建中國經濟與全球經濟的金融橋梁，通過人民幣與外匯兌換實現市場化，境內企業和居民的外匯也可以通過市場保值、增殖和進行投資；中國的外匯儲備將逐步進入市場交易；而且外匯與人民幣的兌換將充分利用現有的廣義貨幣體系內的存量資金進行交易，防止人民幣的流動性過剩，央行持有的外匯儲蓄也仍然可以借助外匯占款制度投放基礎貨幣。由此熱錢全面涌入的導致的基礎貨幣增發將得到紀律約束，中國境內的外匯市場將構成人民幣對外幣、同種外幣之間、不同外幣之間發達的交易體系。

　　面對目前央行每天10多億美元的過大的結匯量度，加速將結匯體制轉型為市場化已經迫在眉睫，由此將一舉改舉央行依據強制性結匯制度而難以駕馭的貨幣供應難題，修復外匯占款制度貨幣發行的重大漏洞。它也將使中國可利用八年左右的時間，實現人民幣國際本位幣的跨越式轉型，確立21世紀的中國貨幣發行體制，推進中國建立全球化的金融頂端權力。

　　正確理解民間外匯交易體系存在的營運原理

　　

長三角、珠三角的加工貿易的活躍繁榮，陸港澳臺的便利的貨幣通道，央行對境內企業和個人外匯交易的規限，營造了全球最大的中國民間外匯兌換體系。這個體系利用境內企業和個人的外匯需求、交易需要、旅行

留學、匯差縫隙等因素在中國大江南北運行著半公開的無牌交易，客觀上成為中國對外經濟交往的補充。實體門店，網上交易，短信攪客，熟人介紹等營運體系，構成了遍布全國600多個城市，數萬個服務支點，年營業額估計超過千億美元。這個場外的外匯交易市場魚龍混雜，有解決正常經濟需要的，也不乏走私、販毒和洗錢的業務，其出路就應該是推行持牌改造。

　　民間外匯交易體系存在的營運原理主要在于：它是將非登記入境的隱蔽現鈔和轉移定價的現匯，直接與中國的貨幣體系的存量資源、尤其是流通中的現金的存量資金兌換，而且大部分是還是體外循環，因此它無涉外匯占款制度而致的基礎貨幣供應量，難以管控和監測。這種利用存量資金的外匯交易直接導致了大量的外幣無需經過強制性結匯而直接進入中國市場，而且尋找到了屢禁不止的生存空間，并且這個空間要較強制性結匯的制度交易還有生命力。對于以社會存量資金和市場化流入的外匯現鈔、現匯相結合，解決部分的人民幣與外幣兌換需求的民匯市場，應該果斷進行提升和重組，為此一是應加大構造外幣現鈔和現匯合規的市場化流入量以逐步替代強制性結售匯體制；二是應從制度上鼓勵現鈔、現匯采用與社會存量資金市場兌換，而不是一定要選擇采用增加基礎貨幣的方法實施貨幣兌換。

　　3.自主結售匯體制需要營建全球人民幣與外匯交易的定價機制和定價體系以為保障

　　營建全球人民幣與外匯交易的定價機制和定價體系

　　國內的外匯市場越發達，人民幣的匯率也就越穩定，外匯持有者通過外匯交易體系保值增值的營運環境也就越理想，人民幣和外匯資產也就越能夠成為中國企業全球化擴張和實現中國虛擬經濟增長的重要條件。

　　營建全球人民幣與外匯交易的定價機制和定價體系應注意以下十點：

　　(1)關于實施自主結售匯制度的目標：前三年內應限于經常項目和有管制的資本項目的結售匯；三至八年內應放寬資本項目的結售匯；八年左右的時間，應努力實現除特殊項目外的資本項目的全部兌換，并力爭實現人民幣成為國際貨幣本位幣。

