中國人民銀行上�？偛空n題組

　　負責人：穆懷朋、周榮芳

　　參加人：王欣欣、王學軍、袁沁敔、唐烈、陳曉虹、儲幼陽

　　近年來，我國金融市場創新步伐加快，各種固定收益工具、交易型工具發展迅速。本報告以近年來銀行間市場推出的短期融資券、商業銀行次級債券、金融債券、國際開發機構人民幣債券、信貸資產支持證券、債券買斷式回購、債券遠期交易、人民幣利率互換、遠期外匯交易、人民幣與外幣掉期等十種金融創新產品的運行為基礎，客觀評估創新產品對國民經濟產生的積極影響，創新產品運行中面臨的主要問題，有針對性地提出進一步推進金融市場健康發展的建議。

　　一、金融創新產品運行的突出特點

　　1、創新產品運行情況良好

　　2005年以來，固定收益產品市場發展迅速，部分改變了債券市場供給不足的狀況。截至2006年末，短期融資券、商業銀行次級債券、金融債券、國際開發機構人民幣債券、信貸資產支持證券累計發行面額為6745.02億元，累計交易金額為20353.58億元。商業銀行、基金和保險公司是創新產品的主要投資者。

　　交易類創新產品有不同程度的發展，促進了二級市場進一步活躍。截至2006年末，債券買斷式回購、債券遠期交易和人民幣利率互換累計交易額8380.13億元人民幣，遠期外匯交易和人民幣與外幣掉期業務的累計交易額為676.08億美元，商業銀行、政策性銀行和外資銀行是主要參與者。

　　2、創新產品發行的市場化程度較高

　　新推出的固定收益產品基本上采用了公開招標等市場化方式發行，并注重發揮信用評級機構的作用，強化了市場運行的透明度，信息披露范圍從原來只要求披露年度財務信息，擴展到包括發行信息披露、持續信息披露、重大事項公告等在內的信息披露體系。信息披露為市場參與者及時判斷企業的償債能力和違約風險提供了信息支持，市場約束作用進一步增強。

　　3、創新產品發行主體、交易主體多元化趨勢明顯

　　銀行間市場的發行主體行業和地區分布廣泛，涵蓋了國內主要的行業和28個省份，既有國有骨干企業，也有民營企業，既有銀行信用債券，也有企業信用債券，信用層級不斷豐富，一級市場的競爭性增強，豐富了投資人構建債券組合的多樣化選擇。二級市場交易主體增多，除全國性商業銀行以外的城市商業銀行、保險公司、券商和基金等其他類型金融機構交易逐漸活躍，以短期融資券為例，截至2006年末,其他類型金融機構累計持倉量占比已達40%，改變了以前債券主要集中于商業銀行的格局。

　　4、創新產品的投資存在一定的限制

　　部分機構投資者對創新產品的投資還受到限制,例如,保險公司尚未獲準投資信貸資產支持證券，證券公司和基金尚未獲準進行人民幣利率互換、遠期外匯交易和人民幣與外幣掉期等。

　　5、創新產品的市場流動性有待提高

　　創新產品的流動性差距較大，短期融資券、商業銀行次級債券的交易較為活躍，而商業銀行金融債券、信貸資產支持證券的市場交易較為清淡、流動性明顯不足。

　　二、金融市場創新產品運行效應評估

　　(一)創新產品的積極影響

　　1、改善了金融結構

　　創新產品為機構提供了低成本直接融資渠道。已發行的1年期短期融資券的發行利率簡單均值為3.22%，低于同期限貸款基準利率(6.12%)2.9個百分點。2005年，招商銀行發行的五年期金融債券招標利率僅為2.56%，浦發銀行、招商銀行、興業銀行發行的三年期金融債券利率分別為2.59%、2.13%、2.15%，和同期限的協議存款相比為商業銀行節約成本1個百分點以上。

　　企業融資結構得到改善。短期融資券成為企業直接融資的又一重要渠道，自短期融資券推出以來，其發行頻率、發行家數已超過同期企業債券，平均月籌資額近240億元。自2005年5月至2006年末，短期融資券發行量占企業債權融資總額(短期融資券、企業債券)的比例由23.53%提高到77%；短期融資券占直接融資(短期融資券、企業債券、股票)比例由3.39%提高到13.49%。

