-　劉彥琳

　　近年來，我國債券市場取得了長足發展，為國家經濟建設、金融改革和宏觀調控作出了重要貢獻。但社會融資中債券融資占比較低、債券各子市場中公司債券市場發展嚴重滯后等問題依然存在，而且隨著整個經濟體系市場化進程的加快，變得愈發突出。大力發展公司債券市場，擴大直接融資比重，已成為我國金融市場下一步發展的當務之急。

　　總的來說，目前公司債券市場在發行審核、登記托管和交易流通等環節都或多或少存在一些問題。對一級市場發行審核和登記托管等方面的問題，近期已有很多學者和專家做過較為深入的分析，而對二級市場交易流通環節，尤其是交易平臺的選擇，論述不多，不夠深入，本文擬在這方面做一些探討，希望從公司債券市場發展的本質規律出發，找到解決公司債券市場交易流通問題的理想路徑。

　　公司債券二級市場存在的問題

　　首先，場外市場功能沒有充分發揮，交易所市場流動性較差。2006年末，我國債券市場未到期公司債券存量2831.5億元，其中，銀行間市場托管1631.40億元，仍有大量債券托管在其他交易場所，場外市場特征不夠明顯；2006年市場累計成交5241億元，換手率為185.13%，其中，銀行間市場成交4812.37億元，換手率294.98%，交易所市場成交428.73億元，換手率104.41%，交易所市場流動性較差。其次，投資者結構不夠合理，市場擴容受限。目前，公司債券投資者主要包括保險公司、證券公司、證券投資基金、部分商業銀行和眾多個人投資者，很多商業銀行及部分集合性資金由于沒有監管機構的明確允許，還不敢投資于公司債券，機構投資者數量不足，類型不夠豐富，影響了市場流動性和承債能力的提高。第三，交易流通環節存在缺陷，潛藏較大風險。根據《證券法》、《企業債管理條例》等法律法規，公司債券必須在合法證券交易場所交易流通，目前，合法的證券交易場所只有交易所市場和銀行間債券市場(含商業銀行國債柜臺交易)，而部分公司債券仍通過承銷商柜臺交易，沒有進入合法交易場所流通；交易所流通債券在托管環節還存在一些問題，有些甚至通過券商進行二級托管，可能出現承銷商或券商挪用債券或欺詐客戶等風險。

　　公司債券二級市場發展運行規律

　　追溯我國公司債券二級市場問題的根源，我們認為沒有抓住公司債券市場以合格機構投資者為主體，交易主要通過場外市場進行這一根本規律，是造成公司債券交易流通環節出現問題的根本原因。要解決公司債券二級市場存在的問題，首先要掌握公司債券二級市場運行的基本規律。

　　公司債券本質屬性及國際市場發展歷程表明，公司債券二級市場發展有以下基本規律。

　　一是以合格機構投資者為主體、交易主要通過場外市場進行。債券的低收益性及其定價分析的復雜性決定了其更適合于機構投資者參與，而機構投資者為主體的特點決定了其交易的大宗性和異質性，交易的大宗性和異質性又決定了其更適合于通過場外市場進行。

　　二是參與者類型豐富，市場分層有序。國際和國內市場發展經驗表明，公司債券市場參與者不僅包括各類金融機構，還包括各種集合性資金和大量非金融機構法人，投資者類型越豐富，差異需求越多，市場就越有活力。而在參與市場交易的過程中，不同參與者發揮的作用是不同的，根據參與者作用不同，市場自然形成了分層，做市商、大型經紀商和自營商構成了市場的核心層，核心層與其客戶則構成外圍層，市場各層彼此分開但又互相連通，保證了市場的整體運轉效率。

　　三是債券種類繁多，創新不斷加速。通過將公司債券的固定收益屬性與股票市場和衍生品市場工具結合，可以創造出無數種新的交易工具和產品，各國市場經驗表明，公司債券市場是金融市場中創新最活躍的部分，尤其在場外市場中，由于投資者可根據自己需要將公司債券和眾多場外衍生品組合，創新空間更加廣闊。

　　四是電子交易份額逐漸增加，交易效率不斷提高。近年來，隨著信息技術的進步，金融市場電子交易越來越普及。即使在場外市場，傳統詢價和做市商報價流程已實現了電子化，效率極大提高，市場交易將越來越多的向電子交易平臺集中。

