□ 大力

　　昨日三年期央票發行結果公布之后，并沒有引發市場太大的震蕩。3.28%的收益率較上周上漲4個BP，沒有偏離市場的心理預期。三個月央票也同樣上漲4個BP到2.66%的位置，基本符合二級市場的當前行情。

　　本周以來的央票發行有兩個方面的特征值得投資者密切關注。首先是加息之后央票的發行量都有較大規模的縮減，1年央票的發行量僅400億元，3個月和3年央票的發行量分別只有100億元和350億元。但是發行規模的縮減并沒有導致發行利率的走穩，各期央票的發行利率仍然按部就班的向上攀升。這說明央票收益率上行的壓力仍然很大。

　　其次，本周以來的央票一級市場發行利率和二級市場的同期限收益率已經基本走平。在周一，1年期央票的二級市場成交利率已經攀升到了2.97%的位置。而周三的3年期央票的賣盤也已經上行到3.28%左右。因此，本周雖然三期央票的發行收益率都有較大幅度的上揚，但是由于二級市場的提前準備，并沒有給市場帶來太大的震動。

　　我們認為央行對央票的發行利率是有一定控制能力的，因此每次4個BP左右的收益率小幅上漲，可以被看作是一種有序可控的收益率上漲。而從市場來看，似乎也已經默認了這樣一種利率上行方式，使得二級市場已經能夠從容應對每一次的央票發行。而不是如上一周那樣，被3年期央票收益率的上漲打擊不輕。

　　一旦投資者對央票利率的上漲形成穩定的預期，那么央票收益率應該說已經進入一個上漲的通道之中。那么到底漲到何處是頭呢？我們發現央票利率穩定在2.79%的時候，1年定期

存款利率是2.52%，恰好留出了27個BP的加息空間。那么我們不妨大膽假設一下，如果年內還有一次加息的預期的話，會不會此次央票的調整也要留出27個BP的空間來，也即1年央票的收益率會一直上揚到2.79%加上0.27%等于3.06%的位置呢？那么以本周2.98%的發行利率來看，正好還有兩次4個BP上行的空間。

　　當然，以上的推理完全是基于表面數據的一種猜測，也許只是一系列數字的巧合。等到下周二1年央票的招標結果一公布，就會驗證央票上行方式是否真如投資者預測的那樣穩步而有序了。