中國銀河證券研究中心　陳健

　　陳天橋撰寫財富傳奇

　　中國最大的網絡游戲運營企業——盛大網絡“SNDA”終于在紐約時間5月13日登陸納斯達克，雖然盛大將發行價調低了15%，從原先的13美元調到了11美元，但公開招募資金額仍達1.524億美元，當天收報于11.97美元。網絡游戲演繹股市神話，出生浙江新昌31歲的董事長陳天橋玩起牽動財富神經的“傳奇”游戲，其家族擁有超過60%的股權，在上市后將接近50億元人民幣。

　　在胡潤的《2003中國百富榜》上，丁磊、陳天橋和張朝陽為2003年前20強，其中丁磊貴為首富，陳天橋位居第10，張朝陽被列入第20名。而成就他們這一排名的，正是網絡與網絡游戲。陳天橋旗下的盛大是中國最大的網絡游戲運營商，被譽為世界三大網絡游戲運營企業之一，在中國擁有50%的市場占有率，運營的網絡游戲《傳奇》、《傳奇世界》、《泡泡堂》等擁有較多玩家。盛大逐漸成為中國互動娛樂產業的領軍者，如此巨大的賺錢效應,怎能不令各路資本趨之若鶩? 上市、并購、風險資本的進入創造了一批又一批真實的、帳面上的千萬富豪甚至億萬富豪,在中國經濟持續繁榮的2004年,互聯網的財富神話將會是一條最亮麗的風景線,網絡的第二個春天已經到來了。

　　在財富效應的刺激下，各路資本開始蜂擁介入網絡游戲業，許多公司也紛紛加入網絡游戲行列，繼海虹控股(資訊 行情 論壇)后，還有朝華集團(資訊 行情 論壇)、聚友網絡(資訊 行情 論壇)等公司。在良好的市場前景和巨大的金錢效應下，網絡游戲板塊今年也獲得了投資者的關注和追捧。與5.19和2000年網絡股行情不同的是,網絡游戲有著鮮明的盈利模式,其魅力已經隨著中國概念網絡股在納市的狂飚而逐步深入人心。

　　網絡游戲，新成長的搖錢樹

　　2003年亞洲地區發展速度最快的三家高技術公司都來自網絡游戲業。其中，中國臺灣的Chinese GamerInternationalCorp名列榜首，三年里該公司的收入增長了近20倍；中國盛大位居第二，三年間該公司的收入增長了近10倍；日本的G-Mode位居第三，同期的收入增長了近5倍。目前網游已被認為是繼短信后的第二個新增長點，成為新崛起的搖錢樹。

　　中國游戲工作委員會(CGPA)與美國國際數據公司(IDC)聯合進行的“2003年度中國游戲產業調查”顯示，我國網絡游戲用戶已達1380萬，比2002年增長63.8%，網絡游戲玩家占網民總數的五分之一。預計到2007年，中國網絡游戲用戶數將達到4180萬，將占到互聯網用戶的29.5%。而目前中國有7800萬上網用戶，這個數字到2007年將可能達到1.41億。

　　快速增長的網絡游戲玩家為我國網絡游戲產業創造了巨大的經濟價值。2002年中國網絡游戲出版市場實際銷售收入為9.1億元人民幣， 2003年的網絡游戲出版市場實際銷售收入增長率為45.8%，達到13.2億元人民幣。目前中國上網用戶總人數已達到8000萬，每月上網費用支出達50元的用戶數已超過70%，用戶經常使用的網絡服務功能中電子郵箱占88%、搜索引擎62%、瀏覽新聞占60%、網上聊天和參與論壇的占40%、軟件上傳或下載的占39%，最值得關注的是參與網絡游戲的高達14.7%，而且恰恰此項功能是收費的，其他的收費項目包括短信服務、點播等，但它們的比例均沒有達到10%，遠低于網絡游戲。這實際上給我們勾勒出網絡游戲的巨大產業空間。有數據預測，2004年網絡游戲用戶將達到2300萬，付費用戶將達到1200萬，2005年游戲用戶將達到3300萬，付費用戶將達到1600萬，2006年游戲用戶將達4500萬，付費用戶將達到2200萬。由此得出，未來三年網絡游戲市場規模將以60%的速度快速增長，2006年將接近100億元，并且從2006年開始這個市場由發展階段走向成熟階段。因此從整個網絡游戲產業上來說，產業在未來數年中將會出現突飛猛進的勢頭，產業前景十分廣闊。