　　2、提升了商業銀行的綜合競爭力

　　金融創新產品的推出有利于提高商業銀行的資本充足率，商業銀行風險控制水平進一步提高，綜合競爭力增強。

　　商業銀行次級債券提高了商業銀行的資本充足率，從而提高了商業銀行經營靈活性和業務拓展能力。

　　金融債券和信貸資產支持證券緩解了商業銀行資產負債期限錯配狀況。商業銀行通過發行金融債券等主動負債工具獲得長期資金來源，彌補了長期資金來源不足，通過發行信貸資產支持證券等主動資產管理工具對一些數額大、周轉慢的信貸資產實施證券化，將缺乏流動性的資產轉化為流通性較好的證券，改善了資產負債結構。

　　金融市場創新產品發展帶動商業銀行組織結構創新。隨著近幾年金融市場的發展和金融產品創新，商業銀行建立了專業化的金融市場業務團隊，組織創新的步伐明顯加快。

　　3、加快了利率市場化進程

　　金融創新產品的推出從不同層面推進了利率市場化進程。以金融債券為例，它為商業銀行開辟了一條主動負債途徑，銀行對存款的依賴程度有所降低。金融債券使商業銀行產生了對存款利率進行市場化浮動的內在動力，有利于推動商業銀行存款利率市場化。商業銀行資金來源價格的市場化，促進了貸款利率根據市場資金的狀況進行上下浮動，進一步加深了貸款利率的市場化程度。

　　4、促進了匯率形成機制改革的順利實施

　　遠期外匯交易和人民幣與外幣掉期交易的推出不但為企業和金融機構增加了匯率風險管理和套期保值工具，滿足了他們的避險需求，而且為市場提供了未來匯率走勢的重要信號，它在一定程度上影響了市場的預期，最終影響即期市場的價格水平。特別是政策性意圖明顯的一些掉期交易事實上穩定了人民幣匯率的預期，使人民幣匯率的波動基本上控制在可接受范圍內。

　　5、推動了利率和匯率衍生品市場發展

　　銀行間外匯市場是我國目前唯一的外匯現貨市場，銀行間債券市場占我國債券市場90%以上的現貨份額。這兩個市場交易技術穩定可靠、交易平臺運行平穩，在充分調研的基礎上,先后推出了債券遠期交易、人民幣利率互換、遠期外匯交易和人民幣與外幣掉期業務，為下一步設計推出外匯期貨、國債期貨等衍生產品積累了經驗，奠定了堅實的市場基礎。

　　6、完善了貨幣政策傳導機制

　　企業短期融資券的發行利率由市場化方式形成，央行可以通過調節市場基準利率來影響短期融資券的發行利率，從而形成了實體經濟資金價格與金融市場利率之間的聯動機制，為貨幣政策傳導創造了條件。人民幣與外幣掉期成為央行重要的公開市場操作工具。中央銀行通過掉期交易在即期賣出美元，減少了商業銀行持有的人民幣頭寸，吸收了市場上過多的流動性，對基礎貨幣的緊縮作用類似于中央銀行票據發行。因此，掉期交易也提供了一條貨幣政策操作渠道。

　　(二)創新產品運行中面臨的主要問題

　　1、創新產品面臨有效定價困難

　　目前，產品創新實踐中至少存在三個方面的定價困難：

　　第一，缺少被市場普遍接受的無風險收益率曲線。確定無風險收益率曲線最佳的方法是根據關鍵點零息國債的市場收益率進行繪制，但是國內債券市場沒有中長期零息國債，而且國債交易不活躍，難以確定關鍵時點的公允債券價格，收益率曲線的日常編制難以獲得穩定的價格來源，只能借助理論價進行擬合，影響收益率曲線編制的準確性。這個問題導致的困難在浮動利率債券基準利率選擇、利率互換定價和債券遠期定價中表現尤為突出。

　　第二，缺少信用風險溢價的定價基準。我國基于企業信用的債券市場剛剛起步，對于信用風險定價既缺少歷史違約概率的統計，也沒有可供參照的相關市場價格，信用風險溢價的定價仍然處于摸索階段。這個困難在企業短期融資券定價方面表現比較突出，由于面臨無風險收益率基準和風險溢價基準雙重缺失的困難，只能依靠內部資金轉移價格和內部信貸評級的經驗估算發行價格。

