從日本“廣場協議”的后果看中國資產市場的泡沫風險

　　國務院發展研究中心金融研究所 范建軍

　　最近關于人民幣升值后中國是否會重蹈“廣場協議”(Plaza Accord)后日本資產泡沫的覆轍的討論進行得異常熱烈，大多數人的結論是：如果中國迫于以美國為首的西方國家的壓力，讓人民幣升值，那么中國就很有可能像日本在1985年簽訂廣場協議的若干年后(1991年)，發生嚴重的“資產泡沫”危機。實際情況真是這樣嗎？為了搞清這個問題，我們有必要對日本簽訂“廣場協議”前后的歷史背景和當前中國經濟的現實情況做一深入的比較和分析，看看兩者到底存在那些類似之處，又有哪些不同？只有這樣，我們才能避免目前很多人云亦云的錯誤結論。

　　首先，我們先來了解一下日本在1985年簽訂“廣場協議”前后世界經濟(包括日本)的大致歷史背景。在1949-1971的大約32年時間內，美元兌日元匯率一直保持在1：360的固定水平上。由于日本在1968年已發展成為僅次于美國的世界第二經濟大國，特別是其進、出口額占世界貿易額的比例不斷上升，使得日元匯率面臨巨大的升值壓力，因此，日本政府在1971年12月將日元兌美元匯率從1美元兌360日元升值為1美元兌308日元，并以此作為標準匯率，上下浮動2.25%(斯密森協定)。1973年2月14日，布雷頓森林體系土崩瓦解，世界主要工業國家之間的匯率開始自由浮動，日元相對于美元逐漸升值(就在1973年3月，日元兌美元匯率大幅攀升到了265日元兌1美元的高位，但到年底又回復到300日元兌1美元的水平上)。據統計，從1971至1985年日元從固定匯率制向浮動匯率制轉變的漫長的15年間，日元大多數的年份都處于升值狀態，其中升值幅度超過15%的年份包括1971年15%，1977年18%，1978年19%，1980年15.5%，1985年20.4%。

圖1 美元兌日元匯率歷史變動

　　1979年—1980年，第二次石油危機爆發，美國能源價格大幅上升，美國消費物價指數隨之攀升，出現了比較嚴重的通貨膨脹，通貨膨脹率超過兩位數。1979年夏天，保羅·沃爾克(Paul A.Volcker)就任美聯儲備主席。為治理嚴重的通貨膨脹，他連續三次提高聯邦基金利率(達到兩位數)，實施緊縮的貨幣政策。這一政策的結果是使美國市場名義利率快速上升到20%左右的水平，短期實際利率(市場名義利率減通貨膨脹率)從1954年—1978年平均接近零的水平，上升到1980年—1984年間的3%—5%。高利率吸引了大量的海外資金流入美國，導致美元大幅升值。從1979年底到1984年底這段時間內，美元匯率上漲了近60%，美元對主要工業國家的匯率甚至超過了布雷頓森林體系崩潰前的水平。美元大幅度升值導致美國的貿易逆差快速擴大，到1984年，美國的經常項目赤字達到創歷史紀錄的1000億美元，正是在這樣的歷史背景下，西方主要工業國家決心共同對外匯市場進行干預。

　　1985年9月，美國、日本、前聯邦德國、法國和英國等五個發達工業國家的財長和中央銀行行長在紐約廣場飯店(Plaza Hotel)舉行會議，達成五國政府通過聯合干預外匯市場，使美元對世界主要國家貨幣貶值的協議，這就是著名的 “廣場協議”。

圖2 美元兌日元歷史走勢圖(1984年—1996年2月)

　　“廣場協議”簽訂后，五國聯合干預外匯市場，各國開始拋售美元，繼而形成市場投資者的拋售狂潮，導致美元持續大幅貶值。在1985年9月協議簽署前，美元兌日元在1美元兌250日元上下波動，協議簽訂后的短短兩年多時間內，美元兌日元匯率在1987年最低下降到1美元兌120日元的水平，在不到三年的時間里，美元兌日元貶值達50%，也就是說，日元兌美元升值一倍。參見圖2。

