本報記者 劉 巍 程東升 實習記者 黎博雅

　　·策劃語·

　　中國每一輪經濟增長都伴隨著結構問題的出現。從2003年啟動的本輪經濟增長不啻為歷史上最“黃金”階段，但外貿順差連創新高，固定資產投資飆升，房地產價格飛漲，資本市場啟動直至泡沫隱現，則是問題所在。

　　“流動性過剩”成為兩年來經濟問題的核心，并深為流動性過剩所困擾，如何解決這全球性問題，中國政府從2004年開始采取緊縮性政策，但結果似乎并不如預期。

　　數據顯示，主要城市房地產價格仍在快速上漲，似乎看不到停止的痕跡，帶了社會財富分配嚴重不均；股市在3000點左右徘徊2個月之后，開始新一輪上升。樂觀預計緊沓而至，3500點、4000點似乎都難以阻止牛市戰車的沖鋒；分享了融入全球經濟的好處，中國產品競爭力提升，外貿順差在

出口退稅和匯率調整后仍在今年2月份創下外界“震驚”的數字。經常貿易不平衡，復加

人民幣升值預期效應，中國外匯儲備規模驚人。

　　如何避免經濟的大起大落和資產泡沫破滅的后遺癥，央行幾乎動用了所有調控工具，不過貨幣政策正應了新古典經濟學派的判斷，它并不總是有效，至少，這種調整不一定總是按照預想的時機發揮作用。那么，是貨幣政策“藥力”不足，還是其他根深層次改革滯后？

　　我們策劃本期“調控政策中期反思”專題，之一：加息還是不加？之二：樓市危勢；之三：流動性困擾；之四：貿易順差繼續擴大？從不同角度思考探討這一問題，以期有所借鑒。

　　今年前兩個月，中國宏觀經濟數據再顯強勁。

　　截至2月末，金融機構本外幣各項貸款余額達到24.8萬億元，同比增長16.6%，顯著高于正常水平。2月份的廣義貨幣供應量(M2)余額為35.9萬億元，同比增長17.8%，較上月上升1.9個百分點。

　　2月份中國貿易順差達237.57億美元，為歷史同期最高值，僅次于去年10月創下的238.3億美元紀錄。

　　2月份居民消費品物價指數(CPI)同比增長2.7%，連續兩個月徘徊在較高水平。

　　去年至今，央行3次上調利率、多次上調存款準備金率以及頻繁公開市場操作的背景下，宏觀數據仍令人擔憂。那么這是央行緊縮性貨幣政策無效？還是其它原因使然？今年，國家繼續運用貨幣政策調控宏觀經濟的力度是否會加大？尤其是房地產、股票等資產價格暴漲，并引發泡沫憂慮，那么資產價格是否應該列入央行調控目標之內？很多人將貨幣政策掣肘歸因于匯率之上，那么匯率到底應不應該成為貨幣政策的常規工具？國際上是否有例可循？中國能否通過匯率調整來實現宏觀調控目標？

　　針對上述問題，本報誠邀長江商學院教授周春生、香港大學中國金融研究中心主任宋敏和雷曼兄弟亞洲經濟學家孫明春，縱析央行貨幣政策之成效，是為本期“天下論衡”。 (劉巍)

　　1. 加息只是開始

　　主持人：今年前三個月，央行繼兩次上調存款準備金率后，數日前又調高存貸款基準利率0.27個百分點，這也是去年以來第三次加息，那么此次加息的直接原因是什么？

　　孫明春：我覺得這次加息選擇了一個比較好的時機，因為當周公布的多項宏觀經濟數據，如CPI、信貸增長速度、M2增長速度和貿易余額等都非常強。一般而言，利息調整主要根據通貨膨脹率，但此次多項數據均強于預期，所以這次加息可以說是一箭多雕。另外，加息還起到一定的心理作用——如果經濟增長仍然很強勁，那么可能會有別的緊縮措施出臺。我們的觀點是認為這是一系列緊縮措施的第一步。

