主持人：本刊王建茹

　　自 3月18日起，央行將金融機構人民幣存貸款基準利率上調0.27個百分點，一年期存款利率提至2.79% ，一年期貸款基準利率提高到6.39%。

　　繼2006年8月加息之后，3月18日央行再度加息引起市場議論紛紛，有人認為這只是一時之策，也有人認為，中國將就此進入一個較明顯的人民幣升息周期。

　　打開升息之門？

　　央行在解釋升息的理由時說，其“有利于引導貨幣信貸和投資的合理增長；有利于維護價格總水平基本穩(wěn)定；有利于金融體系穩(wěn)健運行；有利于經(jīng)濟平衡增長和結構優(yōu)化，促進國民經(jīng)濟又好又快的發(fā)展”。但業(yè)內人士在分析此次加息的背景時，仍把流動性過剩作為最主要的原因之一。

　　主張升息周期已經(jīng)啟動的理由包括，緩解流動性過剩的壓力不可能畢其功于一役；CPI、PPI等指標在未來幾個月內仍有可能繼續(xù)上升；正是由于全球的流動性泛濫不可能通過中國單獨的緊縮政策而根本得到緩解，所以輸入型的流動性過多仍然會成為央行貨幣政策的最主要壓力和采取措施的最主要背景；……所以，連續(xù)升息不可避免。

　　我們在本期討論的第一個環(huán)節(jié)就集中于“人民幣是否進入升息周期”，而專家們的觀點多數(shù)傾向于認為，此說還缺乏確鑿的依據(jù)。

　　巴曙松：加息體現(xiàn)了央行貨幣政策工具選擇上的多樣化，除了央行票據(jù)、準備金率、窗口指導、再貸款等手段，加息也納入央行綜合考慮的范圍。在流動性對沖工具當中，過分依賴少數(shù)幾種工具的負面作用也是十分明顯的，例如央票可能會增加央行的成本，上調準備金率壓縮了商業(yè)銀行的收益率。加息體現(xiàn)了央行貨幣政策工具選擇上的多樣化。

　　利率作為資金的價格，其決定要考慮以下幾個因素：一是以美元為代表的國際主要貨幣的利率走勢；二是維持幣值穩(wěn)定主要參照的幾個指標，如CPI、PPI、GDP平減指標等的狀況，三是信貸情況的變化。從目前看，這幾個方面的指標確實顯示出比較明顯的加息必要。但是，從上述幾個指標看，央行繼續(xù)加息的空間已經(jīng)不大。

　　從全球環(huán)境看，盡管還不能確定美元是否已經(jīng)進入到減息周期，但起碼可以確定其已經(jīng)結束了加息周期。中國進行利率調整有一個潛在的參考指標就是，人民幣與美元保持一定幅度的利差(例如3%)來緩和一定的升值壓力，所謂通常所說的“悶死熱錢”；但如果美元再減息、人民幣再加息這種利差就會縮小。

　　就國內看，雖然目前CPI值連續(xù)三個月超過2%，但PPI的增長較緩，且CPI的增長很大程度上是由糧價帶動的，糧價在2006年年底的上漲帶有短期外部沖擊的性質，其可持續(xù)性值得觀察；2007年前兩月信貸增長過快很大程度也因為商業(yè)銀行有“早放貸早收益”的傳統(tǒng)，信貸增長不太可能持續(xù)如此的高增長；另外我們看到，在信貸增長較快的同時，國家統(tǒng)計局公布的投資情況中，新開工項目數(shù)量卻在下降。所以說，這些影響幣值穩(wěn)定的因素在中期并不明朗，并不能簡單說加息就已經(jīng)成為了一個明顯的趨勢。

　　同樣值得強調的是，央行的利率調整并不能脫離金融市場的貨幣供求關系的基本趨勢，前幾次央行提高存款準備金率時，貨幣市場利率不升反降，說明市場資金仍然充沛，另外也說明目前我們還缺乏一個可以作為調控對象的中間目標，這要求這個目標有很好的可調控性和傳導性，又能準確代表市場利率水平，事實上這個市場利率水平還在探索形成中，目前大家期望的SHIBOR交易量有限，影響力也不大，有待改進。

　　馬青：我們認為在今年余下的9個月中，央行最多還有一次、27個基點的升息空間。原因包括：通脹難以突破3.0%，糧價壓力有望緩解；投資和進口的減速預示國內需求已經(jīng)開始減弱，加息有畫蛇添足之嫌；美國次級債問題繼續(xù)惡化，增加了聯(lián)儲減息的概率。

　　今年以來貨幣信貸雙雙提速。2月末，M2同比增長17. 8%，消除季節(jié)和春節(jié)因素后，M2環(huán)比折年率為25%，比上月末上升8.2個百分點。2007年2月末，人民幣各項貸款余額23.5萬億元，同比增長17.2%。消除季節(jié)和春節(jié)因素后，人民幣貸款環(huán)比折年率為21.8%。1～2月人民幣貸款增加9800億元，同比多增2636億元。

