□ 梁福濤

　　隨著貿(mào)易順差持續(xù)擴大，我國外匯儲備持續(xù)快增及流動性過剩壓力也在不斷增大。在超額外匯儲備持續(xù)快增的背景下，我國將成立國家(外匯)投資公司，對超額外匯儲備進行積極管理。然而，市場可能進一步關(guān)心的是，成立國家投資公司能否有效管理超額外匯儲備？積極管理外匯儲備對流動性過剩格局影響幾何？

　　國家投資公司有效管理外匯儲備必須具備相應(yīng)的條件

　　按照筆者的估計，目前我國謹(jǐn)慎的常規(guī)外匯儲備余額應(yīng)為“外債余額+年進口量的50%+FDI余額的10%”。以2006年底數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，我國目前擁有約近3000億美元左右的超額外匯儲備，即這部分外匯儲備適合用于積極管理。

　　從目前市場諸多猜測來看，國家投資公司運用外匯儲備資產(chǎn)的范圍將盡可能多元化，包括進行實業(yè)投資、

　　需要進一步指出的是，國家投資公司順利成立以后，要有效實現(xiàn)外匯儲備積極管理目標(biāo)，還需要具備諸多條件才行。從國外投資公司有效管理外匯儲備的經(jīng)驗來看，這些條件具體有：一是要求政府具備較好的投資管理能力；二是海外投資有效，包括巨額對外投資不會使外國政府感到不安；三是能否很好克服政府過度集中投資帶來的代理風(fēng)險，以及實現(xiàn)良好的投資激勵和約束。顯然，實現(xiàn)這些條件至少需要一個過程。因此，國家投資公司能否有效管理外匯儲備還待觀察。

　　短期內(nèi)不會對流動性形成一次性明顯沖擊

　　從市場的角度出發(fā)，我們可能更加關(guān)注國家投資公司管理外匯儲備能否改變貨幣流動性持續(xù)過剩格局。

　　在目前中國外匯管理體制下，只有真正實現(xiàn)國際收支順差縮小，才能有效解決流動性問題。同樣，國家投資公司管理外匯儲備對流動性的影響也是如此。

　　從較長時間來看，只有國家投資公司獲得外匯資產(chǎn)后并將之用于海外投資形成資本流出，才會真正減少國內(nèi)過剩的流動性。如果國家投資公司獲得外匯資產(chǎn)僅僅是用于國內(nèi)股權(quán)或關(guān)鍵領(lǐng)域投資，最終這部分外匯資金會通過二次結(jié)匯回流央行，這就不會對國內(nèi)流動性產(chǎn)生什么影響。

　　從短期來看，國家投資公司管理外匯儲備對國內(nèi)貨幣流動性沖擊的影響則主要取決于其如何獲得外匯儲備。

　　經(jīng)過分析，國家投資公司可以有三種方式獲得外匯儲備：第一，央行直接“劃撥”外匯儲備給國家投資公司。其實，這種“劃撥”與其說是劃撥不如說是央行形成直接投資或者貸款資產(chǎn)，正如2003年央行通過匯金公司注資國有商業(yè)銀行一樣，注資形成了央行對匯金公司的資產(chǎn)或直接擁有股權(quán)資產(chǎn)。第二，國家投資公司通過對央行發(fā)行外匯債券來獲得外匯儲備資產(chǎn)，其中發(fā)債主體可以是國家投資公司也可以是政府財政部門。對央行來說，這等于運用債券資產(chǎn)替代原來的外匯儲備資產(chǎn)。第三，國家投資公司通過對商業(yè)銀行等市場主體發(fā)行外匯基金債券，再運用獲得的資金去購買中央銀行的外匯儲備資產(chǎn)。

　　筆者進一步分析總結(jié)了以上三種方式對外匯管理的成本收益分配以及帶來的流動性影響：第一種方式缺點在于可能導(dǎo)致央行和投資公司之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系不明確，并沒有實質(zhì)上減輕央行對外匯儲備管理的壓力，同時也不能達到回收流動性目的，對貨幣流動性無直接影響；第二種方式優(yōu)點在于外匯債權(quán)債務(wù)能夠較好的確定，央行依然保持回收貨幣流動性的主動性，缺點在于發(fā)行債券收益率難以確定，不利于約束投資公司的投資收益，而且央行也因此可能存在資產(chǎn)壞賬風(fēng)險。但是，如果籌得外匯儲備持續(xù)用于海外投資，央行可用獲得的債券進行正回購回收流動性，調(diào)控主動性在央行；第三種方式優(yōu)點在于市場化程度高，發(fā)債直接回收了市場貨幣流動性，央行可實現(xiàn)外匯管理以及風(fēng)險的全部轉(zhuǎn)移，缺點在于，若發(fā)行債券量過大可能會沖擊貨幣市場穩(wěn)定及可能會影響央行對基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控。

　　比較表明，國家投資公司采用第三種方式獲得外匯資產(chǎn)的可能性比較大。這種方式優(yōu)點有，一是市場化程度高，二是能夠較好的界定央行和投資公司之間的權(quán)責(zé)，三是央行也能夠真正完全釋放超額外匯儲備管理的壓力和風(fēng)險。

　　考慮到公司要實現(xiàn)有效管理外匯儲備的條件需要一個過程，初始經(jīng)營的外匯規(guī)模應(yīng)該不會很大，當(dāng)局也會考慮盡量降低對市場貨幣流動性的沖擊，預(yù)計有關(guān)部門將采取分期發(fā)債、分批購買、緩步推進方式進行。據(jù)此估計，按照初次獲得250億美元外匯資產(chǎn)計算，國家只要發(fā)行約1900億元人民幣的債券即可，相當(dāng)于提高存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點凍結(jié)的資金多點，不會對市場流動性產(chǎn)生一次性明顯沖擊。

　　國家投資公司對流動性長期影響要取決于其經(jīng)營績效

　　從長期來看，國家投資公司管理外匯儲備能否根本改變中國流動性持續(xù)過剩的格局？實際上，國家投資公司管理外匯儲備對流動性的影響則主要取決于其能否良好有效的經(jīng)營，這具體包括：一是能否將購買的外匯資產(chǎn)順利持續(xù)對海外進行投資；二是投資公司經(jīng)營吸收的外匯儲備能否持續(xù)擴大。對于前者我們姑且可以樂觀估計能夠?qū)崿F(xiàn)，而對于后者我們顯然是持懷疑態(tài)度。

　　在判斷國家投資公司能管理的外匯儲備規(guī)模仍有限的情況下，我們與其認為國家投資公司管理外匯儲備能改變中國流動性持續(xù)過剩的格局，還不如相信國家投資公司管理外匯儲備只能部分緩和中國流動性過剩問題。

　　(作者供職于申銀萬國