SHIBOR被賦予中國利率市場化改革與爭奪國際人民幣定價權的雙重歷史使命，然而SHIBOR一出生就面臨著諸多挑戰

　　文/本刊記者 張衛華

　　3個月過去了，曾在一片歡呼聲中誕生的SHIBOR(全稱Shanghai Interbank Offered Rate，即上海銀行間同業拆放利率)終歸平靜。

　　早在2006年年底SHIBOR正式運行之前，被各界寄予了成為“中國基準利率”的厚望。SHIBOR被認為是中國利率市場化改革的重要棋子，而且隨著人民幣國際化的趨勢，是否能將人民幣的定價權留在中國，也是SHIBOR的一項歷史使命。

　　然而，成長的過程無疑是一個充滿冒險與挑戰的歷程，SHIBOR一出生就面臨著眾多“利率諸侯”的挑戰。

　　SHIBOR在成為中國真正的基準利率之前，必須保證自身能夠茁壯成長而不會夭折，必須讓自己成為極其復雜的利率體系中的主角而不是花瓶，必須成為央行實施貨幣政策的信號源和參照系，這一切又取決于已走過第十個年頭的中國利率市場化改革進程。

　　SHIBOR能做到嗎？

　　從CHIBOR到SHIBOR

　　從2007年1月4日開始，每天上午11：20以前，工商銀行、北京銀行和匯豐銀行等16家中外資銀行的報價員們通過專線網的報價界面，把自家銀行對人民幣拆出利率的報價報給位于上海的全國銀行間同業拆借中心。10分鐘后，他們所報出的數字和經過電腦自動計算出的平均數字準時出現在網站上。這個平均數便是被人們——至少是央行——寄予厚望的“中國基準利率”的雛形SHIBOR。當然，如果它沒有夭折，并能茁壯成長的話。

　　SHIBOR以位于上海的全國銀行間同業拆借中心為技術平臺計算、發布并命名，是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率。

　　它是單利、無擔保、批發性利率。目前公布的品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。

　　SHIBOR報價銀行團由16家商業銀行組成，包括4家國有商業銀行、6家中資股份制商業銀行、3家城市商業銀行和3家外資銀行。報價行是公開市場一級交易商或者外匯市場做市商，在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。

　　2006年10月SHIBOR開始內部試運行，12月起在全國銀行間市場開始大規模試運行。

　　中國社科院金融研究所副所長王國剛接受《經濟》專訪時說，國內銀行間同業拆借市場已存在20余年，“過去叫同業拆借，現在給他一個名字叫SHIBOR。”

　　1986年，專業銀行資金被允許可以相互拆借。此后，同業拆借業務在全國迅速展開。從1996年起，中國銀行間拆借市場利率即CHIBOR形成，由位于上海的中國外匯交易中心暨全國銀行間拆借中心(以下稱全國銀行間拆借中心)每天對外發布從隔夜到120天的8個期限不等的利率。

　　據說當初CHIBOR也被寄予了成為基準利率的厚望，但10余年過去了，愿望非但沒有實現，而且連CHIBOR這個名字也被人們淡忘了。在全國銀行間拆借中心主辦的“中國貨幣網”上，已經找不到這個詞了，即使它代表的“全國銀行間同業拆借利率”語句也無法查到。因此，有人說CHIBOR已經名存實亡了。

　　其沒落的主要原因是，由于CHIBOR僅僅對有成交記錄的同業拆借進行計算，債券投資者一般很少將其作為基準利率。加上國內銀行間信用拆借的成交并不活躍，甚至有時沒有信用拆借的成交，導致當天的利率變化在CHIBOR上無法體現出來，更不能全面反映基準利率情況。

　　對此，中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍接受《經濟》專訪時指出，CHIBOR是由政府主導形成的，加上當時金融市場化程度較低，金融結構單一，制度不完善等原因，使得CHIBOR逐漸走向沒落。

　　如今，SHIBOR橫空出世，讓人們產生了許多遐想。一出生，它就被戴上了“中國的聯邦基金利率”、“中國基準利率的雛形”、“中國準基準利率”等高帽。但是，它會不會步CHIBOR后塵？

　　從生成機制看，SHIBOR顯然是借了LIBOR(即倫敦同業拆放利率)這個“西體”，后者已成為國際金融市場中大多數浮動利率的基礎利率。

　　央行副行長吳曉靈曾表示，將把SHIBOR培育為“中國的基準利率”。不過，王國剛認為，盡管央行的意圖非常明確，但這也僅是利率市場化中的一個變化，整個改革“還在過程中”。一位曾是央行貨幣政策委員會委員的經濟學家對《經濟》記者表示，他對SHIBOR持保留態度，“我對它不以為然。”

　　顯然，要想成為真正的中國基準利率，SHIBOR的路途并不平坦，甚至布滿荊棘。

　　利率“諸侯”

