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水仙電器公司2000年凈利潤為-14570萬元，每股收益-0.62元，調整后的每股凈資產為-0.86元，凈資產總額為-5996萬元，公司因此將連續4年虧損，第一次被會計師事務所出具“拒絕表示意見”的審計報告。公司董事會稱已于2001年4月17日向上海證券交易所提交了《關于申請延長暫停上市期限的報告》，并自2001年4月18日起暫停“特別轉讓”服務。PT水仙公司的這份年報極有可能成為“最后的年報”。 PT水仙是如何陷入絕境的？
水仙曾是上海電器業的驕傲。早在1992年，前身為上海洗衣機總廠的水仙電器改制為股份有限公司，公司A股和B股分別在1993年和1994年掛牌上市，從證券市場募集到1.57億元人民幣和2504 萬美元。進入90年代，水仙在家電行業日趨激烈的競爭中，開局良好，逐步擴大了市場優勢，并有望成為中國洗衣機行業的領頭羊。
然而好景不長，1995年水仙電器效益開始大幅滑坡，以后更是每況愈下，1997年終于首度出現虧損，且虧損額高達6000多萬元。由于重大投資上的失誤、新產品開發滯后導致產品單一等原因，此后該公司不但未能擺脫困境，而且虧損額逐年加大。到1999年出現1.97億元的重大虧損時，水仙已是連續3年虧損且每股凈資產低于面值。2000年PT水仙雖然采取了壓縮非生產性開支、分流人員、催討應收款等一系列積極措施，但仍出現巨額虧損。
一、微觀環境——水仙公司經營管理嚴重失誤
總的來說，水仙電器衰落的原因一方面是公司新品開發和市場開拓一直不如其它競爭對手，加上經營管理不善，更使其在市場競爭中節節敗退；另一方面，水仙電器在重大對外投資項目上均告失敗，投資失誤加速了水仙公司陷入經營絕境。
投資失誤是禍根
上海水仙惠而浦有限公司是1995年水仙電器與美國惠而浦公司合資建立的大型合營公司，該合資項目計劃總投資7500萬美元，中方占45%的股權。這家合資公司也是水仙發行B股募集資金的主要投向，當時預期該公司可在三年內形成年產50萬臺新一代全自動、滾桶式洗衣機的生產能力，在給水仙帶來良好經濟效益的同時，也能為水仙在全自動洗衣機的技術開發方面引進一些先進的國際技術。惠而浦是世界上最早生產洗衣機的電器制造商，其技術力量相當雄厚，而水仙經過十幾年的經營，也構筑了一個遍布全國的龐大銷售網絡。
但事與愿違，水仙惠而浦在經營年度里連續虧損，1996年虧損了2446萬元，1997年虧損更是超過5000萬元。造成虧損的原因是惠而浦水仙內部出現了問題。當時美方并沒有利用水仙現成的銷售網絡推銷自己的產品，而是“避長就短”試圖建立自己的銷售隊伍和銷售渠道，造成惠而浦水仙的經營成本大幅上升。事實上，惠而浦在合資以后與水仙之間的合作并不默契，合資公司成立后不久，從生產、管理到銷售便全部是由美方掌管，外方合資者似乎并不愿意水仙插手公司的“內部事務”。據有關知情人士透露，公司在與惠而浦合資時，美方人員發現中方派出的采購人員開出的采購清單價目與事實不符，而水仙方面對這種行為也沒有采取切實有效的措施進行處理，從而直接造成合資雙方的矛盾和不信任，也使惠而浦水仙的“天作之合”最終變得名存實亡。為了自保，水仙當即決定出讓部分水仙惠而浦股權，但即使只留下20%的合資股權，在改用成本法進行核算后，水仙惠而浦1998、1999年共虧損26389萬元，仍對水仙產生了負5278萬元的影響。
與惠而浦水仙類似，水仙的另一個合資項目——水仙能率也在2000年6月成為外方完全控股的公司，其合作方日本能率株式會社是日本著名的燃氣具制造公司，熱水器產品規格之多，技術之先進在日本國內也占領先地位。應當說，水仙當初選擇外資合作對象時還是相當認真的，其選擇的對象無論從國際知名度還是在專業技術上都堪稱出類拔萃。2000年6月，為了有效制止公司在水仙能率上的投資虧損，水仙以730萬美元的價格，將50%的水仙能率轉讓出去，并希望將這筆資金用于改善當時的困境。
