【編者的話】

　　2006年底，中國資本市場最重要的制度變革——股權分置改革已經基本完成，中國資本市場進入一個新的發展階段。這一變革完成后，對中國資本市場進行戰略定位、確定發展的戰略目標以及由此決定的戰略轉型，就是管理層面臨的最重要的任務。中國人民大學金融與證券研究所策劃的“中國資本市場：從制度變革到戰略轉型”系列研究報告，嘗試著對這些問題作了解答。

　　人大金融研究所/文

　　我國經濟增長需要一個能夠在全球范圍內為人民幣資產定價的資本市場

　　到2020年，中國(內地，下同)資本市場的戰略定位和戰略目標是:以滬深市場為軸心形成的中國資本市場是全球最重要、規模最大、流動性最好的資產交易場所之一，其市值將達到60萬億—80萬億元人民幣。

　　由于人民幣屆時將成為全球最重要的三大國際儲備貨幣之一，因而以相對發達的資本市場為核心的中國金融體系將成為全球多極金融中心之一極。它將成為人民幣及人民幣計價資產的定價中心，擁有人民幣及人民幣計價資產的定價權。

　　為了實現上述戰略目標，中國資本市場必須進行戰略轉型：一是必須對上市公司的結構進行戰略調整，構建由中石油、工商銀行、建設銀行、中國銀行、中移動、中國人壽等不少于30家這樣的特大型企業組成的中國藍籌股市場;二是必須推動資本市場資金來源和投資者結構的戰略轉型，以實現從單一的內資市場到內外資并重的市場的轉型。

　　成為全球金融中心之一

　　建立國際金融中心以發展現代金融，是現代國家經濟發展戰略的優先選擇。在那些想要成為世界城市的城市發展戰略中，發展成為國際金融中心已經成為、或者正在成為國家或者地區發展戰略中的優先選擇或優先選擇之一。

　　對中國而言，建立國際金融中心最為有利的因素有：

　　——經濟增長非常迅速，經濟規模不斷擴大。經過近30年的高速增長，我國經濟規模不斷擴大，產業結構也不斷升級，經濟增長方式也在逐漸發生轉變，截至2005年底經濟規模總量已經名列世界第4位。

　　——進出口規模不斷增加，國際貿易活動非常頻繁。據相關數據顯示，2005年我國目前貿易總量已經位居世界第3位，并且在加入WTO之后，我國國際貿易總量突飛猛進，增長極為迅速，FDI也蜂擁進入我國。只有國際經濟交往活動的增加，才能使國內金融中心演變成為國際金融中心，從而為我國建立國際金融中心打下扎實的基礎。

　　——我國金融環境比較穩定。金融環境的穩定主要表現在以下幾個方面：首先，近幾年，我國金融機構改革漸進尾聲，如三大國有商業銀行(工行、建行、中行)已經成功上市，金融機構也正步入健康、持續、穩定的發展軌道；其次，我國人民幣匯率一直都比較穩定，并且隨著我國經濟的發展，還存在著長期升值的趨勢。最后，我國已經告別了“資金短缺”的時代，步入了流動性相對過剩的年代，我國經濟結構將發生深刻的變化。我國外匯儲備屢創歷史記錄，說明我國資金出現了相對的過剩。

　　——我國金融業發展已經取得了長足的進步。統計表明，截至2005年末，上海金融市場交易規模總計達到35萬億元，是2001年的5.2倍。其中，證券交易額5萬億元，占全國的79%；期貨交易額6.5萬億元，占全國的49%；銀行間市場成交23.2萬億元；黃金市場成交額1168億元；外匯市場成交規模逐步放大。上海外匯市場則是人民幣匯率形成的主要定價市場。

　　根據國際金融中心發展史可知，我國上海等城市在不久的將來肯定能夠成為未來的國際金融中心。然而，與目前其他一些金融業非常發達的城市相比(如紐約、倫敦、香港等)，我國的一些城市還有所不足。因此，要建立未來的國際金融中心，我國必須加快我國資本市場的完善和戰略轉型：

　　一是要加快補充我國資本市場藍籌股群。藍籌股群對現代資本市場而言有兩點意義，一方面藍籌股群有利于擴大我國資本市場的規模。另一方面藍籌股群能夠維護市場的穩定。

　　二是要處理好發展與泡沫膨脹的關系。我國應該充分利用資本市場發展我國實體經濟，并且通過實體經濟帶動資本市場規模的壯大，這樣才能使資本市場、金融業、國民經濟都步入良性發展軌道，都能夠快速、持續、健康地向前發展。

　　三是要加快資本市場對外開放的程度。我國應該可以適當向海外上市公司開放，并且吸引更多的海外資本流入我國資本市場，從而提高我國資本市場整體的寬度和厚度。

　　隨著我國經濟的不斷發展，經濟規模的不斷壯大，對外開放程度和世界經濟地位的不斷提高，我國迫切需要建立國際金融中心，并且這也為我國建立國際金融中心打下了扎實的基礎。國際金融中心的發展史告訴我們，我國建立國際金融中心并不是幻想。只要我國加快資本市場的戰略轉型，加快我國金融市場環境的完善，我國建立未來的國際金融中心一定會成為現實。