　　中國一直沒有形成單一的基準利率這個“天子”，但并不缺少想覬覦它的“權臣”。

　　王國剛認為，SHIBOR運行后，會對7天期回購等短期利率影響較大一些，但對發行期較長的央行票據利率影響很小，其原因是票據本身量很大，央行在其利率上帶有較強的主動性，比如央行還可以定價發行。

　　他的觀點得到了印證。SHIBOR第一周的運行效果顯示，市場短端交易(一個月以下的市場利率)市場表現活躍，而長端交易(一個月以上的市場利率)市場反應比較冷淡，報價單位之間的出入也比較大。

　　目前，7天回購加權平均利率和1年期央票利率是我國貨幣市場存在的兩個影響較大的利率指標，其成交量最大，參與者最多。其他影響較大的還有隔夜拆借利率、1天期回購利率、銀行間回購定盤利率等。

　　在存貸款利率中，1年期的定期存款利率被國外媒體稱為“中國的基準利率”，因為央行歷次對外宣布調整存貸款利率均以此為基準利率，也最為普通老百姓所熟悉。

　　另外，還有外匯存款利率，債券市場中的國債利率、金融債利率，央行的再貸款利率，再貼現利率等。

　　同時，國外的機構也在覬覦中國的基準利率。2005年10月12日，全球最大的財經資訊供應商路透在上海正式推出“路透中國債券參考率”，它覆蓋了央行票據、國債和金融債，根據13家金融機構的數據進行計算，每天公布具有基準質量的數據。路透的這個參考率跟LIBOR極為相似，包括計算方法、公布時間等。

　　王國剛認為，在上述諸多利率體系中，SHIBOR僅僅是貨幣市場中的拆借利率，還談不上跟其他利率競爭。“頂多是相互影響，但影響不是競爭，競爭本身會優勝劣汰，具有某種替代性。”

　　不過趙錫軍認為，出世不久的SHIBOR，不僅不會對其他利率產生較大影響，相反，央行的利率政策反倒會影響SHIBOR的變化。

　　“這是兩個不同層次的交易。”趙錫軍認為，包括央行票據在內的利率屬于貨幣政策的工具范疇，央行利用央票跟商業銀行之間進行的交易目的是實施貨幣政策，比如央行認為流動性過剩需要調控，可以發行央票回籠資金。而SHIBOR更多的是市場的交易，商業銀行之間發生的拆借交易以及資金供求關系體現在SHIBOR變化上。

　　央行影響SHIBOR的機制可以這樣理解：央行通過發行央票或實施回購等貨幣工具，來收緊或放松銀根，就會直接影響到商業銀行，包括16家SHIBOR報價團銀行的資金余缺，而銀行會根據自己的資金狀況報出各自的拆出利率，最終間接影響SHIBOR。

　　那么，SHIBOR會不會影響央行的貨幣政策呢？或者說，它能不能為后者提供政策參照？

　　趙錫軍認為，由于SHIBOR還只是一個由16家報價銀行報出的交易基準的利率，而不是真實的成交利率，與央行貨幣政策基本無關。如果將來SHIBOR能像LIBOR一樣，真正地反映市場供求關系，央行才可能會依據其變化來判斷市場里資金的流動性是多還是少了，然后采取相應的貨幣政策。“現在還不存在這種情況，將來或許有可能。”

　　總言之，SHIBOR最終能否成為中國的基準利率，取決于多種因素，比如上述在各自地盤掌握重權的利率“諸侯”能否甘愿俯首稱臣就是關鍵因素之一。

　　成長的煩惱

　　除了一出生就面臨著外部利率“諸侯”的挑戰外，SHIBOR自身的成熟是其能否擔當中國基準利率重任的前提條件。

　　在試運行期間，SHIBOR變動主要還是以現有貨幣市場利率作為基準。各期限利率基本上是建立在同期限銀行間市場回購利率和央票利率的基礎之上。比如，1月期以下各品種利率基本上與目前銀行間市場質押式回購利率基本持平，而1月期以上各品種則大多是在同期限央票利率的基礎上再加上15-20個基點形成。

　　SHIBOR這種“跟隨”其他利率的狀況在正式運行22天后，痕跡依然明顯。

　　以1月25日為例(見表格)，在6個相同期限的品種中，除了6個月的外，其他5個包括1周、2周、1個月、3個月和1年期的SHIBOR利率均高于全國銀行間市場債券交易即質押式回購交易利率，幅度最大的是1年期，二者相差21個基點，最小的為2周期，相差3個基點。

　　究其原因，SHIBOR目前主要是通過參與運行的各銀行報價來形成，由于此前并無相關經驗和其他更為可靠的依據，銀行上報的利率自然要參考已經在銀行間市場交易的、與SHIBOR各品種從期限到作用都接近的相關交易品種的利率水平。