　　第三，缺少校正定價偏差的有效機制。有效率的市場可以很快通過套利均衡機制校正價格偏差。但是，我國債券市場仍然存在諸多管制，套利機制很多時候由于管制原因和交易成本太高而無法發揮作用。另外，我國管制利率與市場利率雙軌并存的局面對均衡定價產生了影響。在短期融資券市場發展過程中始終存在發行利率過高或過低的爭論。主張發行利率過高的觀點參照的是中央銀行票據利率，認為短期融資券與中央銀行票據的利差過大、信用風險溢價過高；主張發行利率過低的觀點參照的是管制的貸款利率，認為融資券利率突破了貸款利率管制的下限。

　　2、創新產品做市商制度尚不完善

　　我國銀行間市場推出做市商制度以來，在提高市場流動性、促進價格發現機制和收益率曲線建設方面的作用發揮并不充分。主要原因在于：一是做市商制度與承銷商制度不匹配。在歐美市場只有那些做市好、市場影響大的做市商才有可能成為承銷商，而債券承銷業務可以使承銷商擴大穩定自己的客戶群和獲取豐厚收入。而我國債券發行人并非只將有較大客戶群、市場影響大的機構吸收為承銷商，而是還將保險公司、基金等購買自己債券的機構都吸收為承銷商，最終致使承銷商再也找不到較大的認購客戶。二是做市商制度與央行公開市場一級交易商制度不匹配。通常央行的公開市場一級交易商都是從二級市場做市較好的做市商中篩選出來的。而我國公開市場一級交易商的遴選機制與其擁有的權利亦無法對做市起到促進作用。三是我國銀行間債券市場做市商未分層次，允許做市商之間點擊成交，給做市商帶來過多的報價風險。

　　3、創新產品的稅收制度和會計準則不能及時跟進

　　由于創新產品的參與主體涵蓋了金融和非金融機構，創新產品的發行涉及到發改委、財政部、中國人民銀行、證監會、國家外匯管理局等部門，相關政策需要多方協調。稅收制度和會計準則是金融市場創新產品中關鍵性因素。目前，金融市場產品創新中稅收制度和會計準則還存在一些需要完善的方面。以債券買斷式回購和債券遠期交易為例，其稅收制度尚不明確，如果還按照傳統的交易方式進行征稅，則會因為稅賦而影響投資者的投資積極性；其會計制度也不明確，影響了會計信息的可比性。

　　三、完善我國金融市場產品創新的政策建議

　　(一)加強債券市場收益率曲線等定價基準建設

　　要高度重視定期發行短期國債對于形成無風險收益率曲線的重要作用。增加債券市場的供給，拓寬債券發行主體并擴大債券發行規模，豐富債券的期限品種，解決當前依舊存在的債券市場供給相對不足的矛盾。

　　應加強價格信息透明度。提高對現有價格信息資源的整合利用效率，客觀準確地描繪不同期限的債券收益率。市場中介機構有義務向市場參與者提供交易價格信息，提高市場運行的價格透明度。應該鼓勵市場參與者編制各種類型的價格指數和收益率曲線，通過競爭方式逐漸提高其市場接受度。

　　(二)健全做市商制度

　　建立承銷商、公開市場一級交易商與做市商的聯動機制。選擇公開市場一級交易商或承銷商應從做市規范、業務量大、財務狀況好的做市商中選拔。還可為債券做市商提供更加寬松的日間資金和債券透支便利。建立債券發行主承銷商對所承銷債券提供二級市場報價義務約束，可在承銷商選擇與評比、投標中的追加投標等方面制定相應的標準，或者通過發行手續費的管理促進承銷商報價；給做市的債券承銷商優先開展新業務的權利等。

　　參照國際慣例建立做市商之間的大額交易市場，細分市場層次，減少做市商之間的相互沖擊：一是一般成員之間的詢價市場；二是做市商與一般市場員成員之間的零售市場；三是做市商之間通過經紀人的匿名批發市場；四是，做市商與央行之間的批發市場。我國銀行間債券市場應提供做市商之間通過經紀人匿名報價交易和禁止做市商之間相互點擊雙邊報價成交的機制。