　　從以上美元兌日元匯率的變動歷史可以看出，從1973年開始實行有管理的浮動匯率到1985年廣場協議簽訂之前的這一時期內，日本政府并未對匯率市場進行過多的干預，也就是說，日元匯率在1985年廣場協議簽訂之前，基本是由外匯市場的供求狀況自主決定，這時1：250的匯率水平基本是一種市場均衡匯率。而在廣場協議簽訂之后，5個主要工業國家開始對外匯市場進行大規模的干預，從而使日元匯率從市場均衡位置迅速拉高。大幅升值之后的日元匯率實際上處于一種很不穩定的狀態，到1987年2月22日盧浮宮協議(Louvre Accord)簽訂后，日元匯率馬上回落。

　　西方5國政府對外匯市場的聯合干預使日本經濟遭受的損害是非常深遠的。由于日本在1985年到1987年對外匯市場的人為干預需要回籠大量的基礎貨幣(賣出美元，回籠日元)和流動性，并且日本基礎貨幣發行的增長幅度從1980年起就一直處于低位，因此，日本央行為了避免貨幣供應的不足一直在調低再貸款的利率(日本基礎貨幣發行的主渠道是央行再貸款)，到1987年盧孚宮協議簽訂時，日本央行再貸款的利率降到2.5%的低位，而且這個低利率一直維持到1989年5月。

　　低利率政策使得日本基礎貨幣的發行大幅增加。從1986年起，日本的基礎貨幣發行增長率從之前的年平均增長不足5%迅速提高的年平均增中超過10%的水平。大量的貨幣發行(央行再貸款)流入效率不高的政府部門，攤薄了整個經濟的投資收益率。與此同時，由于日元升值，也大幅降低了出口部門的利潤水平，由于當時日本經濟是一種典型的外向型經濟，出口企業的產值占比很大，因此，私人經濟的部門的資產平均收益率大幅降低，大量國內生產外移，產業“空殼化”現象開始逐步顯現。流動性不斷提高和資產收益率的不斷降低對于日本資產市場的破壞是災難性的，日本資產市場逐漸開始呈現出價格泡沫化的跡象。此后，由于通貨膨脹的持續走高，日本央行從1989年開始逐漸上調再貸款利率，這使得日本央行的基礎貨幣發行從1990年起大幅萎縮(1990年基礎貨幣發行增幅由上年的12.63%劇烈下降到6.65%的水平，而到1991年日本基礎貨幣發行的增幅更是下降到-2.81%)。由于流動性的大量減少，日本資產市場的價格泡沫最終于1991年破裂，從而使日本走上了長達10年的通貨緊縮和經濟蕭條時期。

　　為了更好理解廣場協議到底對日本經濟產生了怎樣深遠的影響，我們需要對“資產泡沫”問題做一簡要的說明。所謂“資產泡沫”一般是指資產價格的上漲速度超過了資產預期收益率(或動態收益率)的增長速度，使得資產價格嚴重偏離資產收益率可以支撐的價格水平的一種經濟現象。因此，判斷是否發生了“資產泡沫”，要看兩個方面，一是資產價格的絕對值及其增長速度，二是要看資產預期收益率的變化情況。

　　由此看來，資產泡沫的成因無怪乎兩種情況：第一種情況，當流動性(基礎貨幣供給)的增長速度超過了資產收益率的增長速度時，由于信息不完全，資產價格的上漲很可能在短期內脫離資產收益率可以支撐的水平，就會出現資產泡沫現象(如果信息是完全的話，那么過多的流動性會流向商品市場，引發嚴重的通貨膨脹)；第二種情況，在流動性變化不大的情況下，資產收益率突然大幅降低，由于信息的不完全，也會出現所謂的資產泡沫現象(如2001年的中國股市)。如果流動性的增長速度低于資產收益率的增長速度，那么就必然會發生比較嚴重的通貨緊縮現象。