　　周春生：最近一兩年,央行一直在采取穩健中有緊縮的貨幣政策。因為一個經濟整體要實現可持續發展，投資和消費需求的增長應該是基本平衡的，而中國目前投資高速增長，消費需求相對平緩，就好比一個人走路總是左腿邁的步子比右腿大，很難持續下去。而且從經濟發展的源泉來看，經濟增長的目的最終是滿足人們需求，而這個需求實際上就體現為消費需求，包括更好的環境、更好的衣食住行、更好的娛樂和服務等等。如果消費需求相對不足，消費品相對過剩，那么生產消費品的這些行業可能會減少投資，于是發展速度放慢，進而會解雇工人，然后一層一層地對上、下游的行業產生影響，最終會影響到整個經濟。為了解決這個問題，我們也在采取緊縮措施，如去年以來的三次加息及若干次調整準備金率。

　　而中國之所以并未像美聯儲那樣連續17次加息，主要是因為加息對于投資和消費的影響更直接、更猛烈，所以采用了一種較為溫和的方法。此外，加息對調控房地產價格的效果也比較復雜，比如加息在一定程度上對平抑房價有積極作用；但另一方面，普通老百姓，特別是中低收入階層購房時，很大程度上是依靠銀行信貸，所以利息增加也會增加老百姓的支付負擔。

　　主持人：今年前三個月，央行就已經兩次上調存款準備金率，一次上調利息，操作較以往更為頻繁，那么今年國家運用貨幣政策的頻率是否會加大？

　　周春生：從目前情況來看，如果3月份通貨膨脹的苗頭上升，信貸規模繼續擴大、超常水平增長，投資也仍然維持在一個很高的水平，我相信進一步緊縮的政策很難避免。但我覺得目前并不具備大幅度調高利率的條件，可能會導致經濟增長速度過于放緩。而中國面臨的很多問題需要通過一定的GDP增長速度來解決，比如就業、醫療保障問題、社會福利、農村問題等等。所以，即使今年會再度上調利率，也會像以前一樣采取小幅度、試探性的做法。這也和美聯儲連續十幾次加息的道理一樣，為什么它沒有一次就加息幾個百分點，實際上也是害怕出現大規模突變性的結果。

　　主持人：那您覺得中國可能采取小幅連續加息的方法嗎？

　　周春生：其實利息過高的負面作用非常明顯，至少對普通的老百姓解決基本購房可能產生很大的負擔。尤其在美國等很多其它國家，居民的長期貸款是固定利息的，以后即便美聯儲提高基準利率，貸款居民也不會增加負擔；但是中國現在大部分按揭貸款采取的是浮動利率，加息會對經濟緊張的購房者產生較大沖擊，不僅會影響到社會的和諧，還會牽扯到銀行的不良資產增加等一系列問題。所以，我相信短時間內多次加息，或者一次性大幅度加息的可能性幾乎不存在。尤其在黨的十七大召開前，維持經濟穩定、社會穩定尤為重要。

　　孫明春：從貨幣政策的角度來講，接下來比較多的可能是公開市場操作，以及提高存款準備金率。因為當前中國經濟面臨的主要問題并不是通貨膨脹，而是流動性過多，而解決流動性過多的主要辦法就是提高存款準備金和央行發行債券，加息并不是一個最有效的方法。我覺得今年應該還會再提兩次準備金率。此外，去年央行債券凈發行量有9000多億，今年可能與去年的發行規模差不多，甚至更多。

　　主持人：為什么您認為與公開市場操作和提高存款準備金率這兩個工具相比，加息不是緊縮流動性的一個更好的方式？

　　孫明春：因為從傳遞機制上考慮，加息對于減少流動性所發揮的作用是間接的，而其它兩種方法更為直接。比如公開市場業務，其實就是央行發行債券、票據，直接回籠貨幣；提高存款準備金率，即要求商業銀行把這筆錢作為法定存款準備金存在中央銀行，不能貸出去，再考慮到貨幣的乘數效應，就相當于減少了貨幣供應，所以這兩種方法都是直接限制流動性。

