——亞洲金融危機10周年回望

　　-學人專欄 -王宇

　　1997-1998年，筆者在中國人民銀行國際金融研究小組工作，這個小組是為了應(yīng)對亞洲金融危機專門建立的。10年來，那次震驚世界的危機始終沒有從我腦海中淡去，特寫此文，以紀念那段日子，并永遠銘記歷史教訓。

　　泰國金融危機是亞洲金融危機的導火索，從某種意義上講，理解泰國金融危機是理解亞洲金融危機的起點。1997年以來，各國經(jīng)濟學家從不同角度研究了泰國金融危機的根源，提出許多重要觀點，比如過度投資理論、國際沖擊模型等。本文認為，泰國金融危機可能是許多因素共同作用的結(jié)果，但根本原因是泰銖釘住美元的匯率制度。

　　釘住制度主要通過以下兩條路徑引發(fā)泰國金融危機：(1)釘住制度造成泰國出口競爭力下降、形成經(jīng)常項目巨額赤字。(2)釘住制度屏蔽了匯率風險，使貨幣投機成為一件沒有風險或風險極小的事情。經(jīng)常項目逆差需要吸引外資流入；釘住制度為投機性資本流入提供了制度激勵。大量投機性資本流入造成資產(chǎn)價格泡沫。為了防止泡沫破滅，泰國中央銀行被迫實行高利率政策，高利率加劇了經(jīng)濟衰退，最終導致資本流入發(fā)生逆轉(zhuǎn)，泰銖大幅貶值，從而引發(fā)了一場波及東南亞地區(qū)、震驚全世界的金融危機。

　　釘住制度造成經(jīng)常項目赤字擴大

　　1984年6月30日�熖﹪�政府宣布實行釘住“一籃子貨幣”的匯率制度，籃子中的貨幣與權(quán)重分別為：美元80%-82%；日元11%-13%；西德馬克6%-8%；港元、林吉特和新加坡元0%-3%。泰國中央銀行每天公布中心匯率，浮動區(qū)間為中心匯率的±０.02。在此制度安排下，泰銖對美元匯率基本固定，長期維持在1美元兌換24.5-26.5泰銖的水平上。也就是說，泰國釘住一籃子貨幣的匯率制度，實際上是釘住美元制度。

　　1984-1995年，由于美元對主要貨幣持續(xù)貶值，泰銖實際有效匯率大幅下降，提高了泰國的出口競爭力，出口的快速增長有力地推動了泰國經(jīng)濟發(fā)展。在此期間，泰國GDP以每年超過8%的速度增長，成為令世界矚目的“四小龍”，被視為亞洲奇跡。1986-1994年，泰國制造業(yè)出口年增長30%，制造業(yè)出口占總出口的比重由36%上升到81%，制造業(yè)占GDP的比重從22%增加到29%；農(nóng)業(yè)出口比重由47.7%下降到13.9%，農(nóng)業(yè)產(chǎn)值占GDP的比重由21%降為11%。

　　1995年，國際外匯市場出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，美元對主要貨幣的匯率由貶轉(zhuǎn)升。由于美元持續(xù)、大幅度升值，泰銖實際有效匯率跟隨美元不斷走強，削弱了泰國的出口競爭力，1996年泰國出口增長從1995年的24%下降到3%。出口下降導致泰國經(jīng)常項目逆差迅速擴大。1995年泰國經(jīng)常賬戶赤字達到162億美元，占GDP比率超過8%。實際上，即使排除國際外匯市場變動因素，長期實行釘住制度也會削弱企業(yè)的出口競爭力。因為釘住制度屏蔽了匯率風險，再加上人為地低估本幣匯率，會使外貿(mào)企業(yè)失去競爭的激勵，從長期看，必將損害企業(yè)出口競爭力。

　　釘住制度為投機性資本流入提供了制度激勵

　　在一般情況下�煯斠粐�經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差時，可以通過市場和政府兩個方面進行調(diào)整，實現(xiàn)國際收支平衡。(1)從市場方面看，如果出現(xiàn)經(jīng)常項目赤字，市場會通過匯率水平的自動調(diào)整，使本幣貶值，從而降低本國商品的出口成本，增加出口，實現(xiàn)國際收支平衡。(2)從政府方面看，如果出現(xiàn)經(jīng)常項目赤字，政府可以通過各種優(yōu)惠政策和高利率政策，吸引更多的外資流入，用資本項目盈余彌補經(jīng)常項目逆差，實現(xiàn)國際收支平衡。當然，這里市場調(diào)整的前提條件是匯率自由浮動；政策調(diào)整的前提條件是資本市場開放，即資本可以自由地流入、流出。

　　在釘住制度下，由于泰銖匯價被人為固定，失去了調(diào)節(jié)貿(mào)易差額和國際收支的功能，面對不斷擴大的經(jīng)常賬戶赤字，泰國政府實際上只能有一種選擇，即加快資本市場開放步伐，通過各種各樣的優(yōu)惠政策，以及高利率政策，吸引更多的國外資本流入。釘住制度與高利率政策結(jié)合，使投機性資本可以實現(xiàn)無風險套利，從而為國外資本大量涌入泰國提供了制度激勵。

