王自力 葉 貿(mào)

　　在宏觀經(jīng)濟層面上，流動性通常被通俗地理解為不同統(tǒng)計口徑的貨幣和資金總量。因此，流動性過剩也就是指金融體系中的貨幣和資金太多了，超過了一國資產(chǎn)的內(nèi)在價值。觀察貨幣供應(yīng)量(M1和M2)指標可以較好地描述金融體系中的流動性狀況。截至2006年底，我國廣義貨幣M2和狹義貨幣M1的存量分別達到34.56萬億和12.6萬億，同比分別增長了16.9%和17.5%，銀行體系的資金十分充裕。

　　資產(chǎn)泡沫隱憂：流動性過剩之困境

　　過剩的流動性，已經(jīng)成為經(jīng)濟金融體系穩(wěn)健運行的隱患，是當前影響金融穩(wěn)定的核心因素，突出表現(xiàn)在流動性過剩已經(jīng)正在促成資產(chǎn)泡沫的逐漸形成和擴大。眾所周知，資本具有逐利這一天然本性，大量涌現(xiàn)出來的貨幣資金必然附著在一定的資產(chǎn)上以追求保值和增值。如果將一國的資產(chǎn)價值比喻成一個水庫，那么流動性就好比是注入到水庫中的水一樣。來水不足，水庫就會干涸，不能充分發(fā)揮其作用，就好比資產(chǎn)的價值未得到充分的體現(xiàn)；然而，如果來水太多，水庫的水位不斷上升，而一國的資產(chǎn)價值也就是水庫的容量在一定時期內(nèi)又是有限的，當注入的水超過了水庫所能承載的最大容量，其結(jié)果必然是堤毀庫亡，也就好比是一國資產(chǎn)的迅速縮水和經(jīng)濟崩潰。我國銀行體系聚集著大量的流動性，在利潤的驅(qū)動下，銀行加大了信貸投放規(guī)模，形成投資過熱，同時大量資金從銀行體系竄出，投資于股票和房地產(chǎn)，造就了2006年我國股票市場和房地產(chǎn)市場等資產(chǎn)價格的快速上漲。

　　股票市場成為2006年中國經(jīng)濟最火爆的一幕。大量資金的涌入，推動滬、深兩市股票指數(shù)不斷上漲。2006年全年滬深兩市股指分別增長了 130%和132%，滬指僅用了4個月的時間直上了1000多點。截至2006年11月，兩市A股總市值和流通市值分別高達69705.12億元和20359.18億元，均比年初翻了一番以上，而日成交額也在不斷創(chuàng)出新高，從1000億元到1500億元以往被認為是驚人的天量，如今的市場已經(jīng)習以為常，顯示進出股市的資金已經(jīng)到了非常充裕的程度。在很多人討論中國A股是否已經(jīng)出現(xiàn)泡沫時，股市卻進一步加溫，滬指直奔3000點。據(jù)初步計算，兩市動態(tài)市盈率已達到29倍，比成熟市場高70%，比新興市場高45%，處于全球最高水平。理論界和實務(wù)界開始為不斷膨脹的股市泡沫擔憂。房地產(chǎn)市場在2006年年初以來，即使在政府部門大力調(diào)控的情況下，全國各地房地產(chǎn)價格仍然大幅上漲，全國70個大中城市的平均

房價上漲幅度都超過一成，尤其是北京、上海、廣州、深圳等區(qū)域中心城市，漲幅更大。

　　資產(chǎn)價格大幅上漲的背后，是資金推動的結(jié)果。無論是房地產(chǎn)價格的大幅快速上漲，還是股市的異常火爆，都折射出金融體系中的流動性已經(jīng)達到過剩程度。這種過剩的流動性如果一直持續(xù)下去，必然會一步步制造著資產(chǎn)泡沫。目前，我國股市可以流通的股份市值大約在2萬億元左右，金融機構(gòu)十余萬億元的存差資金只要有五分之一流進股市，就足夠推動股市再翻一番左右，使滬指達到7000點至8000點的高度。而這種沒有相應(yīng)業(yè)績?yōu)橹�撐的上漲僅僅是虛假繁榮，這樣的泡沫吹得越大，國家金融體系的危險也就越高。

　　國際上的經(jīng)驗也早已告訴我們，流動性過剩的風險造成不斷累積的金融資產(chǎn)價值高估，很有可能帶來經(jīng)濟衰退甚至金融危機。如上世紀80年代的日本，在強烈的日元升值預期下，外部資金迅速涌入日本國內(nèi)，并且波及到房地產(chǎn)和股市，幾乎所有的資產(chǎn)價值都被高估。日元在“廣場協(xié)議”后大幅升值，在外部資金迅速撤離后，即迅速造成了日本資產(chǎn)的大幅縮水，日本經(jīng)濟也由此陷入了“失去的十年”中。1997年東南亞金融危機同樣也是如此。因此，如果不在資本市場出現(xiàn)泡沫隱患的初期妥善地解決流動性過剩這一難題，我們也難免重蹈這些國家和地區(qū)的覆轍。