　　毫無疑問，維護物價穩(wěn)定是

人民銀行的首要職責。因此加息的必要性除了彌補負利率外，還取決于對未來物價的判斷。加息本身顯示了央行對未來物價走勢的擔憂。但是我們仍然認為雖然今年的CPI會高于去年，但是整體通脹壓力有限。首先是糧價的壓力有望緩解，而目前扣除糧價之后的核心CPI仍然只有1%，并無明顯通脹壓力。其次是今年石油和原材料價格溫和。第三是“和諧社會”的要求使得今明兩年公共服務難以提價(春運的火車票就是一例)。第四是過去幾年建成的產能大量釋放，投資和進口增速下降，產出缺口沒有壓力。關于物價的詳細分析，請關注我們在本周推出的專題報告。

　　所以我們認為，如果是為了彌補目前實際儲蓄利率的負利率，加息無可厚非。但是如果是為了未雨綢繆，抑制未來物價走勢，那么加息的必要性并不明顯。

　　彭興韻：央行考慮是否加息的因素之一就是物價指數(shù)的變化。這是由貨幣政策要保持物價水平的穩(wěn)定并以此促進經(jīng)濟增長的最終目標決定的。事實上，國家統(tǒng)計局公布的2月份的CPI達到了2.7%，已經(jīng)連續(xù)三個月超過了2%。自去年第四季度糧食價格上漲以來，CPI就在逐步走高。當然，除了糧食價格波動的供給因素之外，2006年下半年的狹義貨幣M1增長率的逐步上升也是導致中國CPI上升的貨幣性原因。今年1月，當國家統(tǒng)計局公布的12月份的CPI達到2.8%時，市場上曾形成了強烈的加息預期。但是，央行最終是以提高法定存款準備金比率來緊縮流動性，而沒有提高利率。鑒于最近農產品價格的上漲和作為交易媒介的狹義貨幣M1的增幅在2月份出人意料地達到了21%的水平，在對貨幣供應量增長率上升的滯后反應之后，預計CPI在3月份還可能繼續(xù)走高，有可能達到3%左右的水平。有鑒于此，為了穩(wěn)定人們的通脹預期和使貨幣政策更具前瞻性，央行才在CPI進一步走高之前采取加息的措施，并不會在等到CPI連續(xù)三個月達到5%以后才加息。

　　需要指出的是，盡管通脹預期有所增強，以CPI為代表的物價指數(shù)在近期還可能會進一步上升，但這并不表示中國存在長期的、較大的潛在通貨膨脹壓力。在銀行信貸大量增長的壓力下，即便央行采取加息的策略，也更多的是表明央行對銀行信貸及宏觀經(jīng)濟變化的一種姿態(tài)，希望銀行家們在利潤和股東價值最大化的經(jīng)營目標面前，對信貸的擴張沖動有所抑制。

　　基于過去的經(jīng)驗分析，商業(yè)銀行在上半年的貸款擴張意愿較為強烈，這是因為，較早的放貸可以直接增加當年的利息收入，從而增加商業(yè)銀行當年的利潤；但之后，各季的信貸增加額會相應地減少，并不會每個季度都以1.5萬億元的速度增長。在宏觀經(jīng)濟不出現(xiàn)較大逆轉的條件下，全年的信貸增加額達到3.4億元左右的水平仍然是可以接受的。因此，即便目前信貸增長表現(xiàn)出了強烈的擴張沖動，但從全年來看，還是能夠被控制在較合理的范圍之內的。

　　同時，就加息來說，中國的加息比其他國家的央行面臨的問題要復雜得多。加息與否，除了要考慮物價指數(shù)和信貸增長的變化，還不得不顧及它與匯率水平之間的關系。換言之，中國的利率政策變化，還要考慮它對國際套利資本流動的影響。在目前的匯率機制與外匯管理體制下，央行還要考慮加息對國際收支平衡的不利影響，以及它對國內流動性的進一步擴張效應。例如，加息的結果對投機資本投資于人民幣資產可能更有吸引力，從而加劇中國的國際收支失衡和流動性擴張。這正是牽制中國利率政策的最重要的外部因素。