　　但用利率去影響流動性，則要拐好幾個彎。提高利率通過融資成本的增加來減少企業對貸款的需求，在此基礎上減少了整個貸款規模，進而減少了貨幣的創造，導致流動性減少，中間環節很多，而且對很多環節不一定非常有效。

　　另一方面，加息可能會使企業和居民增加儲蓄、減少投資，但這樣銀行可貸款資金又更多了，同時利率的上升更增大了銀行的放貸動機。而且從更宏觀的角度來看，中國儲蓄本來就很高，如果消費和投資又減少，國內凈儲蓄就會進一步增加，結果導致更大的貿易順差，對人民幣匯率造成更大的升值壓力。在當前的匯率政策下，央行不得不在外匯市場進行干預，結果又會導致人民幣供應進一步增加。所以說，利率有多種不同方向的作用，對減少流動性的實際影響到底如何，很難估算。

　　2. 貨幣政策效果有限

　　主持人：去年以來，中國各種宏觀調控手段頻繁操作。但今年2月末人民幣貸款余額同比增長17.2%，顯著高于正常水平；M2同比增長17.8%，增速比上月上升1.9%。2月貿易順差達到237.6億美元，為歷年同期最高值。同時，CPI數據也明顯反彈。這是否表明緊縮措施無效？抑或存在其它原因？

　　周春生：央行的緊縮性貨幣政策是否有效，很難做出全面的回答。換句話說，如果沒采取這些措施，投資和信貸增長速度可能會更快。但另一方面，至少從目前的數據來看，也說明我們的宏觀調控并沒有完全到位。比如去年兩次提高利率，也不過就是基準利率上調了50多個基點，在目前的企業投資欲望相當強烈的情況下，能獲得信貸資金的那些企業其實對0.5個百分點的利率上漲并不那么敏感。在目前情況下，企業要么就是根本借不到錢，只要能借到錢，恐怕利息到了8%也愿意承擔，所以加息抑制投資需求的作用比較有限。更何況上一次加息，只調整了貸款利率而沒有相應的調高存款利率，進一步擴大了利差，銀行的放貸意愿更強了。

　　而調整準備金率對于回籠高能貨幣，減少流動性供給確實有一定作用。但現在流動性過剩表現得非常明顯，而且商業銀行本身的可貸資金的數目非常大，稍微提高一點存款準備金率，影響有限。

　　宋敏：貨幣政策對經濟的影響一般有著1-2年的滯后效應。貨幣政策雖然趨緊，但普遍是采用微調的手段，短期內不會有劇烈變化，所以不會很快反映到貨幣增長速度、貿易順差的變化上。另外，關于人民幣貸款余額的增加，一方面宏觀調控是一種微調，幅度不大；另一方面，這半年內幾個大型國有銀行的相繼上市，資本金很大，所以貸款的規模也很大，這些都是緊縮政策短期內不能馬上見效的因素。

　　孫明春：我覺得主要原因還是貿易順差比較大，沒有得到有效控制。我們現在的匯率改革要堅持“主動性、可控性和漸進性”三原則，在這種基本政策下，匯率不可能是一個主要的調控手段。所以只要貿易順差降不下來，流動性問題就會永遠存在，因為央行為穩定匯率必須進行外匯市場干預，從而往銀行體系中注入更多的流動性。為此，央行每周都會發債，進行公開市場操作業務，這都屬于技術層面的方法，不能說它無效，因為不這樣做，流動性的問題會更大。但同時也可以看出，在現有情況下，這些操作都是被動性的，所以根本還是要解決貿易順差過大的問題。

　　很多人都將沒能有效控制貿易順差的原因，歸結到人民幣匯率上。當然，匯率確實是一個原因，但是我覺得還有很多其它重要因素。首先，要素價格機制需要改革，包括能源、礦產資源、土地、水等等資源品的價格仍主要由政府控制，導致價格偏低。比如說前年、去年政府都給中石化補貼了幾十甚至上百億人民幣，實際上是通過低的石油價格補貼給了其它企業，其中包括很多外貿企業。那么這些外貿企業與國際競爭對手相比，成本就要低。

