文/向松祚

　　如何解讀目前中國經(jīng)濟，是經(jīng)濟學者和決策者最困擾的難題。主要數(shù)據(jù)人人皆知：(1)真實經(jīng)濟之趨勢：2006年GDP增長率達到10.7%，預計2007年至少可達9.5%，物價指數(shù)(CPI)上漲幅度只有1.5%，預計2007年不會超過2.6%；(2)資產(chǎn)市場價格(或虛擬經(jīng)濟)之趨勢：2006年中國股市平均漲幅超過130%，股市市盈率平均超過25倍，銀行、地產(chǎn)股之漲幅尤其驚人。無庸置疑，真實經(jīng)濟之走勢和虛擬經(jīng)濟(資產(chǎn)價格)之走勢，已經(jīng)嚴重背離。問題是怎樣解釋。

　　關于真實經(jīng)濟之GDP增長率，我有不同看法。衡量真實經(jīng)濟增長最可靠的指標其實不是GDP增長率，而是生產(chǎn)率增長率、人均真實收入增長率和人均真實GNP增長率。三個數(shù)據(jù)還沒有準確統(tǒng)計數(shù)字可資借鑒，然而筆者個人最近到多個地方與企業(yè)家、官員和普通朋友傾談，印象是：三個數(shù)據(jù)之增長實際低于GDP增長率。此外，我國GDP統(tǒng)計結果是逐級上報然后匯總，由于各地區(qū)經(jīng)濟相互關聯(lián)度越來越大，譬如一個企業(yè)同時在多個地方設立分公司，勞力流動尤其普遍，那么是否會由此引起GDP的重復計算和夸大？

　　舉例而言，2007年1月6日《南方都市報》報道：廣州2006年人均GDP超過1萬美元。幾位朋友看見報道，立刻討論起來：關鍵是這里的人均包括哪些人？是廣州市戶籍登記人口？常住人口？還是包括外來打工者？三個數(shù)字分別是700萬，920萬和1350萬。顯然，廣州人均GDP超過1萬美元，只包括了戶籍登記人口數(shù)。但是，外來打工者是創(chuàng)造廣州經(jīng)濟增長絕對不能忽視的重要力量，計算人均GDP又怎能剔除？外來打工者的收入或創(chuàng)造的GDP在廣州計算了一次，他們將錢匯回老家，老家是否也要計入當?shù)氐氖杖牖騁DP？

　　對于我國各個地區(qū)人均收入或GDP是否存在嚴重重復計算，筆者沒有深入研究，但生產(chǎn)率、人均收入和人均GNP增長率可能遠小于GDP增長率，或許是站得住腳的推測。還有一個佐證：美國2006年真實GDP(Real GDP)增長率不到4%，但美國制造業(yè)的“絕對和相對生產(chǎn)率增長卻居于國際領先，美國制造業(yè)具有非常強大的國際競爭力”(見美國財政部2006年12月《國際經(jīng)濟和匯率政策報告》)。中國GDP增長率比美國高那么多，生產(chǎn)率增長率卻沒有排在世界前列，這怎么解釋？

　　有一點可以肯定：我們不能過于看重GDP數(shù)據(jù)，應該重視生產(chǎn)率、人均真實收入或GNP增長。以此衡量，中國真實經(jīng)濟走勢與資產(chǎn)價格(虛擬經(jīng)濟)走勢之脫節(jié)或背離趨勢更加嚴重。中國真實經(jīng)濟尤其是生產(chǎn)率增長速度已經(jīng)開始放緩，或增長速度并沒有人們想象的那么快，而中國資產(chǎn)價格(主要是股市和房地產(chǎn))則已經(jīng)出現(xiàn)嚴重泡沫。

　　什么是泡沫？中國股市是否已經(jīng)形成泡沫？有關辯論熱鬧非凡。的確，經(jīng)濟學至今沒有為資產(chǎn)價格泡沫給出一個嚴謹?shù)摹⒈娝�認可的定義(事實上，幾乎所有經(jīng)濟學的指標——比如貨幣供應量或貨幣——都有類似問題，此乃經(jīng)濟學的基本困難，非獨資產(chǎn)泡沫如此，此處不詳論)。然而，假若我們愿意從歷史的角度進行冷靜的觀察和思考，我們實在無法否認中國資產(chǎn)價格存在嚴重泡沫。好些人天真地認為：中國與別國不同，我們例外。難道中國真的能夠例外，能夠獨善其身？