　　網游股風暴將超越5.19網絡股革命

　　今年以來網游概念股的風光,不由讓人聯想到5.19時代。斯時網絡剛在中國濫觴,便吸引了眾多上市公司,由此掀起一股“觸網”熱潮,當時的網絡概念股達到近200家,占上市公司家數的二成左右,甚至還有股東出資建立網站要求上市公司“觸網”。不過四年前新經濟光芒四射的時候,美國網絡泡沫破滅了，股市大跌,許多技術公司破產,有些自吹自擂的CEO成了罪犯。

　　目前的網游與5.19時代最大的不同就體現在盈利模式上,5.19時代上市公司“觸網”,燒錢的占絕大多數,而如今上市公司涉足網游,基本上采取代銷游戲軟件和電信分成的方式,現金流看得見摸得著, 這和以往單靠一個網站賣商品不可同日而語。這也說明在網絡業經歷了最原始的沖動后，網絡游戲產業憑借著本身相對壟斷性強、資本增值潛力大、現金流量充沛等特點成為今后發展的主要方向。再加上有網易靠短信和網游咸魚翻身、盛大網絡靠網游一夜暴富的傳奇經歷,怎能不讓那些逐利的資本眼紅呢? 面對幾何級的財富增長,矜持和等待或許就是失去機會,這就是網游股受青睞的內在原因。如此的財富效應,刺激了資本的神經,因此今年以來市場開始向潛在的甚至虛無的網絡游戲題材的個股滲透，網絡游戲股崛起是必然之路。

　　網絡游戲 一場游戲“億桶金”

　　在最近的宏觀緊縮調控背景中，影響很大的基礎投資行業如鋼鐵、房地產、有色金屬等相繼降溫，而這些行業也是大盤藍籌股扎堆的地方，20倍市盈率的“框框”如今成為他們頭上的“緊箍咒”�！巴妗笔侨说奶煨裕�“玩”也需要不斷的升級，而網絡游戲已成為許多人“玩”的新樂園、新天地，因此網絡游戲作為消費升級概念之一必將成為近期擺脫宏觀調控影響的戰勝市場最好品種之一。

　　在不同性質資金的偏好下，只有當價值投資、成長投資都找到各自的用武之地，整個市場的估值水平在依據成長性進行有序分層的過程中，不斷有新的大牛股激發市場的人氣，行情的前進步伐才可能走得更久遠。在今年的網絡游戲股風暴之中，我們不僅看到了云南國投與博時基金的身影，也看到了銀河證券寧波解放南路漲停板敢死隊的上榜，這說明了各路資金紛紛看好成長性好、與國際潮流按軌的網絡游戲股。

　　近期韓國的NHN公司用50倍的市盈率收了聯眾(海虹控股控股)這家非上市公司50%的股權，從而為網絡游戲公司進了重新定價。從基本面的角度看,網絡游戲股的爆發具備了成長性的內核,構架在互聯網上的增值業務將使得網游股的業績出現幾何級的增長,納斯達克市場上網易上漲100倍的神話已經詮釋了網絡科技的魅力。盡管我們市場上的網絡科技概念股還不夠純粹,但互聯網產業的高增長卻足以讓參與資金對其未來進行超前預期。網絡游戲概念股的崛起,體現出一種與市盈率標準決定投資價值截然相反的理念。在目前核心資產股整體大幅調整的情況下,網絡游戲概念股將像一把尖刀,有力撕開了空方的缺口，將率領大盤展開超跌反彈。

2003 年度中國大陸網絡游戲市場排行榜
游戲名稱　　市場占有率　　運營商
傳奇　　　　　17％ 　　　　盛大網絡
傳奇3 　　　　15％ 　　　　光通娛樂
奇跡　　　　　12％ 　　　　九城
RO 　　　　　　12% 　　　　　智冠
傳奇世界　　　　8％ 　　　　盛大網絡
大話西游　　　　6％ 　　　　網易
魔力寶貝　　　　5％ 　　　　晶合
其它　　　　　　25％ 　　　　其它

　　下一個“盛大網絡”的網絡游戲股

　　目前網絡游戲運營商近90家，網絡游戲產品超過100種，絕大部分游戲通過合作、合資的方式展開。網絡游戲市場產業鏈可勾勒為，游戲開發商(韓國企業為多)---游戲運營商(盛大、九城、海虹等)---游戲渠道商(各類軟件連鎖店，如綜藝參股的聯邦軟件)---電信運營商(中國電信、網通等)---遍布主要城市的網吧以及以家庭為終端的玩家。另外支持游戲網絡運營的主要硬件還包括了服務器。

　　以下是整個網絡游戲產業主要組成部分，也是目前已有網絡游戲股的全景圖：

　　重點關注網游股“四大天王”

　　網游股“四大天王”之一：海虹控股(000503)