　　國際流動性的涌入：流動性過剩之根源

　　從2005年開始金融體系中迅速增長的流動性，吸引了理論界和實務(wù)界紛紛尋找其根源。很多學者從我國經(jīng)濟體制運行中投資消費結(jié)構(gòu)的不對稱、出口導向的發(fā)展模式導致的進出口不平衡、固定匯率制度造成的外匯儲備急劇膨脹等方面分析了流動性快速增長的原因。固然，當前金融體系中出現(xiàn)的流動性過剩與這些因素不無關(guān)系，然而透過這些表象，可以發(fā)現(xiàn)流動性快速增長以至于過剩的背后還有更加根本性的原因，那就是，在全球普遍出現(xiàn)流動性快速增長的背景中，在

人民幣升值的強烈預期的作用下，資本的逐利性推動國際流動性向國內(nèi)大量涌入。

　　首先，從全球范圍看，國內(nèi)流動性的快速增長是在全球流動性過剩這樣一個大背景下出現(xiàn)的。全球范圍早就出現(xiàn)了普遍的流動性過剩現(xiàn)象，這主要是全球范圍持續(xù)的、超寬松的貨幣政策使然。2001年以來，特別是“9·11”事件發(fā)生以后，美歐等發(fā)達國家相繼實行更加寬松的經(jīng)濟政策。美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率由2001年的6.5%降低到2004年的1%，并一直延續(xù)較低的利率政策。歐洲央行也隨之降低了利率，日本甚至實行了長達5年之久的零利率政策。全球各國尤其是主要發(fā)達國家持續(xù)的超寬松的貨幣政策極大地降低了融資成本，再加上金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，促進了全球可用資金的快速增長。在這種環(huán)境下，各類投資基金可以以極低的成本融資，并投資高風險高回報的金融資產(chǎn)，使得資金在金融體系內(nèi)部高速循環(huán)，又進一步擴大了資金量，出現(xiàn)全球性的流動性過剩。據(jù)統(tǒng)計，截至2005年底，全球共同基金的資產(chǎn)總額大幅增長至17.8萬億美元，其中美國占到近一半的份額。據(jù)美國投資公司協(xié)會(ICI)統(tǒng)計，至2006年10月份，美國共同基金的資產(chǎn)規(guī)模更是達到創(chuàng)紀錄的10.1萬億美元，并且吸納的資金量不斷刷新紀錄。另據(jù)香港金融當局的統(tǒng)計，2006年全球流動性最大的對沖基金的資產(chǎn)已達一兆二千億美元。國際流動性規(guī)模之大、增長之快可見一斑。

　　在全球流動性過剩這樣一個大背景下，國際流動性向國內(nèi)不斷的輸入，則是在人民幣升值的強烈預期作用下，資本逐利的天然本性使然。2005年7月21日，

人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣即開始了小步升值過程。一方面，匯率的小幅一次調(diào)整，造成了人民幣的實質(zhì)性升值，也打通了人民幣繼續(xù)升值的通道；另一方面，也是更嚴重的是，未一步到位的匯率調(diào)整同時造成了外界更強烈的升值預期。在人民幣升值的強烈預期和升值通道被打通的前提下，在國際市場上泛濫的流動性便開始大量向國內(nèi)涌入，通過國際貿(mào)易、對外投資、股權(quán)收購等方式源源不斷地流入，預期人民幣繼續(xù)升值，以實現(xiàn)套利。

　　考察近年來我國金融體系中貨幣投放的主要渠道，可以十分清晰地發(fā)現(xiàn)金融體系流動性的來源。近年來，伴隨實行外匯管理體制改革后外匯流動的實質(zhì)控制逐漸放松，資金進出比較便利，我國外匯儲備一直保持快速增長，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。2006年末外匯儲備突破1萬億美元大關(guān)，達到10663萬億美元的歷史高位，全年新增外匯儲備2473億美元。2006年1～10月，因為外匯占款央行被動地增加了貨幣投放1.6萬億元，是當期M1的增加額的1.48倍，即使貨幣當局大量使用央行票據(jù)等公開市場操作手段進行對沖，當期流通中現(xiàn)金仍同比增加近3000億元。顯示出外部來源的資金成為國內(nèi)流動性大幅增長的主要原因。