　　人民幣躋身世界主要貨幣之一

　　與我國資本市場發展和成熟相對應的宏觀經濟背景包括我國經濟規模不斷增加，貿易規模在世界國際貿易中的地位不斷上升，人民幣的國際影響力也逐漸增加，正不斷躋身為世界主要貨幣之一。

　　在我國經濟高速增長的同時，我國的資本市場并不能滿足其在全球范圍內調配資源，并為人民幣資產合理定價，從而進一步吸引國際資本轉化為人民幣資產定價的功能。這也就決定了我國經濟增長需要一個能夠在全球范圍內為人民幣資產定價的資本市場。這也就是我國資本市場戰略轉型的目標——成為全球金融中心之一，并發揮其核心功能——人民幣資產定價。

　　正像美國是全球美元資產交易的定價中心，英國是英鎊資產全球交易的定價中心一樣，我國也將成為這多極中心中的一個。而這一人民幣資產定價平臺的最重要、最核心的組成部分將是我國的股票市場，我國A股市場也將成為人民幣計價的股票交易中心。

　　為了實現上述戰略目標，資本市場的戰略轉型也勢在必行。

　　從海外上市到回歸A股

　　從宏觀上看，內地公司海外上市的客觀積極效應是不容忽視的，但我們同樣不應忽視伴隨這一活動的宏觀消極影響：首先，內地資本市場的優質公司資源流失，極大地弱化了內地資本市場長遠發展的經濟基礎。其次，內地公司的海外上市一定程度上導致了中國與世界其他國家不盡合理的財富再分配過程的形成與加劇。第三，內地資本市場證券發行、交易定價權的外移。第四，從更深層次意義上分析，內地公司海外上市這一活動對內地資本市場帶來的上述各種消極經濟效應的迭加，客觀上加劇了當前內地資本市場日益“邊緣化”的態勢。

　　在我們看來，伴隨著中國資本市場的功能轉型，中國內地上市資源配置取向的戰略調整——從海外上市轉變為回歸A股進而打造中國內地資本市場的藍籌股公司群體——已經變為中國經濟運行中一個極為迫切的內在要求。

　　從目前的上市資源狀況看，我們可以發現52家市值超過30億美元的內地上市公司中有28家在海外上市，那么，以現有的市值計算，若這些企業能夠回到A股市場上市，那么內地資本市場的整體市值將增加7310億美元，就可以在短期內實現中國內地資本市場規模的快速擴張，進而對中國內地現有的金融體系結構變化產生重大影響。

　　從單一股票市場到股市、債市并重的市場

　　到2020年，中國的經濟總量按照購買力平價計算，應該接近甚至超過美國。在那時，市場經濟體制已經基本建成。相應地，中國資本市場的資產結構也將發生巨大變化。

　　除了上海、深圳兩個主板市場外，2020年中國將出現一些區域性股票交易市場。這些市場主要為規模更小的企業提供融資服務，其運行模式可能采取柜臺市場(OTC)模式。不同類型上市公司數量將以萬計。股票總市值對GDP的比例將達到100%左右。

　　我們估計到2020年，中國債券市場發行規模對股市發行規模的比率將達到2-4倍。債券市場的品種將非常豐富。一年以內的短期債券和15年以上的長期債券都將成為常見的投資產品。發行債券的企業，其風險特性將各不相同。高風險的垃圾債券也將作為重要的投資品出現，并成為兼并收購等項目的重要融資工具。國內債券市場的國際化程度大大提高，外國投資者將成為國內債券市場的重要參與者，人民幣“外國債券”市場的規模將變得很大，海外還將出現相當規模的人民幣“歐洲債券”市場。

　　從純內資市場到內外資并重的市場

　　在政府政策的扶持下，中國機構投資者發展迅速，已經成為中國資本市場上非常重要的投資者，給資本市場的發展帶來了深刻的變化。但是，從未來發展的角度來看，中國機構投資者的培育也仍然還存在一些問題，我們認為，未來可能需要解決以下問題。

　　第一，要建立機構投資者和資本市場發展之間的良性循環機制。這就是在培育機構投資者的時候要有一個傾向，即機構投資者的培育并不單純是為了吸引更多的資金，而是致力于資本市場的深化，致力于資本市場功能的完善和效率的提高。

　　第二，要充分重視目前證券投資基金發展中存在的短期化傾向，打破基金和資本市場之間的惡性循環，鼓勵保險資金、養老基金等長期性資金去購買證券投資基金，確保基金業發展的穩定性。

　　第三，機構投資者本身的發展在結構上也必須轉變。機構投資者的發展必須注重需求的培育和引導，通過政策的設計來鼓勵最終投資者去購買機構投資者的份額。

　　第四，在總體戰略上看，中國機構投資者的發展的政策應該從供應面逐漸轉移到需求面上。通過政策的設計來鼓勵最終投資者去購買機構投資者的份額。

　　第五，機構投資者的發展離不開一些配套機制的完善。例如，要加快金融衍生工具的推出，從而為機構投資者提供風險對沖工具。盡快實施資本市場融資融券交易機制，為機構投資者提供雙向交易盈利機制。