　　基于以上分析，我們認為，目前的宏觀經(jīng)濟狀況要求中央銀行采取加息的策略，但是，在2007年的加息幅度總體上不會太大，加息的次數(shù)也不會太多。

　　投資如何演變？

　　基于前面對加息趨勢的判斷之上，利率上升對相關的經(jīng)濟因素，如固定資產投資水平、股市、金融改革等方面的趨勢性變化發(fā)生一定作用。

　　巴曙松：這次調整了存貸款利率，實際上是調整了中國居民的主要金融資產——儲蓄的價格，居民的金融資產配置會受到儲蓄和股票投資、基金投資、銀行理財?shù)榷喾N金融產品之間的收益對比的變化所影響，一些低風險偏好的居民可能會由于加息而選擇更多的儲蓄，但比重有限，并不能從趨勢上改變推動市場資金增加的力量，盡管投資者普遍降低了對今年投資收益的預期，但10%或20%的預期收益仍遠高于銀行存款利率，高于此次利率上調的幅度，所以，認為加息對股市有很大沖擊的觀點是不對的。

　　另外，這次加息只涉及定期存款和貸款利率，并沒調整活期存款利率，對于活期存款比重比較大的銀行來說，利差會擴大；加息的比例也是長期大于短期，長期資金比重較大的銀行獲益會更多；保險資金受加息的影響收益率上調，對利率非常敏感，收益也比較明顯。目前金融類股票已經(jīng)占上證綜指市值的一半以上，因此，總體上加息對股市的影響偏于正面，特別是金融、地產類公司在加息和升值的背景下重新成為了投資的主線。

　　我們現(xiàn)在還需要注意的兩個方面：第一，此次加息的“宣示效應”，既表明央行緊縮性調控的取向和決心非常明確，市場力量會以此對自己的決策作出調整，這種政策導向也是十分重要的；第二，市場的預期與央行的調控方向比較一致，沒有出現(xiàn)“出其不意”的調控，實際上有效率的、可信的貨幣政策，講究的是與市場預期的一致性和默契，這樣的貨幣政策，實施起來不僅效果會比較好，市場受到的沖擊也會比較小，這就是貨幣政策操作中的所謂“蜜月效應”。如果經(jīng)常出現(xiàn)出其不意的貨幣政策操作，市場的波動會比較大，對市場的穩(wěn)定發(fā)展也不利。

　　馬青：目前固定資產投資并沒有顯得過快，已經(jīng)是合理的增長。1～2月FAI同比增長23.4%，是2004年以來最低的增長水平。另外，比起去年同期，新開工項目數(shù)目下降14%，新開工的金額下降34%。從這組數(shù)字看來，目前并沒有太大的必要去用利率打壓固定資產投資。

　　顯然現(xiàn)在央行是擔心過快的信貸增長會最終轉化為投資的增長。因此通過抑制當前的信貸，以防止今后的投資反彈。不過由于我國企業(yè)的投資主要依賴自有和自籌的資金，再加上能夠借到貸款的大型國企對利率不敏感、而對利率敏感的民營企業(yè)卻借不到貸款，因此投資對利率的敏感程度要遠遠小于對土地和環(huán)保政策的敏感程度。

　　在目前這種如驚弓之鳥的市場環(huán)境下，人們不得不想到升息的目的之一是為了擠壓股市泡沫。

　　我們一直認為，流動性存量的過剩只是過去一年多股市上漲所需要的諸多必要條件之一，但絕不是流動性導致資產價格重估。在流動性更為過剩的2004～2005年，A股反而是熊市。這就好比是，一支軍隊一直有充分的火力彈藥，但是他們在2004年打了敗仗，在2005年打了敗仗，但是在2006年大獲全勝。因此充分的彈藥只是轉敗為勝的必要條件之一，但肯定不是轉敗為勝的關鍵。

　　由于目前居民和企業(yè)資產的配置并不均衡，流動性仍然是股市的一個無效約束。在這樣的情況下，小幅的升息對股市只會有短暫的影響。如果升息真的要達到打壓股市的目的的話，那么所需要升息的幅度將足以對實體經(jīng)濟產生過大的副作用。

　　那么對于經(jīng)濟平衡增長和結構優(yōu)化的長遠任務來說，我們仍然是一貫的觀點：更好的政策是升值而不是升息。

　　從近兩個月的數(shù)據(jù)來看，我國經(jīng)濟內外失衡的局面愈演愈烈，絲毫沒有好轉的跡象。對于2月份的巨額順差，人們過多地關注到出口的增加，而忽視了進口的減速。進口的下降有兩種解釋，一是過去幾年建成的產能開始釋放，從而替代了進口(如鋼鐵)。但是我們注意到了國內投資和進口的減速同時出現(xiàn)，因此不能排除國內總需求減速的可能。在這種情況下，加息只是進一步抑制了國內的投資和消費需求，從而加劇了內外失衡的問題，而不是有利于經(jīng)濟平衡增長和結構優(yōu)化。從長遠來說，升息不如升值。