目前水仙電器公司主要有水仙房地產開發經營公司、國際貿易公司、蘇州模具制造公司、金山水仙電器公司、水仙進出口公司等五大全資附屬及控股子公司，其中三家為虧損企業，1999年的虧損總額達到578萬元。
應收款和負債高居不下，周轉資金極度匱乏
債務負擔沉重、應收帳款數額巨大是水仙最終崩潰的直接原因。PT水仙年報的主審會計師在查帳過程中發現，來自銷售部門的所謂1-2年、2-3年的應收帳款其實根本無法收回。1999年公司對應收帳款提取了1.2億的壞帳準備金，但會計師依然認為這些準備金不足以抵消公司實際存在的壞帳損失，因此在審計意見中提出“無法估計公司的壞帳準備是否足夠謹慎和充分”。會計師還表示，公司在1999年底的營運資金為-18367萬元，銀行借款35721萬元，其中無力償還的逾期借款為14836萬元，因銀行借款而質押貨幣資金1278萬元，這些原因綜合起來足以對公司的持續經營能力產生重大影響，因此對水仙最近公告中擴大生產、開拓非洲市場等提法表示懷疑。
立信會計師事務所本次對PT水仙的年報發表了“拒絕表示意見”的審計報告，報告對公司提取的壞帳準備金、存貨跌價準備金是否足以彌補跌價損失表示懷疑，并指出公司負債中無力償還的為27356萬元，被抵押和質押的資產達12033萬元。報告重申，會計師事務所無法確認該公司依據“持續經營原則”編制財務報表的合理性。
PT水仙2000年壞賬準備高達1.91億元，公司應收帳款凈額僅1.37億元。目前水仙的短期借款達3.26億元，如果這1.37億元的應收帳款真的變成現金到了水仙手里，水仙的重組也不會顯得如此步履蹣跚。水仙的應收帳款并非因公司加大催帳力度而大幅減少，只是將其中的“水份”擠了一部分出來，而收回剩下1.37億多的應收帳款已經是不可能的。
從水仙的歷年報表來看，1993年公司應收帳款為8099萬元，而1995年水仙的應收帳款就猛增到24587萬元，隨后幾年逐年上升，1997年應收帳款高達39848萬元。而與此同時，公司的產品銷售卻逐年下降，從1994年的每年120萬臺下降到43.01萬臺。此時的公司報表顯示其應收帳款帳齡90%以上是在一年以內。如果此時切實加大對銷售部門的管理和清欠力度，水仙可能還有一線生機，公司有關部門似乎也意識到這一點，并對分布全國的銷售部門進行全方位的調研，發現下屬銷售部門和人員存在克扣修理費、私設小金庫等行為，且一些銷售部門帳目非常混亂。公司此時如果對這些行為進行清理整頓，水仙或許也還會有轉機，遺憾的是，公司在這方面的工作力度非常不夠。
二、宏觀環境——上海家電業從輝煌走向黃昏
80年代家電行業可謂是上海企業的天下，水仙洗衣機、金星彩電、雙鹿冰箱，人們要買到這些名牌貨，還得找關系、尋門路、花費一番心血。可惜時過境遷，十多年后，水仙、雙鹿成了虧損企業，上海家電企業輸在哪里？
上海作為我國工業發祥地之一，有著數百萬素質較高的產業工人、優良的裝備設施，擁有歷史形成的與世界聯絡的快捷便利的信息通道。然而也許正是這種與生俱來“龍頭地位”，使上海家電產生了盲目樂觀的思想，忽視了市場經濟所特有的規律。
上海家電產業出現危機是在1995年，到1996年開始出現大面積滑坡，至此上海的彩電、冰箱、空調器、洗衣機等大家電產銷量全面萎縮，在全國銷售排行榜上無一奪冠。到1997年，上海家電產業出現進一步萎縮的趨勢，在銷售額、出口額和利稅三項指標中，上海家電企業排名均十分靠后。
上海家電業走下坡路的原因在于：以行政命令手段將上海幾個大企業合并成集團，并希冀這樣的集團盡快形成規模優勢，最終走向世界舞臺。事實證明，雖然這一愿望是好的，但是卻違背了市場經濟的規律。企業家更迭太頻繁。上海某家電企業在短短5年間，換了6任董事長或總經理。每換一任總經理，就必須重新制定企業發展目標。所有者和經營者分開的問題沒有解決，阻礙了企業的發展。基礎管理跟不上資產膨脹速度，沒有建立與之相適應的企業管理系統。PT水仙也正是在這一大環境下走向衰敗的。重組的困難與前景