　　第二，關于環境成本。很多發達國家對企業都有很強的限制環境污染的要求，這當然會提高企業的生產成本，而中國企業這方面的成本沒有完全體現出來。

　　第三，中國在社會保障和勞動力保護方面做得仍不夠好。比如我們經常聽到哪個地方的煤礦又出事故了等等，其實這些都是成本，因為要想保障工人安全，就要增加投入。此外，還包括職工的醫療保險、社會保險是否充足等。

　　第四，中國的知識產權保護還不夠完善。研究開發是一項成本，但有不少中國企業都是借用別人的設計和發明，以致研發成本在中國制造商中無法充分體現。

　　正是由于以上四點原因，中國的外貿企業在國際市場上有了更強的競爭力。當然，勞動力成本低也是一個原因。但總體來說，中國外貿企業的這種競爭力不是真正的競爭力，而是更多的來自于政府的一些隱性補貼，或者說制度紅利。在這種情況下，完全依靠匯率調整來解決問題，是不夠的。而且匯率、利率實質就是一種價格，而我剛才提到的能源、資源品價格，包括環境保護，其實也都是價格，也需要讓它們更市場化，更能反映出資源的稀缺程度。如果政府能在這些價格改革方面加快速度或者加大力度，對經濟的影響可能比純粹的宏觀調控要有效，而且是從根本上去解決問題。

　　主持人：貨幣政策有一個傳導過程，像美聯儲之前也是17次加息，才發揮比較明顯的作用。那么中國這種間隔時間較長、且每次加息的幅度不大的方式，會有什么樣的效果呢？

　　孫明春：很多人一談到中國加息，就與美國或者歐元區加息一樣看待，其實從體制上來講，這不見得是對的。因為這些西方國家的貨幣政策是以利率為操作目標，所以一切的貨幣政策都是通過利率來實現。而中國的貨幣政策是以基礎貨幣為操作目標，貨幣供應量為中間目標，盡管利率也是貨幣政策的一個組成部分，但不像在美國、日本或者歐元區那么重要。在這種情況下，不能把中國的加息與美國的加息等同看待，這也可以解釋為什么中國股市、宏觀經濟指標對加息的反應也不很明顯，因為它不是一個最主要的調控渠道，所以中國更多的是采取一攬子的手段，包括利率、存款準備金率、公開市場業務和窗口指導等。

　　而之所以利率在中國沒能成為貨幣政策的操作目標，主要是由于企業和居民對利率不敏感。歸納原因，一是中國老百姓沒有更多的投資工具，尤其幾年前，存款基本上是唯一的投資工具，即使利率低，也沒有其它選擇。二是由于以前國有企業在經濟中的比重較大，而且又存在治理結構缺陷，往往不是很在乎利率，對盈利的關注程度也不像私有企業那么明顯。即便從私有企業來看，如果它的增長前景很好，利潤率很高，在利息成本上略有增加，影響也不見得很大。第三，中國的商業銀行是不是真正實現了商業化經營，這也是一個問號。比如利率提高了，但商業銀行的貸款利率有一個10%的下浮區間，那么商業銀行會不會相應的提高利率，很難講。

　　我覺得中國調整利率更多的是發揮一種預期的作用。在國外，如果加息，企業會考慮以后貸款成本會提高，可能會減少投資。但在中國，因為政府一般不太加息，所以一旦加息，大家就會預期這可能是整個政府一攬子緊縮措施的一部分。所以中國的企業和銀行更關注不是成本的提高，而是后面還有沒有其它的緊縮措施，比如會不會因為銀行控制信貸而拿不到新的信貸，導致項目變成爛尾工程等等。

　　宋敏：這次加息可能只是一系列微調的一個片段，但確實有象征意義，暗示央行認為宏觀經濟還是存在一些混亂情況，所以貨幣政策仍然趨緊。但是要真正對整體經濟產生影響，還需要一個較長的傳導過程。當然，在很多時候，中國的投資需求跟利率的關系不大。此外，國內很多投資中都含有政府行為，有時會不計資金成本地進行擴張，所以中國貨幣政策的傳導過程可能會比西方國家更慢，這是受結構所影響。

