-　沈炳熙

　　大力發展債券市場，是大力發展資本市場的一項重要內容。而大力發展以企業信用為基礎的企業債券或公司債券，則是大力發展債券市場的關鍵。今年1月召開的全國金融工作會議提出，要擴大企業債券的發行規模，大力發展公司債券市場，使發展公司債券成為當前金融改革的一大熱點。為正確發展公司債券市場，有必要解決一些基礎性的認識問題。這里，我想就有關問題談一點個人的看法。

　　公司債券與企業債券

　　把發展公司債券與發展企業債券并列在一起是最近提出來的，這里不可回避的一個問題就是如何認識這兩者的關系。近來已有業內人士對公司債券和企業債券的關系發表了不少見解，概括起來，大致有三種觀點：一是獨立論，認為公司債券和企業債券是兩種不同類型的債券，企業債券是國有企業發行的項目債券，公司債券是市場化主體發行的普通債券。二是包含論，認為公司債券是企業債券的一種，包含在企業債券之內。三是相關論，認為從邏輯上分析，公司債券確是企業債券的一種；從現實需要來看，公司債券可以從企業債券里劃出來。本人同意這種觀點。

　　我們知道，不論是公司債券，還是企業債券，都是以發債主體來確定債券性質的。這樣，按照一般的邏輯，區分企業和公司，就成為區分企業債券和公司債券的關鍵。我們知道，企業是以營利為目的、獨立從事社會經營活動的經濟組織，公司則是企業的具體形式之一。公司和企業的內涵是一致的，并無本質區別。但是，公司只是企業的組織形式之一，企業還可以采取其他的組織形式，例如，私人企業、合伙制企業就不以公司形式存在。因此，企業的外延比公司大。不過，在現代經濟社會里，越來越多的企業采取了公司形式，這其中，包括許多國有企業，盡管這些企業與典型的公司相比，確實存在差別，但我國《公司法》允許國有企業以公司的形式存在，因此，多數國有企業也是公司。這表明，公司和企業的外延在日益接近。

　　既然公司和企業是這樣的關系，那么，按照相同的邏輯，公司債券和企業債券不僅在本質上是同一類債券，而且在范圍上也相差不大。這也就是過去人們把企業債券和公司債券作為同一概念加以運用的原因。如果一定要加以區別，那么，只能說公司債券是企業債券的一個重要組成部分。

　　上面的劃分是基于事物內在的邏輯關系進行的。但是，現實生活中要復雜得多。第一，現在企業債券中確有一些非企業發行的債券。例如，鐵道建設債券，它是由鐵道部發行的，由于鐵道部目前仍然政企合一，因此，它所發行的債券既不屬于以企業信用為基礎的債券，也不屬于以國家信用為基礎的債券。還有為數不少的城市建設投資公司發行的企業債券，實質上也不是真正的企業債券，而是地方政府的準市政債券。第二，在現有的企業債券中，用于項目建設的債券所占比重過高，而用于經營目的債券所占比重過低。這樣，企業債券就在很大程度上和建設債券聯系在一起，由于這些建設項目一般都是國有大企業進行的，它和原來國家的建設公債比較接近，所以其與一般意義上的企業債券有一定差距。當然，即使是公司債券，其中有相當一部分資金也會用于建設項目。第三，從債券發行監管的角度看，由于目前的企業債券與建設項目聯系較緊，而國家發改委一直管理建設項目，所以企業債券的發行由國家發改委管理。但是，目前一些上市公司發行的可轉債，由于其與股票有著密切的聯系，所以它的發行是由中國證監會管理的，不可能納入發改委管理的企業債券的范圍。

　　由于上面的原因，公司債券和企業債券的范圍界定，在實踐中不可能完全按照公司和企業的外延來劃分，也就是說，企業債券既不可能把全部公司債券都包括在內，也無法排斥某些非真正意義上的企業債券。為了保持債券市場管理體制的穩定性，在不對監管格局進行根本性變革的情況下，公司債券和企業債券的劃分，不可能僅僅基于債券的發行主體是企業還是公司，除了發行主體這一因素外，還要考慮發行主體與監管機構監管業務的關系；在考慮發行主體時，除了考慮其是公司型企業還是非公司型企業外，還要考慮是上市公司還是非上市公司，是從事一般性經營業務的公司，還是從事特許經營業務的公司。之所以把是否經營非特許業務作為企業債券與公司債券的劃分標準，原因有二：一是上市公司與非上市公司的管理部門不同；二是只有上市公司才有可轉換債券這類與股票相連接的債券。而把是否從事特許業務作為企業債券與公司債券的劃分標準，則是因為特許業務須經國家主管機關批準，或者在社會經濟中具有特殊的地位或作用，和一般公司的作用、地位有著很大的差異。

　　根據這一原則，我認為，企業債券中非真正以企業信用為基礎而發行的債券、非上市公司發行的債券、以項目建設為籌資基本用途而發行的債券，應當繼續留在企業債券之內；而真正以企業信用為基礎、在證券監管機構監管下、由經營非特許業務的上市公司發行的債券，應當列入公司債券的范圍之內。