　　從2005年7月匯率制度改革以來，外匯儲備經(jīng)過短暫的增速放緩，但其后即呈現(xiàn)出加速上漲的態(tài)勢，這也是與逐漸強烈的人民幣升值預期是一致的。在強制結(jié)售匯和固定匯率的外匯管理體制下，外部資金的急劇流入必然導致基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的外匯占款迅速增長，央行不得不被動地投放大量基礎(chǔ)貨幣，國內(nèi)的流動性開始大增。這正如向水庫中注水，如果只有進水，而沒有合適的排水渠道，外部涌入的水源不得不按比例地充入國內(nèi)金融市場這個容量有限的水庫里。當過剩的流動性又不可避免地從低收益的銀行存款中竄出，沖向高收益的房地產(chǎn)市場和股票市場，必然推動資產(chǎn)價格的迅速膨脹。可以想見，只要人民幣升值的預期不變，外部流動性繼續(xù)大量向國內(nèi)涌入的趨勢就難以改變。

　　流動性過剩之破解：制度重建，疏堵結(jié)合

　　在當前流動性過剩的情況下，資產(chǎn)泡沫的隱患已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)，解決流動性過剩問題已經(jīng)成為當務(wù)之急。然而，僅僅憑借貨幣當局通過公開市場操作、存款準備金等貨幣政策手段來收縮流動性，其效果十分有限，治標而不治本，而且操作的空間越來越有限。要從根本上緩解和解決流動性過剩這一難題，必須依靠制度重建，基本思路不外乎是三點：一是“疏”，即疏通內(nèi)部流動性向國際市場回流的通道，釋放內(nèi)部流動性過剩的壓力，讓國內(nèi)過剩的流動性重新回到國際市場；二是“堵”，即堵住外部資金向國內(nèi)流入的通道，緩解流動性繼續(xù)向國內(nèi)涌入；三是做大，即做大國內(nèi)資產(chǎn)池這個水庫的容量，使得這個水庫可以安全容納更多的流動性，防止資產(chǎn)泡沫的擴大。

　　首先，加快外匯管理體制的深化改革，消除人民幣升值的預期，破除國際流動性不斷涌入的基礎(chǔ)前提。根據(jù)市場規(guī)律的要求，實行以市場供求為基礎(chǔ)、真實反映市場資金需求的外匯形成機制，消除外界對人民幣升值預期。這既可以起到“堵”的作用，也可以發(fā)揮“疏”的效果。升值的預期不存在了，套利的機會消失了，外部的流動性的大量涌入自然就會停止，“堵”住了流動性流入的入口；已經(jīng)流入國內(nèi)的貨幣資金也會產(chǎn)生獲利回流的需要，同時升值提高了進口的競爭力，進口的擴大也會有助于流動性向國際市場回流，流動性流出的通道被“疏”通。這正如為水庫卸洪，通過減緩水庫入水口的流量，同時打通出水口，水庫的水位就會逐漸下降到安全水位以下，流動性過剩的狀況最終會得到改變，資產(chǎn)泡沫的風險才能解除。

　　其次，積極探索外匯儲備管理的新渠道，切斷外匯儲備增長與貨幣發(fā)行之間的連帶關(guān)系。現(xiàn)行外匯儲備管理體制下，外匯儲備的增長與貨幣發(fā)行存在著成比例的對應(yīng)關(guān)系，因此外匯儲備的不斷增長必然反映在流動性的快速增長上。因此，探索外匯儲備管理的新渠道，切斷外匯儲備增長與貨幣發(fā)行之間的連帶關(guān)系，對于緩解由于外匯儲備增長帶來流動性過剩的難題有積極意義。可以考慮設(shè)立專門的外匯儲備管理機構(gòu)，負責管理由貨幣當局持有的安全儲備限額之外的外匯儲備。一方面，可以通過發(fā)行債券向央行購買外匯儲備，同時收回社會上的人民幣流動性；另一方面，將這些外匯儲備運用于國外，購買國家急需的戰(zhàn)略性資源，做大國家資產(chǎn)池，提升資產(chǎn)的實際價值。

　　此外，多方面提升金融資產(chǎn)內(nèi)部價值，擴大市場的資金容納力。在“疏”、“堵”結(jié)合緩解國際流動性向國內(nèi)流入和擴大國內(nèi)流動性向國際市場回流的同時，注重提升市場對流動性的吸納能力，做大資產(chǎn)池這個盛裝流動性的水庫的容量。在利用超額的外匯儲備擴大戰(zhàn)略性資源的進口以提升國家整體資產(chǎn)價值的同時，加快優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)上市融資步伐，同時加快已在海外市場上市公司向國內(nèi)市場的回歸，擴大國內(nèi)金融市場對流動性的吸納能力，防范過剩的流動性造成資產(chǎn)價格的膨脹和資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。

　　王自力系人行鄭州培訓學院院長

　　葉貿(mào)工作單位：人行廣州分行