　　3. 資產價格不應成為調控目標？

　　主持人：由于近期中國股市、房地產市場的價格高漲，使得資產價格頗受關注，那么到底應不應該把資產價格作為央行貨幣政策的一個調控目標？貨幣手段對調整資產價格又是否有效？

　　孫明春：大部分國家的央行都是把通貨膨脹作為調控目標，至少我還沒有看到有哪一國的央行把資產價格作為目標。此外，我覺得要區分開房地產市場和股票市場這兩種資產價格。前者與實體經濟的關聯度很大，因為它涉及到房地產投資、開工等，我覺得央行應該把它作為制定政策時的參考，2005年中國人民銀行允許商業銀行提高購房首付比例就是一個例子，而且韓國等其它很多國家央行也都采取過類似手段對房地產市場進行調控。但是對于股票市場，我覺得央行不應該直接去調控，但可以成為一個考慮，因為如資產價格上漲過快導致泡沫的話，那么泡沫崩破以后往往會對經濟造成很負面的影響。同時，資產價格上升可能一定程度上反映是流動性過多。而流動性多了，也容易導致通貨膨脹。從這個角度來講，控制流動性會對資產價格上漲產生影響，但是我覺得不能夠單純的為調控股票市場而去采取貨幣政策。而且資產價格上漲，流動性多是一個原因，但也要看到這些年中國的經濟增長那么快，老百姓收入也快速增加，投資手段又很少，于是積累了很多存款，因此增加對住房的消費和投資，以及把儲蓄分散到資本市場，也有一定的道理，并不是完全的非理性。

　　周春生：理論上講，央行貨幣政策的主要作用在于穩定物價，這個物價主要是指一般商品價格。但隨著股票市場等虛擬市場和房地產市場，在國民經濟所起的作用越來越重要，所占的比重越來越大，無論是歐洲還是美國的央行對這一塊的關注程度也越來越高。中國央行，也不能不重視這一問題，因為我們的整體經濟結構在發生變化。但目前還很少有央行把資產價格作為貨幣政策的一個直接目標，因為它畢竟只是一個板塊而已，就像我們不能把鋼鐵價格作為一個貨幣政策調整目標一樣。當然，股票市場和房地產更有全局性，牽扯到許許多多老百姓具體的福利生活，所以央行對其的關注程度也高于其它行業。

　　宋敏：傳統上中央銀行必須從經濟增長、通貨膨脹、匯率等方面多重考慮政策目標，但后來發覺操作上存在困難，因為這些目的本身會有矛盾，所以現在大多選擇了通貨膨脹率作為目標。而資產價格受很多因素影響，本身就可能會有很大的波動。所以，我認為央行還是應該關注CPI而不是資產價格。

　　在一定時期，積極使用貨幣手段，對抑制資產價格膨脹還是有效的，但是不要輕易如此操作，因為判斷資產價格是否合理是一個極為復雜的過程。現在首先要判斷股票和房地產市場，有沒有泡沫，如果認定有泡沫，我們可以從加快和完善機制建設出發，比如說我國股市沒有做空機制，因此市場上只有希望股市上漲的力量。另外，就是要加快H股回歸。2006年以前，中國A股經歷了一個漫長的熊市，很多公司都選擇境外上市，現在是迎回它們的好時機。同時，要盡快讓更多的好公司上市。抓緊時間解決這些機制問題，對資產價格膨脹和股市泡沫會起到很好的抑制作用，而不能只簡單地改變貨幣政策。