　　(三)大力培育投資主體

　　為了有效解決國有商業銀行對資金價格具有顯著影響這一問題，應重點培育多種投資主體，減少對創新產品的投資限制,具體需要采取以下措施：一是在完善住房公積金、地方社保基金、企業年金、資金信托計劃和商業銀行理財產品等非法人投資集合性資金管理的基礎上，允許其參與投資金融創新產品，擴大投資需求。二是加強金融市場主體的透明度建設。隨著銀行間市場主體多樣化日益明顯，不同規模和不同行業的機構都積極參與到市場中來，實際上，各個不同行業之間存在信息不對稱。市場監管者可以通過建立信息披露規范的方法提高投資主體透明度。

　　(四)穩步推動由政府主導型創新向市場主導型創新的轉變

　　推動政府主導型創新向市場主導型創新轉變，實質是建立金融創新的長效機制，促進金融創新的可持續性。當務之急是通過建立現代企業制度，轉變微觀主體的內部經營機制，培育金融創新的微觀主體，解決微觀主體創新動力不足等問題。

　　管理部門的作用主要是營造金融創新的體制和制度環境，通過市場的手段對微觀主體的金融創新行為進行合理引導和有效監管，防范系統性風險。在法律環境方面，需要借鑒發達市場的經驗，對新產品、新服務采取靈活鼓勵的方針，避免管得過死。在創新活動初期，可以由部門規章進行初步規范，待積累一定實踐經驗后，再上升為法律法規。在信用制度建設方面，促進征信體系和征信法規建設，懲戒失信行為，激勵守信行為。

　　(五)發展多層次金融衍生品市場

　　當前的國際金融衍生品市場，特別是場外交易市場的規模仍保持著較快的增長速度。在有些國家，場外交易的規模甚至占整個衍生品市場份額的80%以上。隨著我國利率市場化程度逐步提高，匯率形成機制逐漸市場化，利率風險和匯率風險加大，市場需要對沖風險的工具。在推出了債券買斷式回購、債券遠期交易、人民幣利率互換、遠期外匯交易和人民幣與外幣互換等產品的基礎上，要結合我國的現實情況，依托銀行間市場，以現有的交易平臺和托管結算平臺為基礎，抓住機遇大力發展人民幣和外匯衍生品市場，應當謀求場內與場外市場并存、標準產品和非標準產品功能互補的多層次、有競有合的中國金融衍生品市場格局。

　　金融產品創新帶動部分商業銀行組織創新

　　工商銀行 2005年以前設立投資銀行部門，選擇實體職能模式，設有股本融資、債務融資、重組并購等九個業務處室；2006年設立金融市場部，專門從事金融市場投資業務

　　中國銀行 2005年以前成立投資銀行部門，選擇金融控股模式，以中國銀行全資附屬公司為平臺，主要職責是向企業及政府機構提供融資及財務顧問服務

　　建設銀行 2005年設立投資銀行部門，選擇實體職能模式，主要職責包括債券承銷、財務顧問、并購、資產管理等

　　交通銀行 2006年設立投資銀行部門，選擇事業部附屬模式，公司及投資銀行部下設投行業務部

　　中信銀行 2006年設立投資銀行部門，選擇實體職能模式，主要職責包括發行與承銷，資產管理與信貸資產證券化，結構性融資與財務顧問，兼并與收購

　　光大銀行 2005年設立投資銀行部門，選擇實體職能模式，主要職責包括股權融資、并購融資、信托融資、資產證券化、金融租賃，企業債券和其他債務工具的發行承銷，資產管理

　　華夏銀行 2005年開始籌建投資銀行部門

　　民生銀行 2005年以前設立資產管理和投資銀行部

　　招商銀行 2006年設立投資銀行部門，選擇金融控股模式，以關聯證券公司為平臺獨立運作，主要職責是向企業及政府機構提供融資及財務顧問服務

　　興業銀行 2006年設立投資銀行部門，選擇實體職能模式，負責短期融資券、金融債和企業債等債券承銷業務、資產證券化業務、收購兼并業務、財務顧問業務和銀團貸款業務

　　浦東發展銀行 2006年設立投資銀行部，選擇事業部附屬模式，公司及投資銀行部下設投行業務部，主要職責包括銀團與結構性融資(包括短期融資券承銷)、項目融資(

　　資料來源：根據調查問卷整理