　　20世紀80年代末以前，泰國一直實行較為嚴格的外匯管理制度。90年代以后�煘榱宋�引外資�熖﹪�在資本賬戶開放方面�煵扇×藘身椫匾�的措施，一是開放了離岸金融業(yè)務(wù)，推出了曼谷國際金融安排(BIBF)。根據(jù)這一安排，1993年泰國中央銀行向15家泰國商業(yè)銀行，35家外國商業(yè)銀行在泰分行發(fā)放了BIBF的經(jīng)營許可證。凡獲批準的商業(yè)銀行可以從國外吸收存款和借款，然后在泰國�無ut-in和外國�無ut-out以外幣形式貸款。二是泰國允許非居民在泰國商業(yè)銀行開立泰銖賬戶，進行存款或借款，并可以自由兌換。到1996年，泰國資本項目已經(jīng)基本放開。

　　1989年，外國私人資本面向泰國的流出與流入分別在l000億泰銖左右，1994年分別達到15000億泰銖左右，4年間增加了10多倍。并且，在這些資本中，短期資本占比較大、增長較快，1995-1996年，非居民泰銖存款、經(jīng)由BIBF的企業(yè)短期美元借款、

股票市場的國外投資等急劇增加。僅從對銀行的債務(wù)余額看，1996年底的701億美元債務(wù)中就有65.2%為短期債務(wù)。

　　資本過量流入引起資產(chǎn)價格泡沫

　　大量外國資本流向股票市場和

房地產(chǎn)市場，引起股票價格和房地產(chǎn)價格飛漲，形成了資產(chǎn)價格泡沫；泡沫破滅后又形成銀行巨額不良資產(chǎn)。

　　從

證券市場看，1993年，外資對泰國證券的投資為30多億美元，1994-1995年上升到60多億美元。從房地產(chǎn)市場看，1996年底，泰國商業(yè)銀行和金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款分別占總貸款的8.8%和24.4%，其中相當一部分資金是經(jīng)由BIBF從海外借入。1996年，房地產(chǎn)泡沫破滅造成商業(yè)銀行和金融公司經(jīng)營狀況惡化。1996年6月底，泰國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)達到1兆7800億泰銖，不良資產(chǎn)率達到35.8%。1997年8月，國際債信評價機構(gòu)認為，泰國金融貸款中有25%無法付息，大量企業(yè)和銀行無法清償債務(wù)，尤其是外債。巨額不良資產(chǎn)使泰國金融市場更加動蕩，1996年5月至1997年5月，泰國股指下跌幅度超過60%，金融市場劇烈波動和經(jīng)濟不斷惡化，加劇了市場對泰銖貶值的預期。

　　高利率政策催生金融危機

　　釘住制度使泰國中央銀行喪失了貨幣政策的獨立性和靈活性，在一定程度上制約了泰國政府抵御金融危機的能力。1995-1996年，由于出口增長下降、資產(chǎn)價格泡沫破滅、短期資本開始外流，泰國經(jīng)濟增長速度明顯放緩。此時，需要實行擴張性貨幣政策來刺激經(jīng)濟增長。但是，(1)為了維持釘住美元的固定匯率、(2)為了防止外資流出、(3)為了抑制資產(chǎn)價格泡沫，泰國中央銀行被迫繼續(xù)實行緊縮性貨幣政策，不斷收緊銀根，持續(xù)提高利率。1996年，泰國利率達到13.25%，為當時亞洲國家和地區(qū)最高水平。

　　高利率政策使風雨飄搖的泰國經(jīng)濟雪上加霜，從某種意義上講，正是高利率政策催生了泰國金融危機。高利率政策進一步抑制了投資和消費�熂觿×私�(jīng)濟衰退，造成了商業(yè)銀行的巨額不良資產(chǎn)。高利率加大了企業(yè)債務(wù)負擔，迫使企業(yè)轉(zhuǎn)而向國際金融市場尋求低成本籌資，從而進一步擴大了對外負債規(guī)模。1997年泰國外債達到900億美元，相當于GDP的50%，其中，短期外債占到了60%，僅1997年6月到1998年6月到期外債就高達450億美元。

　　釘住制度的崩潰

　　1996年，由于經(jīng)常項目逆差迅速擴大、泰國經(jīng)濟形勢惡化、使泰銖面臨巨大的貶值壓力。為了維持釘住制度，泰國中央銀行通過增加對外匯市場的干預力度來保持泰銖穩(wěn)定，這為國際投機資本提供了可趁之機，從1997年年初開始，它們對泰銖發(fā)起了連續(xù)攻擊。

　　1997年2月，泰國出現(xiàn)了第一次泰銖貶值風波，泰國中央銀行運用20億美元的外匯儲備干預外匯市場，平息了這次風波。1997年5月12日，國際金融市場上再次盛傳泰銖貶值，引發(fā)泰銖匯率大幅波動。泰國中央銀行通過“東亞中央銀行總裁會議”的會員國，聯(lián)合干預外匯市場，以百億美元的代價把匯率維持在25泰銖兌1美元的價位，但此時，泰銖貶值壓力進一步增加，外匯市場出現(xiàn)了恐慌性拋售。而泰國中央銀行在多次干預后，外匯儲備大幅度下降�煹�1997年6月底，泰國外匯儲備下降300億美元，失去了繼續(xù)干預外匯市場的能力。1997年7月2日，泰國政府被迫宣布放棄釘住匯率制度，實行有管理的浮動匯率制度，當天泰銖匯率最低曾達到1美元兌32.6銖，貶值幅度高達30%以上。

　　泰銖大幅度貶值，不僅給泰國經(jīng)濟造成重大災(zāi)難，而且迅速波及菲律賓、馬來西亞、新加坡、韓國和印度尼西亞等整個東南亞地區(qū)，最終引發(fā)了震驚世界的亞洲金融危機。

　　(作者單位：中國人民銀行金融市場司）