　　至于房地產方面的調控，由于政出多門，各種調控政策自相矛盾，要達到的目的不明確。而且我認為抑制地產價格膨脹的主要手段是增加土地和房產的供給，而不是控制消費和需求。

　　4. 匯率不是常規工具

　　主持人：現在很多機構都認為中國應盡快調整人民幣匯率，那么匯率到底是不是貨幣政策的一種工具？中國可否通過匯率調整來實現宏觀調控目標？

　　孫明春：在中國目前的匯率體制下，匯率的走勢在原則上取決于市場供求，央行只能通過市場干預在一定程度上調控它的升降速度，而不能控制它的方向，自由度并不大，所以說我覺得不能把匯率政策作為一個宏觀調控的工具。其實，在完全自由浮動匯率的國家，比如美國，因為匯率完全由市場決定，所以無法作為央行的政策工具；而完全的固定匯率國家，匯率根本不能動，當然也不會成為政策工具。中國算是介于兩者之間，雖然有一定的調控空間，但調控太多了容易有“操縱匯率”之嫌。

　　中國現在采取的“主動的、漸進的、可控的”匯率政策，我覺得是最好的選擇。當然，升值速度能不能再快一點可以考慮，但匯率政策的這幾個原則不能動。人民幣匯率到底應該升多少，升多快，才能解決貿易順差的問題，才能打消升值預期，其實沒有人知道。在這一前提下，如果說給大家一個加速升值的預期，然后又沒有辦法讓大家知道到哪點會停止，那么只會更加劇投機資本的流入，而且很有可能造成超調，這在國際上也有很多例子。相反，如果能夠穩定住預期，讓大家知道每年就升這么多，而且幅度與利率平價所要求的幅度大致相近的話，其實會減少熱錢的流入。

　　最后，我還是要再強調資源價格改革、環境保護和勞動力保護等改革盡快推行，這些改革造成出口企業成本增加、競爭力下降，其實同人民幣升值導致的企業競爭力下降而減少貿易順差的效果是一樣的，但是內部的機制不同，對資源配置的效果也不同，前者明顯優于后者。

　　周春生：理論上講，匯率應當由市場決定，但也存在美聯儲和日本央行聯合干預外匯市場的情況。這種干預不是說制定一個匯率到底是多少，而是通過公開市場，比如拋出一種貨幣或者買進一種貨幣，給匯率施加影響。當然，在中國，這個問題就變得更加復雜，因為我們現在并沒有實現一個完全的浮動

匯率制度，人民幣不可自由兌換，這樣政府政策的影響就更為直接。中國目前面臨著人民幣升值的國際壓力，以及大幅升值可能對中國經濟、特別是外貿產生負面影響，這都是中國作為轉型經濟、在轉型時代所必須面對的。現在我們逐漸采取市場化改革，逐漸放大人民幣匯率的浮動范圍，而由于歷史原因導致的人民幣匯率和真實購買力之間的偏差又不可能在短時間內完全解決，所以匯率問題變得越來越敏感。

　　宋敏：國際上，真正用匯率政策去調控經濟的例子不是特別多，而且主要是用在外貿上。強行用匯率政策去調整經濟是很困難的事情，因為匯率更多是結果而非原因。我國現在進行匯率調控政策，主要由于歷史原因，由以前釘住美元改成現在釘住一攬子貨幣的方式。但從東南亞的經驗來看，控制匯率是有風險的，本來匯率是一個通過市場供求決定的變量，現在不讓它浮動，就必須要調整其它變量來滿足不平衡問題。作為一個大國，我們應該有相對獨立的貨幣政策，將來匯率也應該越來越開放，形成匯率自由浮動，這是一種比較理想的狀況。

　　過多的期望匯率的調整來解決宏觀經濟中的這些不平衡問題，我認為這是一個誤區。匯率的改變并不能改變中國宏觀經濟中的多重矛盾。首先，中國經濟有沒有過熱，傳統經濟學上經濟過熱應該是反映在通貨膨脹上，而目前消費品市場上的通貨膨脹還很低。所以，過熱并不是消費過熱，而是投資過熱。投資過熱的產生有多方面的因素，包括一些結構性因素，如地方政府的投資沖動，水、電、煤等資源價格偏低等。所以，不能把壓力全放在匯率上，而是應該更多的平衡結構性和歷史遺留下來的問題。至少，調整匯率不一定能改變信貸增長過快。