　　任何資產市場的價格泡沫都將是短期的，它不可能長期存在。資產泡沫要么被修復，要么自發破裂。修復資產價格泡沫有兩種方法，一是通過降低貨幣供應增長速度的辦法使資產價格與資產收益率重新匹配(如實施緊縮的貨幣政策)；另一種方法則是通過提高資產市場收益率(如格林斯潘所提倡的通過降低企業所得稅的辦法來提高股票市場的資產收益率)的辦法使資產價格與資產收益率重新匹配。對于資產泡沫問題，最差的結果是讓它自發破裂，這將對經濟體產生一系列破壞性的連鎖反映，其最明顯的反應是產出的萎縮、企業的破產和經濟的蕭條。

　　日本在1985年簽訂“廣場協議”之后之所以出現了比較嚴重的資產泡沫化現象，主要原因是因為日本政府通過干預外匯市場，人為迫使日元升值，打擊了出口部門；同時，日本央行又為刺激經濟采取了非常寬松的貨幣政策，通過調低再貸款利率擴大流動性供給，大量的金融資源流入效率不高的政府貸款項目。出口部門利潤率的下降以及金融資源運用的低效降低了日本整個資產市場的收益率水平，在流動性供給大量過剩的情況下，必然引發資產市場的價格泡沫。

　　由此看來，日本資產泡沫產生并破裂的主要原因在于日本央行對外匯市場和經濟的錯誤政策所致。在這一過程中，可以說日本央行人為破壞了資產市場(主要是股票市場和房地產市場)流動性供給和資產收益率之間的平衡，使資產市場出現了大量的泡沫，并且在應對資產泡沫問題時，日本政府沒有采取對資產泡沫進行修復的政策，相反，收緊流動性的做法加速了資產泡沫的破裂。

　　反觀我國目前的情況，似乎恰恰和1985年的日本恰恰相反，目前的人民幣匯率并不處于市場均衡匯率附近，如果說當年日元升值的主要壓力要來自于以美國為首的西方國家的話力是來自美國的壓力，那么目前人民幣升值的壓力則主要來自市場方面的壓力。從這一點來說，目前中國外匯市場的情況和日本1971年～1973年的狀況非常類似——人民幣由于中國進出口額在世界國際貿易中的份額的不斷上升而存在升值的壓力。很明顯，目前人民幣匯率是一種偏離市場均衡匯率的非均衡匯率，如果央行每年不在外匯市場購入2000多億的外匯儲備的話，人民幣匯率必然會大幅走高。

　　因此，在認清了日本資產泡沫的實質之后，對我國目前是否會發生資產價格泡沫的問題就應該非常清楚了。如果人民幣繼續保持目前這種價格低估的狀態，那么資產市場的流動性必然會大幅增加，一旦資產市場的收益率增長速度低于流動性涌入的速度，我國資產市場必然會積聚大量的資產泡沫，并有最終走向破滅的危險。由此看來，日本在1985年是由于政府對外匯市場的干預，人為使匯率升值而導致了日本的資產泡沫。而我國目前的情況恰恰相反，如果政府保持目前低估的人民幣匯率水平，我們則可能會因為阻止人民幣的升值(向市場均衡匯率水平靠攏)而使資產市場有產生價格泡沫的危險。

　　從上文的分析可以看出，目前許多有關日本廣場協議的主流觀點是非常錯誤的：認為只要一個國家的貨幣升值必然會有發生資產泡沫的風險，這種錯誤的觀點很有可能將我們的貨幣政策導向錯誤的方向，因此，必須予以堅決糾正。

　　另外，目前還有另外一種比較錯誤的認識，大多數人認為我國外匯市場的主要問題是存量問題，即一萬多億的外匯儲備怎么用的問題，其實，這種認識是非常有害的。實際上，我國外匯市場的最主要問題不是存量而是增量，與增量問題相比，存量問題僅僅是一個局部的小問題而已，而真正事關全局的是外匯的增量問題，在這一點上，它非常類似于當初解決四大銀行不良資產時所面臨的策略選擇問題：到底是解決四大商業銀行存量緊迫還是解決它的增量緊迫？我想答案應該是顯然的。當我們面臨目前外匯市場的問題時，當大家的目光都被可看見的存量問題所吸引時，我們的政策決策部門，絕對不能像普通大眾那樣將政策的重點放在解決存量上，相反，應該在解決外匯增量問題上投入更大的精力，并采取更為有效的措施。