□特約撰稿 劉建巖

　　上周1年期央票發(fā)行利率打破了3個(gè)月以來的穩(wěn)定，大幅上升4個(gè)bp，這一變化意味著央行開始全力回籠流動(dòng)性。綜合今年前兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)金融情況，我們認(rèn)為，央行難以兼顧協(xié)調(diào)內(nèi)、外經(jīng)濟(jì)失衡，在當(dāng)前國內(nèi)投資、信貸增長(zhǎng)再次出現(xiàn)失控苗頭的情況下，央行調(diào)控天平儼然已向國內(nèi)傾斜，流動(dòng)性控制的攻堅(jiān)戰(zhàn)打響。

　　前期緊縮力度不夠，投資、信貸毫無減速跡象。今年前兩個(gè)月的信貸投放量很高，新增人民幣貸款已經(jīng)接近1萬億元。我們認(rèn)為，央行前期的緊縮力度不夠是促成這一狀況的直接原因，所謂“穩(wěn)健”的貨幣政策實(shí)質(zhì)上是保持著商業(yè)銀行流動(dòng)性的“寬松”，在國內(nèi)投資需求不減的情況下，控制信貸“合理增長(zhǎng)”將無從談起。

　　當(dāng)務(wù)之急是要把

商業(yè)銀行的流動(dòng)性控制到“緊張”的程度。春節(jié)后的兩周，央行除了正常的公開市場(chǎng)操作外，還分別提升了一次法定存款

準(zhǔn)備金率和發(fā)行了一次定向央票，可以看到，央行正在動(dòng)用全部的手段回籠資金。1010億元的發(fā)行規(guī)模并不能給商業(yè)銀行的信貸發(fā)放帶來實(shí)質(zhì)性影響，但是可以起到很強(qiáng)的警示性作用，如果個(gè)別機(jī)構(gòu)沒有及時(shí)減少信貸規(guī)模，將很可能在下次被央行指令認(rèn)購更大的定向央票份額，或被施以差額準(zhǔn)備金率。

　　目前市場(chǎng)廣泛預(yù)期央行將會(huì)提高存貸款基準(zhǔn)利率，基于對(duì)負(fù)存款實(shí)際利率的考慮，我們也認(rèn)為加息是有必要的。但是這里我們必須明確一點(diǎn)：在當(dāng)前我國的低利率水平下，小幅升息1-2次對(duì)于控制信貸是起不到作用的；正如吳曉靈前期講話中所指出的：“提高利率不能回籠流動(dòng)性”、“要將銀行的流動(dòng)性收縮到其無錢可貸的地步”。事實(shí)證明，央行可能不會(huì)再容忍商業(yè)銀行如此寬松的流動(dòng)性，雖然今年并沒有制定信貸增長(zhǎng)計(jì)劃，但是如果2006年初的情況再度重演，將是經(jīng)濟(jì)所不能承受的。因此，當(dāng)務(wù)之急是要加大力度把流動(dòng)性收到“緊張”的程度，這也是央行將1年期央票利率推升到一個(gè)更高平臺(tái)上的直接原因。

　　債市收益率曲線將會(huì)向上調(diào)整的又一個(gè)理由。一方面，由于央行大量發(fā)行央票，投資機(jī)構(gòu)對(duì)國債、金融債等的需求將會(huì)受到擠壓，推動(dòng)其收益率上升；另一方面，央票擴(kuò)量發(fā)行本身就使央票的發(fā)行利率存在較大的上升壓力，尤其是3年期央票利率的攀升，將給5年期債券收益率形成較大影響。就1年期央票而言，嚴(yán)防投資、信貸的過快增長(zhǎng)目前已經(jīng)是央行的首要任務(wù)，控制流動(dòng)性是其工作重心，那么只要在中美利差保持在央行可容忍的范圍內(nèi)，1年期央票利率再度小幅上升也是不無可能的。