　　公司債券與金融債券

　　公司債券和金融債券是另一類重要的關系。分清它們之間的異同，對于正確把握公司債券的范圍同樣有著重要的意義。

　　從邏輯上看，公司債券和金融債券是兩個有交叉的概念。公司債券是所有公司發行的債券，金融債券是金融機構所發行的債券。當發債金融機構是公司特別是上市公司時，其所發行的債券即是公司債券的一部分。這就是兩者交叉的那一部分。但是，發行金融債券的金融機構并不都是公司，有一些金融機構是以非公司形式存在的，特別是政策性金融機構，它是以國家信用作為擔保的發債主體。即使是商業銀行，也有許多并不采用公司形式，例如目前諸多的城市商業銀行就是這樣。因此，金融債券與公司債券不是誰包含誰的關系，而是兩種不同類型的債券。

　　那么，公司債券與金融債券相交叉的部分，是否就應劃入到公司債券中去呢？從邏輯上說，既然公司債券和金融債券是兩個相互交叉的概念，那么，其相交部分的金融債券，是可以劃到公司債券中去的。當然，反過來也一樣，這部分公司債券，也可以劃到金融債券中來，目前就是這樣劃分的。從實際情況來考慮，把金融債券作為一個整體來對待，比把它分而治之要好得多。首先，金融債券是一種信用等級比較高的債券，僅次于國債，這與一般的公司債券有著明顯的區別。一般公司債券雖然也有信用等級較高的，但信用等級低的垃圾債券也被允許發行。金融債券則不能這樣，否則，很有可能引起系統性的金融風險，危及整個社會經濟。把金融債券與公司債券掛鉤，對保持債券市場穩定是十分不利的。其次，金融行業是一種特許行業，國家對它實行嚴格的監管，這是金融債券信用級別高于一般公司債券的一個重要原因，也是金融債券獨立于一般公司債券的一個重要理由。雖然商業性金融機構也以機構自身的信用為基礎發行債券，但由于它的市場準入、經營方式、資本比率等方面都有不同于一般工商企業的特殊要求，而且對它的監管采取了專門機構專業化管理的方式，提高了它抵御風險的能力，使金融債券的信用等級高于一般工商企業。因此，在發債數量與其自有資本的比率上，金融機構可以高于一般工商企業。再次，金融債券較高的信用等級以及金融機構的特殊地位，決定了金融債券可以成為中央銀行開展公開市場業務的一種交易工具。如果把金融債券劃入一般的公司債券，很難對其進行有針對性的管理，影響中央銀行貨幣政策的操作和傳導。正是由于上述原因，我國長期以來金融債券一直就作為一個整體來管理，從未把它劃到企業債券或公司債券的范圍，而且對它的管理一直由與它關系最為密切的中央銀行來進行，《中國人民銀行法》等有關法律法規也明確規定了中國人民銀行在這方面的職責。

　　公司債券發展與市場設施建設

　　大力發展公司債券，并不意味著要重新建立一套專門為公司債券交易流通服務的市場基礎設施。關于公司債券與市場設施之間的關系，我們必須有一個正確的認識。

　　債券市場必須有其必要的基礎設施，以滿足債券發行、登記、托管、交易、結算的需要。在我國債券市場建立過程中，我們已經建立起一套比較完整的基礎設施。目前，債券場內市場已經在滬深兩家證券交易所內建立了適合集中競價交易的交易系統，中國證券登記托管結算公司為場內債券交易建立了后臺服務的相關安排。銀行間債券市場建立了場外機構投資者詢價交易的前后臺系統，同業拆借中心為債券交易提供多層次的交易系統，中央國債登記結算公司則為銀行間債券市場成員提供了登記、托管、結算的全套服務，交易系統和簿記系統數據的直通式處理(STP)和結算系統與支付系統的錢券對付處理(DVP)，為銀行間債券市場交易結算的安全高效運行創造了條件。中國證券登記結算公司和中央國債登記結算公司之間的聯網，則為債券在場內外流動提供了轉托管服務。應該說，無論是債券的場內市場還是場外市場，基礎設施都是健全的，這為公司債券的發展創造了良好的條件。

　　這里，需要把發展某一類債券與市場設施之間的關系作一簡要的分析。我們認為，市場設施與某一類債券的關系，猶如道路與車子的關系，市場設施建立起來后，各類債券都可以利用這些設施進行發行、托管、交易、結算。除了某些特殊的債券品種外，不可能一類債券搞一套市場設施，這不僅是沒有必要的，而且必然造成極大的浪費，影響債券市場的發展。眾所周知，從2004年開始，銀行間債券市場先后推出了商業銀行次級債券、短期融資券、資產支持證券、混合資本債券、國際開發機構債券等多種創新產品，這些都是在利用銀行間債券市場現有基礎設施的情況下進行的。當然，由于是新品種，相關的系統需要做一些調整，但只要其是純債券品種，原則上只需在交易系統和簿記系統中增加一個欄目即可，至多是根據相關品種的政策要求，增加某些前置審核內容。結構性融資產品相對比較復雜一些，但也只是附加的內容多一些，并不需要另建交易簿記系統。

　　公司債券是一種純債券品種，從理論上說，它對市場設施的要求，與其他債券品種是完全一樣的，并無特殊之處。從實踐來看，與公司債券同樣性質的企業債券在現有的市場設施下運行已經多年，并無什么困難。2005年 12月企業債券進入銀行間債券市場交易流通，市場設施也沒有進行什么大的調整。因此，發展公司債券完全可以利用現有的場內外市場設施。為了加快公司債券市場的發展，應當充分發揮現有市場設施的作用。這本身也是擴大債券市場開放的一個實際步驟。-

　　作者系中國人民銀行金融市場司副司長