文/劉煜輝 中國社科院金融研究所中國經(jīng)濟評價中心主任

　　央行昨日下午宣布，將從2007年4月16日起上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。此次上調(diào)是央行應(yīng)對流動性過剩局面采取的最新舉措，旨在控制由此造成的信貸擴張和投資反彈。

　　提高存款準(zhǔn)備金率？這也不是一個有懸念的答案，自去年5月份以來，這已經(jīng)是第六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。多少令人啼笑皆非的是，這個昔日被教科書視為“巨斧”的工具，基本已經(jīng)淪為中國央行管理流動性的季度工具，可以預(yù)見，在今年隨后的日子里，這個工具還會繼續(xù)搭配公市場使用。

　　盡管如此，進入今年以來，流動性增長更加迅猛。前兩個月我國外貿(mào)順差仍高達396億美元，是去年同期的3.3倍，貨幣供應(yīng)量和貸款增速上升使CPI維持高位，并對其未來走勢形成壓力。為此，央行不得不加大力度，進一步采取緊縮貨幣手段。

　　客觀地講，自2005年來，央行孤軍奮戰(zhàn)卻始終無法擺脫流動性過剩和投資信貸擴張的“怪圈”，而且越來越深陷其中，難以自拔。

　　中國宏觀調(diào)控的一個直接理由是：投資率過高、產(chǎn)能加大、一旦全球經(jīng)濟，特別是美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，

中國經(jīng)濟可能陷入產(chǎn)能過剩和通貨緊縮。現(xiàn)在問題的關(guān)鍵是目前旨在以壓縮高位投資規(guī)模抑制流動性為主旨的宏觀調(diào)控，是否奏效，還是在一定程度上助長中國經(jīng)濟運行固有矛盾。

　　眾所周知，當(dāng)下中國流動性泛濫的背后是投資與消費的失衡，所謂“高儲蓄、高投資”。從國民收入恒等式看，國內(nèi)儲蓄大于國內(nèi)投資必然出現(xiàn)貿(mào)易順差，過剩的生產(chǎn)能力必然要尋求外部需求平衡。所以當(dāng)在投資受到抑制的時候，國內(nèi)的龐大儲蓄就轉(zhuǎn)化成了更大巨額的貿(mào)易順差。也就是講，在高儲蓄率既定的情況下，投資和貿(mào)易順差是一對蹺蹺板。內(nèi)部失衡和外部失衡中的貿(mào)易順差乃是一個硬幣的兩面。信貸投資擴張、內(nèi)需不足、流動性過剩、貿(mào)易順差激增等等所有這些矛盾的因果都是一個有機整體，而非獨立存在。我們制定政策時不能割裂和單立出其中某一個局部，必須動態(tài)地把握內(nèi)外失衡之間地相互交織、相互轉(zhuǎn)化。

　　這或許是當(dāng)下以收縮流動性和限制流動性運用為目標(biāo)的宏觀調(diào)控政策難以持續(xù)的根本因素。即便是在加息和提升準(zhǔn)備金率起作用的情況下(當(dāng)然目前更為直接的效果是通過行政措施，如信貸控制)或許短期內(nèi)能將過快的投資增長控制下來，但顯然消費需求在短期內(nèi)是無法形成內(nèi)需替代，而中國進口基本取決于國內(nèi)的投資需求，因為進口的90%是投資品，如原料和能源包括技術(shù)等，消費品進口比例已經(jīng)下降到很低(這是當(dāng)下國際產(chǎn)業(yè)分工以及產(chǎn)業(yè)鏈不斷向中國轉(zhuǎn)移的必然結(jié)果)。所以投資需求受到抑制必然導(dǎo)致進口需求減速，而外部需求依然強勁的情形下，順差增加只可能加速(我們的研究表明，自2004年以來，中國的投資增速與進口增速表現(xiàn)出極強的相關(guān)性，而與出口增速的關(guān)系不甚顯著)，此時投資消費的內(nèi)部失衡就轉(zhuǎn)化為國際收支的外部失衡，也就是說，宏觀調(diào)控直接效果在一定程度上轉(zhuǎn)化為

人民幣升值壓力。事實上，2004年宏觀調(diào)控以來的情形便是如此，2004年以抑制投資過熱為核心的宏觀調(diào)控一個直接的效果是，貿(mào)易順差從2004年的300多億美元一下子激增至2005年的1000多億。這種效應(yīng)在2006年的宏觀調(diào)控后愈發(fā)顯著，7月后隨著固定資產(chǎn)投資的逐步減速，貿(mào)易順差開始逐月擴大，當(dāng)然其中不乏由于人民幣升值預(yù)期的強化和貿(mào)易政策調(diào)整所導(dǎo)致的貿(mào)易部門企業(yè)行為的改變。

　　隨后必然是增加的貿(mào)易順差又形成基礎(chǔ)貨幣的供給，從而進一步加劇了流動性的過剩，自我實現(xiàn)的人民幣升值預(yù)期使得熱錢更快涌入，整個金融體系流動性泛濫，貨幣市場利率低企，房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)泡沫開始急劇膨脹。中國的風(fēng)險在于金融壓抑使得金融市場發(fā)展極其滯后，資金基本靠銀行體系，而當(dāng)下中國銀行體系的信貸又主要是抵押貸款，資產(chǎn)快速升值意味著實體經(jīng)濟信貸條件事實上的放松，實體經(jīng)濟的利率事實上的下降，加息和提升準(zhǔn)備金率的效果又化為無形，經(jīng)濟中投資過熱局面又可能卷土重來，如此循環(huán)使得中國的所謂經(jīng)濟周期的因素已經(jīng)越來越難覓蹤跡，每一次調(diào)控的效果保持的時間可能會越來越短，直至根本不起作用。