　　王國剛認為，SHIBOR的交易品種太少，長短期品種尤其是長期利率要豐富，品種豐富了交易規模才能上去，否則功能就發揮不了。

　　目前，中國市場長期利率交易的品種不多，各家銀行缺乏可以參照的標準，最后難以形成一個統一的報價。所以有專家認為SHIBOR現在首先需要解決的就是積極發展長端交易，擴大交易范圍，從而為報價銀行積累更為豐富的操作經驗。

　　另一方面，SHIBOR報價銀行僅有16家。報價銀行少，缺乏廣泛的代表性，使得SHIBOR難以真實全面地反映資金供求價格。趙錫軍認為，應進一步擴大報價銀行范圍，要讓更多的金融機構加入到報價團中。

　　在SHIBOR的實施準則中關于“報價團銀行構成”的章節中，對報價銀行資格做了6項規定，符合條件并愿意成為報價行的商業銀行，應于每年12月1日前向SHIBOR工作小組提交申請，后者確定次年報價銀行團成員名單。因此，2007年SHIBOR報價團擴大范圍也是有可能的。

　　還有，16家報價銀行自身的定價能力也備受質疑。SHIBOR正式運行后，某家報價銀行報出的16個數字，竟然有11個被系統自動剔除。因為這些被剔除的是16家所報的共256個數字中要么是最高的，要么是最低的。

　　趙錫軍認為，這說明銀行對整個市場資金供求的把握還沒有完全到位，“說到底是還沒有學會給自己的資金定價”。而提高金融機構自主定價能力正是央行推出SHIBOR的主要用意之一。

　　最后，SHIBOR是信用拆借，因此要求金融系統具備完善的信用體系和風險評估機制。這恰恰是國內金融機構的軟肋。

　　市場利率是貨幣市場資金供求關系客觀真實的反映，而貨幣市場利率是整個市場利率體系形成的基礎，它的功能之一就是為央行制定基準利率提供信號源和參照系數。作為央行全力培育的貨幣市場基準利率，SHIBOR自然有成為這個信號源和參照系數的條件和可能。

　　2月13日，央行在銀行間市場首次以SHIBOR為基準，確定了當天14天期逆回購利率，顯示出央行將SHIBOR打造成貨幣市場基準利率的決心。

　　趙錫軍認為，央行需要持續不斷地推動，使SHIBOR真正成為反映國內資金供求關系的一個晴雨表，“要讓它變得更有吸引力”。

　　對于這個過程，趙錫軍用 “謀事在人，成事在天”來概述，“重要的是謀，等著是不行的。”

　　LIBOR，英文London InterBank Offered Rate的縮寫，即倫敦銀行同業拆放利率。按照《路透金融詞典》的解釋，LIBOR指倫敦銀行同業市場拆借短期資金(隔夜至一年)的利率,代表國際貨幣市場的拆借利率，是最常用的短期利率基準之一，可作為貸款或浮動利率票據的利率基準。

　　20世紀70年代，路透等全球知名資訊供應商通過向倫敦的各家銀行咨詢有關利率報價，進行計算后公開發布。這便是LIBOR的雛形。

　　后來，英國銀行協會公布了LIBOR的生成機制，包括計算方式、公布時間等。其過程依然由供應商每天通過向有資格的入選金融機構咨詢有關報價，然后按照各銀行的報價進行排列，選取中間的50%數據進行處理，最后在每天倫敦當地時間中午11時30分進行公布。需要說明的是，被指定的報價機構都是當今世界最一流的銀行。

　　如今，LIBOR已經作為國際金融市場中大多數浮動利率的基礎利率。美元是當今世界使用范圍最廣、交易量最大的國際貨幣。為什么國際貨幣市場的基礎利率不是在美國，而是在倫敦？

　　20世紀30年代經濟大蕭條后，美國通過了《1933年銀行法》，該法有個著名的Q條例，即禁止銀行對活期存款支付利息，對定期存款設定利率最高上限。二戰后，美國對美元利率和

匯率的管制更為嚴格，加上實行存款

準備金制度，使得美元在美國國內的交易成本大大增加。而其他國家的銀行吸收的美元存款則不需要上繳存款準備金，也不受

美聯儲管制。因此，美元在他國的交易成本反而比在美國低。

　　馬歇爾計劃為二戰后的歐洲復興提供了130多億美元的援助，這些援助資金很大一部分留存于倫敦，同時也增強了美元在歐洲的影響。

　　石油美元的出現也為倫敦提供了更多的美元資金。由于宗教、意識形態等歷史原因，這些國家不愿意把石油美元放在美國，而更愿意放在英國。還有，加上當時前蘇聯、東歐等國家屬于華約組織，與以美國為首的北約組織處于冷戰狀態，前者當然也不愿意把持有的美元放在美國。

　　正是由于倫敦具備了天時、地利、人和諸多因素，使得倫敦的美元市場超過了美國本土市場，成為全球最大的美元市場。而美元SHIBOR利率的權威性和參照性的最終形成也就水到渠成了。