　　以上市場發展基本規律決定了我國公司債券二級市場必然向場內和場外市場并存，以場外市場為主體，多數交易通過電子交易平臺達成的方向發展。

　　銀行間債券市場：公司債券交易流通的理想場所

　　銀行間債券市場已成為我國債券市場的主板市場

　　自1997年成立以來，銀行間債券市場在規范中發展，以發展促規范，市場規模迅速擴張，參與主體不斷增多，債券種類和交易品種日漸豐富，發行、交易方式及市場管理水平日益提高，展示了良好的發展績效和巨大的發展潛力。截至2006年末，銀行間債券市場存量達8.55萬億元，占我國債券市場總存量的 96.1%，交易量達36.91萬億元，占我國債券市場交易總量的96.12%，以場外市場為主、以場內市場為輔的格局已經形成。

　　銀行間債券市場是一個機構投資者市場

　　從建立之初，銀行間債券市場就一直堅持面向機構投資者的市場定位。經過10年的發展，銀行間債券市場已經成為一個以各類金融機構為主體、面向所有機構投資者開放的規范的場外債券市場。截至2006年12月底，銀行間債券市場參與者有6439家，包括商業銀行及其分行、證券公司、保險公司、外資金融機構、基金及其管理公司等境內主要金融機構，還包括大量企業法人機構，正是由于面向機構投資者并采用與此相適應的場外交易方式，切中了債券市場發展的關鍵，銀行間債券市場才能快速健康的發展，才能在較短時間內成為我國債券市場的主體。

　　銀行間債券市場分層有序的格局已經形成

　　在人民銀行大力推動下，銀行間債券市場在投資者數量不斷增多、類型不斷豐富的同時，高度重視分層市場體系的構建。市場法規規定只有金融機構和集合性資金可以成為債券市場的直接參與者，企業法人只能通過金融機構(結算代理人)間接參與市場，引導市場合理分層。目前，銀行間市場已經形成了以做市商、結算代理人等主要金融機構為核心，大量中小金融機構和企業法人為外圍的雙層結構，分層有序的市場格局初步形成。

　　銀行間債券市場近年來創新不斷，交易工具日益豐富

　　近年來，銀行間債券市場在人民銀行直接推動下，創新步伐不斷加快。在債券品種方面，先后推出了普通金融機構債、次級債、國際開發機構債、短期融資券等；在交易工具方面，先后推出債券買斷式回購、債券遠期、利率互換和債券借貸等，完善了市場的產品序列，豐富了投資選擇。這些新產品、新工具的出現，為公司債券市場發展的縱深發展做好了鋪墊。

　　銀行間債券市場擁有先進的電子交易和信息披露平臺

　　銀行間市場充分利用后發優勢，在充分借鑒國外成熟債券市場發展經驗的基礎上，從一開始就采用先進的電子交易模式。交易系統由全國銀行間同業拆借中心(以下簡稱交易中心)開發、維護。目前，該系統提供雙邊詢價、點擊成交等多種交易方式，支持現券買賣、質押式回購、買斷式回購、債券遠期等多種交易工具；支持資產支持證券、一般金融債券、公司債券和短期融資券等債券品種的交易，可以滿足投資者各種交易需求。截至2006年12月底，交易系統共有交易成員1370家，主要是市場交易最活躍的商業銀行、保險公司、證券公司、投資基金和集合性資金等核心機構投資者，2006年全年交易量達369114億元，占銀行間債券市場總交易量的96.23%。在為投資者提供交易服務的同時，交易中心還基于中國貨幣網為銀行間債券市場投資者、發行人及信用評級機構披露信息和數據統計服務。統一的電子交易和信息披露平臺不僅保證了交易效率，而且有利于市場信息的匯集、分析，方便市場監管和風險控制，有利于市場的健康、快速發展。

　　依托銀行間債券市場，公司債券市場可以取得長足發展

　　正是立足于對公司債券市場發展規律和銀行間債券市場特點的正確認識，人民銀行近年基于銀行間債券市場推出了許多促進公司債券市場發展的措施：2004年8月，允許公司債券進入銀行間市場交易流通，正式將公司債券推向場外市場；2005年12月，進一步簡化公司債券準入流程，鼓勵更多公司債券進入銀行間市場交易流通。實踐證明，這些措施促進了公司債券市場流動性的提高，其市場年度交易量從2004年的123億元增長到2006年的5047億元，換手率從不足20%提高到185%。

　　由上可見，依托銀行間債券市場解決公司債券市場發展問題，不僅是公司債券市場發展規律的客觀要求，也得到了市場實踐的有力支持。在今后的發展中，我們應該繼續堅持這一思路，在深化發行審核、登記托管等制度改革的同時，進一步采取措施，提高現有交易系統、托管結算系統及跨市場轉托管的效率，鼓勵更多公司債券到銀行間市場發行和交易流通，突出公司債券場外市場特征，促進公司債券市場持續健康發展。-

　　作者單位：全國銀行間同業拆借中心市場二部