　　真實經(jīng)濟之生產(chǎn)率、人均真實收入增長相對放緩，資產(chǎn)價格卻直線上漲；或者說，真實經(jīng)濟相對通縮(對中國這個亟待快速發(fā)展的國家，不到2%的物價漲幅算是通縮了)，虛擬經(jīng)濟瘋狂擴張(人們喜歡談論的股票市值，已經(jīng)接近GDP總量的50%)。二者趨勢嚴重背離，實乃中國經(jīng)濟面臨的最大危險。我稱之為“人民幣升值預期綜合癥”。

　　人民幣升值預期怎能有如此強大的力量？基本邏輯推理如下：人的一切經(jīng)濟活動，都是在不同資產(chǎn)之間進行選擇，我們可以將人的所有經(jīng)濟活動簡單地都看作投資，消費也是投資，儲蓄當然是投資(為未來消費投資)。除了消費以外(“消費投資”的收益就是你消費產(chǎn)品和服務所獲得的“享受”，是我們一切經(jīng)濟活動的最終目的)，你可以投資購買金融資產(chǎn)，包括股票、債券、地產(chǎn)、貨幣(投資美元或人民幣或歐元或任何其他貨幣)等等；你可以投資真實經(jīng)濟之資產(chǎn)，比如投資辦廠、開公司、上學(積累人力資產(chǎn))、搞發(fā)明創(chuàng)造和科學研究(積累知識專利和技術秘訣)。顯然，金融資產(chǎn)本質(zhì)上是對真實資產(chǎn)或真實經(jīng)濟資源的要求權，即它們最終要反過來購買真實經(jīng)濟之資產(chǎn)(產(chǎn)品和服務)，以便消費享受。然而，個人投資決策，取決于各種資產(chǎn)的相對收益。如果金融資產(chǎn)之相對收益大于真實資產(chǎn)之相對收益，投資者自然會追捧金融資產(chǎn)，拋棄真實資產(chǎn)。金融資產(chǎn)需求旺盛，價格上漲；真實投資需求萎靡，價格下降，真實經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟就背道而馳。正常經(jīng)濟發(fā)展過程里，金融資產(chǎn)與真實投資之收益(平均而言)，大體相若，不會嚴重背離。

　　人民幣升值預期從多個渠道改變金融資產(chǎn)和真實投資的相對收益：一，以美元計算，人民幣升值提高持有人民幣的收益。將1美元兌換成人民幣，若人民幣一年升值5%，一年后將此人民幣再兌換成美元，僅匯率升值一項就獲利5%(你只需要做兩次兌換動作，其他什么也不要做)。此乃外國投機者大規(guī)模匯入美元、兌換人民幣的基本動因。

　　二，投資者或投機者當然不會只坐等匯率升值賺錢，若將人民幣存入銀行、或購買能夠容易變現(xiàn)的流動性資產(chǎn)(股票、債券、地產(chǎn))，既能賺匯率升值，又能賺資產(chǎn)價格上漲，何樂而不為？事實上，投資者或投機者就是如此辦理的。

　　三，金融資產(chǎn)與真實經(jīng)濟投資有一個極其重大的區(qū)別：前者可以化整為零(單位投資資金規(guī)模要求非常小)，幾乎人人皆可以參見投資或投機；后者則必須要求一定的投資規(guī)模，小到一個理發(fā)店或街邊小店，投資也要數(shù)萬乃至數(shù)十萬。金融資產(chǎn)容易變現(xiàn)；真實投資一旦下注，要變賣不易。因此，一旦市場預期金融資產(chǎn)投資收益高于真實投資，大規(guī)模的資金就會爭先恐后跑到金融資產(chǎn)市場，甚至每個人都會加入到“博一手、賭一把”的行列。

