觀察中國央行在具體操作中觀察流動性過剩程度的具體方法發(fā)現(xiàn)，其可能主要集中在兩個指標上：金融機構超儲率和銀行間市場利率水平。

　　為甄別何種水平為央行所認為的流動性過剩水平，我們以央行宣布上調(diào)準備金率的行為為“信號顯示”標志來進行觀察。順便指出的是，雖然定向央票也是央行緊縮流動性的重要手段，但由于其更多在流動性分布不均衡時使用，因而不具有指示全局性流動性是否過剩的經(jīng)驗功能。

　　我們首先觀察央行認為超儲率達到何種水平就存在流動性過剩。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，近年來，我國金融機構超儲率總體上保持著下降趨勢。該趨勢線顯示，目前已下降了2.5%左右。可能正是根據(jù)這種趨勢，市場認為人民銀行目前所認可的理想超儲率水平為2.5%。一旦高于這一水平，人民銀行將會采取措施加大流動性回收力度。以上調(diào)法定存款準備金率來看，基本可以證實這種判斷：在2006年6月、7月、11月三次上調(diào)準備金率的月份中，超儲率分別為3.03%、2.58%和2.78%，分別高于合意水平(即2.5%)0.53、0.08和0.28個百分點；2007年上調(diào)準備金的1月和2月，超儲率也達到了2.83%和3.66%。

　　單純通過銀行間市場利率(R007)一個指標來觀察央行認為何時出現(xiàn)了流動性過剩似乎比較困難。有數(shù)據(jù)顯示，在2006年以來業(yè)已出現(xiàn)的6次

準備金率調(diào)整中，其中有4次是恰處銀行間市場利率上揚的過程中的(第1次、第2次、第3次和第6次)，2次是處于銀行間利率下降過程中的。一般來說，銀行間市場利率越高，意味著流動性相對較緊；反之，銀行間市場利率不斷下滑，則表示流動性日漸寬松，可能會出現(xiàn)流動性過剩。但宣布準備金率上調(diào)的時機有67%處在利率上升過程中，這不免令人疑惑。實際上，R007的一個重要特性就是易受短期因素影響，而去年下半年大量新股上市凍結資金顯然大大加劇了其短期的波動性。如果再仔細觀察就可以發(fā)現(xiàn)：在宣布準備金率上調(diào)的日期后， R007便大幅下跌。實際上，準備金率政策從宣布到執(zhí)行之間的時間差，基本上恰恰覆蓋了隨后的見頂時期，即到真正執(zhí)行時，銀行間市場利率已開始下落。

　　順便提及的是，6次準備金宣布上調(diào)時的一個共同特點就是：1年期央票招標利率無法下降、甚至面臨上揚壓力的時期。

　　結合上文關于超儲率具備“精確制導”特性的論述，我們似乎可以總結出央行在選擇回收流動性工具時的行為邏輯：通過綜合金融機構超儲率和銀行間市場利率兩個指標的情況，來判斷整體流動性過剩狀況；而央票招標利率的走勢，以及流動性的分布態(tài)勢，則決定央行在公開市場操作、準備金率和定向央票三者中最終會采用何種手段。

　　(魯政委）