　　(2)關于自主結售匯體制的營運前景：若以2007年第一季度1357億美元外匯儲備的增幅，全年大約可能新增經常項目結匯6000億美元左右。倘若年內即實行自主結售匯制度的改革，大約將有3000億～5000億美元的外匯通過市場化路徑，以境內企業和居民開設的外匯帳戶結售匯，此等現貨交易量估計大約在2萬億～4萬億元人民幣之間，這是中國目前36萬億廣義貨幣供應量(M2)完全能夠應對的。是故越早以自主結售匯取代強制性結售匯制度，對于人民幣的定價權越有益處。

　　(3)關于建立人民幣與外匯兌換、外匯期貨分級持牌制度：為了營建中國的虛擬經濟體系，應全面開放人民幣與外匯兌換、外匯期貨交易的持牌注冊制度。加速建立全國性的監管體系，迅速構建一個包括央行、商業銀行、非銀行金融機構、外匯兌換網點的交易制度體系，這個交易體系應該成為中國虛擬經濟運營的核心基礎，并逐步對民間兌換業務網點推行發牌監管。

　　(4)構建中國自主結售匯體制下的外匯交易中心：應加快將上海、香港、廣州、北京等城市的外匯交易網絡連接起來，以構建全國性的外匯交易中心。該網絡應力爭成為連接紐約、倫敦、東京的全球最大的外匯交易中心之一，并構建中國的美元市場、歐元市場、日元市場。中國的外匯交易額應盡快達到2—3萬億美元，人民幣與外幣期貨交易應力爭超過10萬億元人民幣。由此將至少能夠創造一、二千億元人民幣的利潤，可間接形成超過1萬億以上人民幣的金融資產。

　　(5)建立全球市場化的人民幣匯率的定價機制和定價體系：2006年8月28日美國芝加哥商品交易所(CME)開設了人民幣對美元、日元和歐元的期貨和期權交易，由此對人民幣與國際主要貨幣的定價機制已展開競爭。通過電子交易網絡將中國境外數千億人民幣現貨集合起來，將可能構造一個海外人民幣的現貨營運中心，從而對人民幣的未來走向發生影響。因此，應盡快以上�；虮本�為基礎構建人民幣與外幣的現貨、期貨和期權市場化交易體系。如若能夠保持人民幣與美元現貨交易量兩三萬億人民幣以上，期貨交易量10萬億人民幣以上，人民幣對外幣的定價權和定價體系就會牢牢地掌握在中國手上。人民幣定價權的喪失將如同軍隊喪失軍旗，戰士失去寶劍，它將使一個國家成為國際資本的囚徒。

　　(6)央行的作用：央行應注重改變社會的信貸成本，掌握貨幣供給的規模和增長速度，調控金融財富的價值，改變國內和國際貨幣的相對價格。為此宜將國家外匯管理局與央行合并，重構中國的外匯管理體制，并從現在起大力推進人民幣成為國際貨幣本位幣。

　　(7)構建一個國際水平的信息監測系統：應正確引導公眾對未來幣值的期望，信息改變世界，良好的導引而致匯市健康。

　　(8)強化外匯交易體系對虛擬經濟的影響：一個低市值、交易不暢的證券市場容易受到國際資本過江龍式的沖擊，應通過人民幣與外匯兌換體系的重構，八年內應支持中國的虛擬經濟超越百萬億人民幣市值，上證指數超過15000點，屆時這與中國的GDP總值之比仍然是合理的，越是強大的證券市場越需要強大的外匯交易體系，以及人民幣匯率的穩定。

　　(9)發展國際區域外匯交易中心：應確立以上海為中心，吸引東南亞、日本、韓國、俄羅斯、美國的交易商參與構建一個區域國際外匯交易中心。

　　(10)參與全球管理：中國應該積極參與全球貨幣的管理，協調國際力量加強對對沖基金的管理，加強對國際本位幣的美元、日元、英鎊和歐元的財政紀律約束。

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