　　四，金融資產(chǎn)化整為零、容易變現(xiàn)之特點，導致金融市場非常容易出現(xiàn)“牛群跟風行為”，也就是金融市場著名的“5%-95%理論”。那就是說，金融市場上5%的資金可以引導或左右95%的資金。國際或國內(nèi)著名的銀行、基金或個人投資者或許只控制了整個金融市場5%的資金，然而，數(shù)之不盡的散戶或小投資者無非“跟風起哄”，唯大戶馬首是瞻。大戶開始買入，過了一段時間，小戶忍耐不住，也開始進場，等到大戶開始出貨，小戶還蒙在鼓里。所以金融市場上，規(guī)模巨大的投資者往往呼風喚雨，賺得盆滿缽滿，小戶不過為人抬轎，最后血本無歸，是可憐的犧牲品。

　　人民幣升值預期導致中國股市、地產(chǎn)暴漲，推動力量(那個5%)就是那幾家國際投行、

商業(yè)銀行以及國內(nèi)幾家大金融機構或其中的一些個人。早在2003年，國外大投行(比如高盛、摩根斯坦利)的內(nèi)部人員就直言不諱：他們已經(jīng)兌換了大量人民幣，等待升值。有好些官員和學者說：國外投機資金進入中國數(shù)量不多，不足為慮；國內(nèi)股市、地產(chǎn)大幅度上漲不是升值預期、不是國外熱錢刻意炒做之結果。這些人不明白金融市場簡單的“5%-95%理論”，沒有深刻理解“牛群跟風行為”。

　　五，金融市場之價格變化，還有一個極其著名、極其重要的現(xiàn)象：“預期自我實現(xiàn)”。諸如匯率、股價、期貨價格等等，其日常價格變動，與所謂真實經(jīng)濟之“基本面”，幾乎完全脫節(jié)。一些領頭的市場“大鱷”，一邊發(fā)布各種報告或講話，一邊自己開始買賣，迅速吸引其他資金進場，很容易將股價、地產(chǎn)價、匯率等等推倒他們“精確預測”的那個水平。資產(chǎn)市場價格非常容易受各種消息或政治家言論的左右。人民幣升值預期，其實就是美國總統(tǒng)、議員、財長、國際金融機構(它們配合政府言論)炒起來的。升值預期一旦觸發(fā)，各種資金就會跟進買賣，預期有可能很快自我實現(xiàn)。有人拼命論證：人民幣升值、中國股市、地產(chǎn)暴漲是中國真實經(jīng)濟之內(nèi)在要求，是“基本面”力量的推動，甚至與美國各方巨大的壓力也沒有關系。我仔細拜讀過相關論著，他們實在是難以自圓其說。

　　總結一下。2002年11月，日本財長最早開始強烈指責中國

人民幣匯率低估，要求大幅度升值，美國政府強力跟進，人民幣升值壓力從此一發(fā)不可收拾，2005年7月21日中國允許人民幣升值并且浮動，人民幣升值預期“自我實現(xiàn)”，美國政府和國際大金融機構信心大增，升值壓力進一步升級。2005年7月21日改革之后，中國國內(nèi)投資者亦堅信人民幣“守不住”，遂迅速開始投機金融資產(chǎn)，股市、地產(chǎn)一路高歌猛進，資產(chǎn)價格(虛擬經(jīng)濟)與真實經(jīng)濟走勢就天壤之別。

　　此乃“人民幣升值預期綜合癥”：虛擬經(jīng)濟與真實經(jīng)濟嚴重背離，資產(chǎn)價格與經(jīng)濟基本面嚴重脫節(jié)，資產(chǎn)價格出現(xiàn)嚴重泡沫，貨幣政策進退兩難、無能為力；一旦資產(chǎn)價格泡沫破滅，則數(shù)以千萬乃至億計的小民將血本無歸，銀行壞賬堆積如山，大量公司資不抵債，失業(yè)問題雪上加霜，虛擬經(jīng)濟和真實經(jīng)濟都將陷入長期蕭條。

　　困難是：今天的經(jīng)濟學，還沒有能力推測泡沫破滅的準確時間！