巴曙松/文

　　金融發展的不平衡性集中演化為了全球流動性過剩，而這當中，世界主要經濟體相對寬松的貨幣政策是造成流動性過剩的“元兇”之一，發展中國家則充當了過剩流動性的“蓄水池”。數據顯示，2005年和2006年，發展中國家的資本流入連創歷史新高，普遍面臨貨幣升值壓力。據世界銀行估計，2005年流向發展中國家的私人資本增加到了1920億美元，比2003年的850億美元大幅增加。私人資本的大量流入導致亞洲新興市場股票資產價格被推高，下表2006年以來全球指數回報率排名顯示大量私人資金(特別是大量石油美元)可能那個正在流入發展中國家。與發達國家相對寬松的貨幣政策相比，發展中國家尤其是亞洲發展中國家在1998年金融危機后普遍采用相對緊縮的貨幣政策，其結果是在經常項目出現順差的同時成為資本凈輸出國，而其投資收益一直是負的，財富越來越向發達國家集中，這種情況積累到一定程度就可能引發危機；另一方面，盡管最近日元持續貶值，但為了維持其龐大的“雙赤字”，未來美國必然采取強美元、高利率的政策組合，而這種政策組合有可能使發展中國家資本流動方向發生逆轉，這是潛在的危機。

　　在目前全球流動性過剩帶來的資本流動格局下，由于發展中國家的央行不控制發達國家的資金價格，發展中國家的貨幣政策普遍都陷入了“兩難抉擇”。在流動性過剩的情況下，加息有可能使貿易順差更大、資本流入更多，引發本幣進一步升值的壓力，反而給經濟火上澆油。同時，在央行默許下的本幣升值可能提高外資以美元計價的投資回報率，進一步刺激外國投資者的胃口。事實上，在這方面已經有泰國的前車之鑒。泰國央行用加息來遏制通脹，但卻吸引了更多的外資流入。在泰銖對美元

匯率不到一年內升值16%、威脅到泰國的出口之后，泰國央行于去年12月不得不采取了資本管制措施，對外資實施無息存款準備金制度,并對投資不滿一年的外資處以罰款，此舉引發了泰國金融市場的劇烈動蕩。這在一定程度上說明發展中國家在治理游資泛濫中尋找“平衡點”的不易。

　　另一方面，全球利率高企，特別是美國的高利率政策蘊藏著較大的風險，部分新興國家的資本流向很可能出現逆轉。2006年，歐洲新興市場就遭受了投機性拋售帶來的一次金融動蕩。在全球利率上升的大背景下，投資者的信心發生變化，冰島、土耳其和匈牙利都未能幸免，土耳其成為遭受沉重打擊的一個新興市場。數據顯示，2006年5月-7月，土耳其里拉對美元匯率下跌了14%。6月份土耳其央行曾兩次加息，利率上升到17.25%的水平。為阻止里拉貶值，土耳其央行一直在買里拉、拋美元。并且，全球利率的走高會進一步加重發展中國家的債務負擔。

　　可以看到，亞洲金融危機后10年的今天，東南亞國家仍然在治理游資泛濫這一問題中艱難地尋找“平衡點”：如何能夠更好地預防游資泛濫所帶來的金融風險，與此同時，又保證本國對于外商投資具有較大吸引力。并且，這一問題已經成為了全球新興市場共同面臨的問題。應當承認，目前來看，尚沒有行之有效的措施。更多的國家和地區依賴于外匯儲備的最后防線，其外匯儲備增加已經超出了其用于經濟風險防范所需的金額。

　　鑒于全球流動性過剩的主要來源地是美國和日本，要解決這一問題應從源頭抓起，美國應適當削減財政赤字和貿易逆差。但如果美國貿易逆差減少過快可能導致全球性經濟收縮，需要各國加以注意。同時，如果日本繼續加息使貨幣政策相對緊縮，會使長期形成的流動性過剩資金路線發生逆轉，這將增大全球金融市場的風險，最近全球股市大調整與日元套利交易平倉有密切關系。風險源的集中說明大國應該承擔更多責任維護國際金融體系的穩定。同時，美國、日本采取的低利率、弱貨幣政策不僅僅是為了恢復本國經濟的增長，而是為了在國際上獲取更大的戰略利益。因此，鑒于發達經濟體在國際經濟事務中具有較大話語權，只有全球意識到并共同討論、解決這個問題，才能制約它們的行為。尤其是國際

貨幣基金組織這樣的國際金融組織，應加強對全球資金流動的監測，及時根據監測結果對世界經濟和金融市場提出預警。●

　　(作者為中國(海南)改革發展研究院金融研究中心主任、國務院發展研究中心研究員)