　　真正意義上的網絡游戲股，數字娛樂方面的主營業務收入已位列公司三項主要業務之首，占主營收入40%左右，并且這一比例將不斷增大，其代理的韓國著名ACTOZ 公司開發的新一帶角色扮演類網絡游戲《A3》將成為公司利潤的爆發點。其在三月3 號的公測三小時內同時在線人數就達到了15 萬，同時有超過十萬玩家在連線眾等待，當天官方網站注冊人數就達到40 萬。與韓國NHN集團結成戰略合作伙伴，同時將所持東方互通50%股權轉讓給北京亞拓士創世科技。

　　完成資本調整后，聯眾世界將成為海虹和NHN的聯合運營體，實現資源共享。海虹將獲得包括現金和NHN股票在內的價值5800萬美元(約48012萬元人民幣)的收入。而海虹當初收購聯眾的價格只有500萬元左右，期間海虹在聯眾上的廣告投放不超過200萬元，海虹29%的股權幾年間增值約96倍。這部分投資收益若按15%所得稅率計算，公司將增加每股收益1.09元。東方互通的股權發生變化，海虹出讓了50%的股權，此次轉讓之后，由韓方控股的北京亞拓士創世科技持有50%股權，另外50%股權由海虹控股持有。這將有利于與韓國ACTOZ SOFT公司的進一步合作，使東方互通公司獲得更大的技術支持，同時這也有助于降低公司在A3成本上單方面投入的風險。

　　A3從4月下旬開始收費，由于海虹所獲A3收益下調，所以假使以A3在線人數為10至20萬人計算，2004年動態市盈率約在76至55倍之間。但如果本次與NHN的股權轉讓收入能有一半現金計入，則今年的動態市盈率將降至30至26倍附近，若收益全部計入則更低。

　　網游股“四大天王”之二：綜藝股份(資訊 行情 論壇)(600700)

　　積極向市場前景廣闊的游戲及芯片產業發展，旗下的連邦軟件公司作為國內軟件渠道的旗幟性企業，壟斷了大部分網絡游戲點卡銷售權，在網絡游戲盛行的今天，必將為其帶來豐厚的收益。此外公司花巨資代理的《劍俠ONLINE》上市一個月就取得了1000多萬的點卡收入，該游戲被評為十大最受歡迎游戲。其代理銷售并且聯合運營的大型國產游戲《傲世ONLINE》已進入內測階段，在此款游戲上公司將獲得50%的分成，大大超過《劍俠ONLINE》的提成比例。連邦軟件的“連邦網盟”、“千千萬計劃”更是足以把連邦的觸手伸向國內80%的網絡游戲玩家，從而控制絕大部分網絡游戲市場資源。

　　網游股“四大天王”之三：清華同方(資訊 行情 論壇)(600100)

　　2002年通過成為韓國網絡互動游戲——“美麗世界N-age”的中國區總代理試探性嘗試網絡游戲業。通過整體收購“可樂吧”，正式進入網絡游戲業。這標志著以IT為主營的清華同方正式進軍數碼娛樂行業。根據清華同方的設想，在“可樂吧”原有基礎上將大力開發休閑娛樂類網游內容，采取代理與自主開發并行的發展戰略，并依此著力打造基于互動技術的網絡平臺。

　　目前清華同方在數字傳媒領域中的主要業務包括硬件產品銷售、增值服務和網絡運營，正是有著這兩方面的優勢，公司在進入網絡游戲業中取得了一定的先機，尤其是清華同方在電信網絡運營業務上的優先地位，使得公司能夠通過網絡游戲平臺將寬帶網、有線電視網、無線網等網絡的互動技術的研發與應用有機結合起來，從而構建互動網絡平臺，為未來開展數字電視互動服務業務打好基礎。

　　　網游股“四大天王”之四：萬向錢潮(資訊 行情 論壇)(000559)

　　萬向錢潮的控股股東——萬向集團在游戲領域捷足先登，萬向通信注冊資金為10億元，是迄今為止中國通信增值業務領域投資規模最大的新興電信企業。大海戰II，由韓國SD公司自行開發制作的軍事模擬題材的大型擬真海戰網絡游戲，萬向通信于2002年11月代理；2003年2月26日大海戰游戲獲《華南地區5大最受期待網絡游戲》稱號�！渡裰輔nline》這款由宇奧科技研發、e2 technology(數位營運)后臺支持，萬向通信承做運營，具有中國濃厚武俠特色的萬人在線網絡游戲已開始運作。由于其為萬向集團的嫡系公司，不排除萬向集團會繼續向其注入優質資產，從而成為實質的網絡游戲股。