據水仙董事長兼總經理宋偉民介紹，自1998年以來，水仙為資產重組事項先后接觸了12家各種類型的企業集團，但談判最終都未取得成功。2001年1月18日，水仙終于迎來了實質性的重組計劃：第一大股東上海納賽斯投資發展中心將其持有的占總股本21.6%的股份協議轉讓18.57%給同步電子；第二大股東上海新工聯實業有限公司將其持有的占總股本的13.47%協議轉讓6.43%給同步電子1519.79萬股，同時新工聯轉讓給輕工控股709.2萬股，占總股本的3%。以上三項協議的成立和生效均以公司將其因向銀行累計欠付借款中的人民幣2億元借款本金債務于2001年3月18日前轉移給納賽斯承擔的行為成立和生效為前提條件。上海新工聯實業有限公司愿為納賽斯作這項債務承擔的擔保，但其條件是貸款銀行對水仙的這2億債務提供“掛賬停息”的特殊政策。若前提條件成立，水仙不但可以剝離2億元的債務，而且第一大股東變成從事信息產業的同步電子是一家從事微型計算機研制、生產、銷售和軟件開發的企業。如果本次股權轉讓能夠獲得成功的話，PT水仙將有望借助于新控股股東的實力及朝陽的計算機產業發展導向，通過日后的資產置換，將其日益萎縮的主業置換出去，跨入具有行業前景看好的計算機研制生產和軟件開發的新領域，從而徹底改變PT水仙的公司基本面，PT水仙的業務轉型也是符合上海產業發展規劃的方向。
一、關鍵是債務重組
從PT水仙公司方來講，它要想獲得此次重組成功，首先要進行股權轉讓，而股權轉讓成功的前提條件是剝離PT水仙累計欠銀行的本金2億元人民幣。雖然PT水仙的控股股東承諾愿意為其承擔這部分債務，但又有一個條件即要求欠款銀行對該部分債務實施“掛賬停息”的政策。
PT水仙把重組能否成功的籌碼壓在銀行身上，這種說法本身是欠妥的。因為國家對企業能否享受“掛賬停息”政策有一定的范圍限制，一般由國務院確定或國家經貿委經過篩選后選定的一些企業可以享受這項政策，但銀行尤其是國有商業銀行無權決定哪家企業可以或不可以享受這項政策。所以，類似PT水仙這樣的虧損公司要進行債務重組，試圖享受銀行“掛賬停息”的優惠政策，在一般國有商業銀行本身的職責范圍內是無權決定的。而從目前有關政策規定上看，類似PT水仙這樣的公司，其大股東屬于集體所有制性質，無法享受到“掛賬停息”的政策優惠。
PT水仙沒能抓住最后一根救命稻草。公司原先打算將2億元債務剝離給大股東納塞斯投資發展中心，但納塞斯只是水仙B股上市時為明晰產權設立的一個“空殼”，除了擁有水仙21.60%的股權外一無所有。按照股權轉讓協議，納塞斯所擁有股權的18.57%將以500多萬元的價格被轉讓給同步電子，而納塞斯則只剩3.03%的水仙股權和2億元銀行債務。銀行看來也不相信這樣一個“殼”能比PT水仙有更好的償債能力，最后未能就2億元債務掛帳停息達成協議，公司第一、二大股東與同步電子的股權轉讓協議被終止，此次重組也宣告徹底失敗。
水仙要生存，唯一的出路在于資產重組，而重組的第一攔路虎就是近3億元的銀行債務(由于水仙屬集體企業，有關政策無法享受)。根據2000年中報，水仙近4.05億的總資產中：應收帳款和存貨相加高達2.36億元，再加上無法盈利的1.20億股權投資，現在水仙能用于生產的資產實在是少得可憐。接手水仙實際是接手一大筆應收帳款和存貨，這個買賣要做成顯然難度極大。另外，今年以來上市公司“殼”的價值大幅縮水，也使水仙失去了重組最重的籌碼。水仙現在還有什么能吸引其他企業來重組呢？
今天不管公司管理層下了多大的力氣，不管公司主管機關有多支持，水仙的這個攤子顯然一時難以收拾。水仙的債權人考慮的首先是其貸款的安全性，如果水仙遲遲拿不出擺脫困境的有力措施，那么債權人出于其利益的考慮，最有效的手段就是向法院申請水仙破產清盤。從這一點來看，PT水仙將時時面臨死亡的危險。