　　彭興韻：在全球資本市場“中國熱”和“中國概念”的推動下，加息無疑會助長更多的游資進入。更多投機資本的進入，會推動人民幣匯率的更進一步上升，但一年多來的事實證明，

人民幣升值對緩解中國貿易順差的作用甚微。各種因素綜合在一起，加息的結果更可能會使中國面臨更嚴重的國際收支失衡和更加泛濫的流動性。

　　不過，國際收支失衡只是帶來過多流動性的一個充分條件，而并不是必要條件。只有當國際收支失衡與央行的資產負債情況聯(lián)系在一起時，國際收支失衡才會導致國內流動性的擴張。這恰恰是我們現(xiàn)行的結售匯制所表現(xiàn)出來的不足之處。中國現(xiàn)在面臨的流動性問題，是結售匯制下的一個必然的結果。沒有結售匯制與匯率制度的根本改革，要指望通過加息來減輕資產泡沫，無異于隔靴搔癢。

　　流動性對沖，多大的胃口可以通吃？

　　從前面的討論以及我們更大范圍的征詢意見中發(fā)現(xiàn)，目前有很多研究專家并不同意“人民幣進入升息周期”的說法。從外部環(huán)境看，美國在減息，并且美國經(jīng)濟被市場認為正在軟著陸；特別是人民幣在加息之后與美元的利差更加縮小(目前美國聯(lián)邦基金利率是5.25%)，加息會加劇人民幣升值的壓力和加劇熱錢流入，加息空間不大的理由也很充分。

　　為了對沖過多的流動性，央行不僅在去年以來兩次小幅加息，更在去年7月以來五次提高了商業(yè)銀行的存款準備金率。準備金政策一般被視為貨幣調控工具之中的“巨斧”，去年以來卻被頻頻揮舞作為常規(guī)的流動性控制工具，不能不看到央行在面對“既需要又不能”加息的窘境時的良苦用心，卻也同時表明，面對洪水般涌來的過多游資，貨幣政策幾乎已經(jīng)使出了渾身解數(shù)。中國國際金融公司首席經(jīng)濟學家哈繼銘在此次加息后曾預計，近期央行將存款準備金率再上調50個基點的可能性很大。

　　由于央行連續(xù)上調存款準備金率，在2007年2月25日上調之后目前的法定存款準備金率已經(jīng)達到10%，與世界許多國家正在轉向低準備金率或零準備金率的趨勢相比，這已經(jīng)屬于比較高的水平；央行票據(jù)的發(fā)行也陷入了發(fā)行和回收數(shù)額日漸增大、央行利息負擔加重的局面，貨幣政策顯得應付乏力。

　　就在央行頻頻出招應付已有的過剩流動性之際，新的資金仍洪水般涌來。顯然，“堵”或者由銀行系統(tǒng)“通吃”還不是最好的辦法。

　　那么，面對依然很緊迫并且嚴重的流動性過多的現(xiàn)象，在貨幣政策等調控層面必然需要采取措施改變。在當前情況下，是否有辦法逐步緩解和改變這種現(xiàn)象，可能采取的措施是什么？是不是說，

中國經(jīng)濟一直忙于應付的“短缺”一旦消失，面對過剩就真的手足無措了，過剩的資金真像洪水猛獸必須全部被銀行體系吸收掉而別無利用辦法？央行又需要有多大的“胃口”才能吃掉這些流動性呢？

　　這些發(fā)人深省的思考只有作為這次討論的未盡話題，我們也將會邀請更多權威專家在今后的圓桌中進一步探討。

　　1985年：為克服法定存款準備金率過高帶來的不利影響，統(tǒng)一為10%。

　　1987年：為緊縮銀根，抑制通貨膨脹，從10%上調為12%。

　　1988年：為緊縮銀根，抑制通貨膨脹，進一步上調為13%。

　　1998年3月21日：對存款準備金制度進行了改革，從13%下調到8%。

　　1999年11月21日：由8%下調到6%。

　　2003年9月21日：由6%調高至7%。

　　2004年4月25日：實行差別存款準備金率制度，將資本充足率低于一定水平的金融機構存款準備金率提高0.5個百分點，執(zhí)行7.5%的存款準備金率。其他金融機構仍執(zhí)行現(xiàn)行存款準備金率。

　　2006年7月5日：提高存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。現(xiàn)執(zhí)行7.5%存款準備金率的國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行等金融機構，將執(zhí)行8%的存款準備金率；城市信用社和現(xiàn)執(zhí)行差別存款準備金率的金融機構存款準備金率從目前水平同步上調0.5個百分點。農村信用社(含農村合作銀行)的存款準備金率暫不上調，繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行存款準備金率。

　　2006年8月15日，商業(yè)銀行的存款準備金率將提高0.5%，達到8.5%。

　　2006年11月15日，商業(yè)銀行的存款準備金率將提高0.5%，達到9.0%。

　　2007年01月15日，商業(yè)銀行的存款準備金率將提高0.5%，達到9.5%。

　　2007年02月25日，商業(yè)銀行的存款準備金率將提高0.5%，達到10.0%。