二、摘牌——無奈的選擇
2001年4月10日，滬深證券交易所向PT水仙、PT雙鹿、PT農商社、PT網點、PT紅光和PT中浩6家PT 公司發出《特別警示》。
制約PT水仙債務重組成功與否的主要因素是控股股東及債權銀行的后繼行為究竟會怎樣。由于債權銀行缺乏債務重組的愿望有其深層次的原因，一時半時很難解決。如果它們的態度依然不變，堅決不開“口子”，那么控股股東能否靈活地處理PT水仙的債務問題，將成為決定PT水仙未來命運的唯一因素。控股股東能否在部分債務問題處置上有所松動，即不再要求債權銀行給予“掛帳停息”的政策安排，或積極地與債權銀行協商來解決PT水仙的債務問題？控股股東給予PT水仙有限度的支持轉變為全力支持，肯定有一定的難度，但這可能是PT水仙生還的最大希望。
留給PT水仙的時間已經不多了。如果得不到來自利益各方的強力支持，PT水仙被摘牌將不可避免。從目前看，原來并不搶眼的PT水仙極有可能成為中國證券市場上最先退場的上市公司，并成為可以預期的連續虧損上市公司依法退市的第一案例。當然，PT水仙的未來命運究竟如何也許還有變數，但目前PT水仙債務重組中面臨的一系列問題值得各方關注。 PT水仙案例的思考與建議
一、有效的公司治理結構
像其它公司一樣，PT水仙也依法設有股東大會、董事會和監事會，有自己的公司治理結構。然而，公司治理結構的建立，僅僅是設立“新三會”的問題嗎？現行的公司治理結構安排是有效的嗎？PT水仙的例子啟示我們：必須建立強有力的公司控制權配置與約束機制。
公司治理結構是解決現代公司中所有者與經營者之間關系中的控制權配置問題的一系列制度性安排。這種安排的根本目的是在盡可能降低代理成本的前提下使經營者積極服務于所有者權益的最大化。其中控制權配置問題不僅包括如何配置，如何行使控制權，而且也包括如何限制、制約甚至取消既定控制權等方面。
控制權配置要解決如下幾個代理成本問題是：(1)努力問題，即管理者并不如股東期望的那樣去積極努力；(2)時限問題，即管理者傾向于比股東所希望的投資回報時間短；(3)不同風險偏好問題，即管理者的財富和公司的現時或正常運轉相聯系，因此，他們更傾向于不冒風險；(4)濫用資產問題，即管理者積極于濫用公司的資產或享受更高的待遇，因為他們并不承擔這種行為的成本。減緩代理問題的機制管理者持股、股票期權計劃、獨立而強有力的董事會、經理市場、公司控制權市場、積極的機構投資者、債權人約束機制。
二、大股東、小股東、股東主權與內部人控制問題
股東主權是股東擁有的法律賦予其持有股份所應具有的對公司的控制權利。通常股東的權利有：(1)賣出股票的權利；(2)投票權；(3)管理者失職時的訴訟權；(4)公司信息的知情權；(5)公司剩余索取權。凡是股東，無論大小，都擁有這些權利。
然而，在我國上市公司中，大股東操縱和內部人控制現象、小股東權利得不到體現的情況，是一個普遍存在的問題。大股東和內部人控制的存在，使得公司控制權的配置與約束機制失衡。包括水仙在內的PT公司只不過是這一問題的冰山一角。
解決這一問題的辦法仍然是要創新制度。比如把普通投票權修改為累計投票權、通過機構投資者對董事投票的內部治理機制約束公司管理層等，就是可考慮的一種解決方案。
通過機構投資者對董事投票的內部治理機制約束公司管理層，也許是一個有效的解決辦法，因為：(1)整個投資者群體，歷來都是公司經營的不知情者，法律的限制又常常使他們不是真正的所有者。但是，機構投資者比小投資者有信息優勢，機構投資者也有辦法運用其所享有的法律授權。(2)機構投資者雖然根據安全性和謹慎人原則將其投資分散化，但由于其資產規模大，不可能輕松地出售其持有的股份。他們的選擇只能是繼續持有股票，而相對長期持有股票就不能不對公司業績的持續下滑作出反應。
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